2018年雙十二這一天，恒生指數(shù)成份股恒安國際（1044.HK）遭遇做空機(jī)構(gòu)突襲。如果今年最后幾個(gè)交易日戰(zhàn)局不能結(jié)束，有可能會(huì)成為一場跨年的多空大對(duì)決。

　　12月12日，專業(yè)做空機(jī)構(gòu)Bonitas Research LLC（下稱Bonitas）發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告。當(dāng)天，恒安國際的股價(jià)在9點(diǎn)59分后開始急速下跌，直到10點(diǎn)47分公告停牌，跌幅達(dá)5.70%。

　　在這份沽空?qǐng)?bào)告的開頭，Bonitas直言恒安國際2015年以來偽造了110億人民幣的凈收入，公司股權(quán)價(jià)值接近于零。

　　面對(duì)如此嚴(yán)厲的指控，恒安國際在13日開盤前緊急發(fā)布澄清公告，否認(rèn)該報(bào)告的所有指控。

　　指控是否合理，恒安國際又做了怎么的反駁？我們具體來看。

　　突襲者：Bonitas的前世今生

　　Bonitas Research LLC是一家在2018年新成立的專業(yè)做空機(jī)構(gòu)，由Matthew Wiechert所創(chuàng)立。在此之前，Matthew Wiechert還創(chuàng)立了大名鼎鼎的Glaucus Research LLC，曾做空過中國兒童護(hù)理（1259.HK）、中滔環(huán)保（1363.HK）、中金再生（0773.HK）等一系列港股上市公司，戰(zhàn)績不菲。

　　根據(jù)Bonitas官網(wǎng)所披露的資料，其今年共做空了三家港股上市公司，分別為浩沙國際（2200.HK）、中新控股（8207.HK）以及恒安國際（1044.HK）。

　　由于浩沙國際和中新控股市值不大，且業(yè)務(wù)本身也處于困境中，所以該兩次做空的影響力相對(duì)較小。但是，在經(jīng)過兩次的經(jīng)驗(yàn)積累后，Bonitas這一次選擇了市值超650億港幣的恒安國際，可謂來勢(shì)洶洶。

　　做空?qǐng)?bào)告的三大質(zhì)疑

　　在這份做空?qǐng)?bào)告中，Bonitas的指控主要包括三點(diǎn)：一是指控恒安國際偽造衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的盈利能力；二是指控其偽造銀行存款；三是指控恒安國際內(nèi)部人員通過上市公司獲取利益。我們具體來看Bonitas的分析過程。

　　對(duì)于恒安國際偽造衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)盈利能力這一點(diǎn)，Bonitas做了三點(diǎn)論述。

　　第一，恒安國際與其子公司恒安中國所披露的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率不相符。如下圖所示，兩者在近三年披露的營業(yè)利潤率之差都超過了12%。

　　第二，Bonitas認(rèn)為，相比同行，恒安國際的衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率過高。如下圖所示，恒安國際衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率自2005年以來持續(xù)走高，2018年半年度已經(jīng)達(dá)到了51%。

　　Bonitas選擇了國內(nèi)兩家衛(wèi)生巾競爭對(duì)手廣東景興健康護(hù)理實(shí)業(yè)股份有限公司（“景興”）和重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司（“百亞”）作為對(duì)比。以景興為例，其收入90%來自于衛(wèi)生巾產(chǎn)品，但近三年的營業(yè)利潤率都不到10%。

　　第三，Bonitas通過采訪恒安國際財(cái)務(wù)副總監(jiān)李偉梁先生，得出恒安衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的實(shí)際營業(yè)利潤率應(yīng)該低于29%。

　　綜合以上三點(diǎn)，再假設(shè)恒安衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的實(shí)際營業(yè)利潤率保持在2004年時(shí)的23.9%，Bonitas認(rèn)為恒安國際自2005年以來虛報(bào)了94億利潤。

　　對(duì)于偽造銀行存款這一點(diǎn)，Bonitas指出截至2018年6月30日，恒安國際的營運(yùn)資金余額達(dá)75億，接近歷史高位。但是，2018年8月以來，恒安國際連續(xù)發(fā)行了六期債券用于營運(yùn)資金，募資總額達(dá)人民幣75億。對(duì)于這一不符合邏輯的行為，Bonitas認(rèn)為恒安國際的現(xiàn)金余額是偽造的。

　　同時(shí)，根據(jù)Bonitas的測(cè)算，在恒安國際截至2017年底的約210億人民幣銀行存款余額中，約104億為離岸存款，而且這些離岸存款主要在2016年和2017年這兩年間增加。

　　對(duì)于一半現(xiàn)金余額留在離岸這一現(xiàn)象，恒安國際的財(cái)務(wù)副總監(jiān)解釋稱主要用于國際原材料銷售、國際原材料采購以及利率套利安排。

　　對(duì)于前面兩點(diǎn)解釋，Bonitas分別從恒安國際的境外銷售占比不足10%、原材料每年的采購金額平穩(wěn)與離岸現(xiàn)金突然增加不相符這兩方面進(jìn)行了反駁。

　　對(duì)于第三點(diǎn)利率套利，恒安國際財(cái)務(wù)副總監(jiān)的解釋是可以利用內(nèi)地或者離岸同一幣種間的存貸利率差進(jìn)行無匯兌風(fēng)險(xiǎn)套利。

　　對(duì)于這一解釋，Bonitas認(rèn)為按照有效市場理論，市場上不應(yīng)該長期存在這樣的套利機(jī)會(huì)。

　　因此，Bonitas認(rèn)為恒安偽造了幾乎所有的短期銀行定期存款，從而額外偽造了16億人民幣的利息收入。

　　最后，對(duì)于恒安國際內(nèi)部人員涉嫌通過上市公司獲取利益這一點(diǎn)，Bonitas認(rèn)為恒安通過向投資者報(bào)告利潤，并向債權(quán)人借入資金以支付股息的方式賺取了至少約78億人民幣。

　　此外，Bonitas還指控內(nèi)部人士在恒安建設(shè)福建廈門恒安廣場的過程中獲利，包括未披露首席執(zhí)行官的私人家族涉及該項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、建設(shè)以及內(nèi)部人以0.7倍2016年凈利潤的低價(jià)購買恒安物業(yè)附屬公司。

　　對(duì)于上面這些指控，恒安國際一一作了回應(yīng)。

　　恒安國際的反擊

　　首先，對(duì)于衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率大幅高于同行這一指控，恒安解釋稱這是因?yàn)楣具M(jìn)入行業(yè)早，從中高端產(chǎn)品到高端產(chǎn)品都建立了廣泛的消費(fèi)群體以及分銷渠道。同時(shí)，恒安還有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本控制的優(yōu)勢(shì)，有利于改善利潤率。

　　同時(shí)，對(duì)于恒安與其子公司恒安中國的披露文件中衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率差別較大這一點(diǎn)，公司解釋稱這是因?yàn)楹惆仓袊⒎枪緩氖滦l(wèi)生巾業(yè)務(wù)的主體，而且衛(wèi)生巾的高端產(chǎn)品如“七度空間”也不在恒安中國體內(nèi)。

　　面包君認(rèn)為，恒安關(guān)于營業(yè)利潤率高于同類公司以及恒安與子公司恒安中國披露的營業(yè)利潤率不同這兩點(diǎn)的解釋大致是站得住腳的。但是，由于恒安沒有披露衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的明細(xì)數(shù)據(jù)，該部分業(yè)務(wù)是否能有51%的營業(yè)利潤率，我們暫時(shí)無法得出準(zhǔn)確結(jié)論。

　　對(duì)于恒安在營運(yùn)資金充足的情況下不斷發(fā)債融資這一指控，恒安解釋稱這是為了利用國內(nèi)借貸成本不斷下降的機(jī)會(huì)以及利用盈余現(xiàn)金賺取投資收益。同時(shí)，對(duì)于恒安涉嫌偽造銀行存款這一論述，恒安稱能夠?qū)λ秀y行結(jié)余提供文件支持。

　　對(duì)于內(nèi)部人士通過恒安建設(shè)項(xiàng)目獲利這一點(diǎn)，恒安稱該項(xiàng)目的承包商出售的物業(yè)附屬公司的買方都是獨(dú)立第三方。

　　面包君認(rèn)為，銀行存款真實(shí)性的證明應(yīng)該不難，只需出示相關(guān)存款憑證即可。況且，恒安的審計(jì)機(jī)構(gòu)是普華永道這樣的大所，其審核能力及誠信度應(yīng)該相對(duì)不錯(cuò)。假使最后證明恒安存在偽造存款，那么對(duì)于普華永道，甚至整個(gè)審計(jì)行業(yè)都會(huì)是巨大的打擊。

　　在恒安國際披露澄清公告后，市場恐慌情緒有所緩解。同時(shí)，受公司主席施文博及行政總裁許連捷當(dāng)天增持逾600萬股的影響，股價(jià)當(dāng)天跌幅收窄至3.68%。

　　中外投行態(tài)度迥異：中金力挺恒安，花旗落井下石

　　多空對(duì)決不僅在文墨之間。管理層增持的同時(shí)，恒安國際沽空額創(chuàng)上市以來新高，顯示出部分投資者希望從做空中獲利。

　　各大投行態(tài)度迥異，雖不能說是“選邊站隊(duì)”，但給出的投資評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)相當(dāng)懸殊。

　　中金公司研報(bào)力挺恒安國際，發(fā)布了標(biāo)題為《沽空證據(jù)不足，預(yù)計(jì)影響將在短期內(nèi)消除》的研報(bào)，投資評(píng)級(jí)為推薦，目標(biāo)價(jià)85.33港元。

　　花旗給出的投資評(píng)級(jí)是“賣出”，目標(biāo)價(jià)50港元，較12月12日的收盤價(jià)低7港元。

　　12月14日，恒生指數(shù)下跌1.62%，但恒安國際股價(jià)收漲1%。目前來看市場更支持恒安國際。

　　但是，這可能還不是終局。

　　回顧目前為止的整個(gè)對(duì)壘過程， Bonitas的做空?qǐng)?bào)告，在營業(yè)利潤率、偽造銀行存款等方面存在論據(jù)不足或者結(jié)論過于武斷的問題。

　　但與此同時(shí)，恒安對(duì)于營運(yùn)資金充足的情況下仍然大幅貸款用于補(bǔ)充營運(yùn)資金這一點(diǎn)的解釋可能稍顯簡單，要徹底打消市場的疑慮，希望公司未來能夠給出更詳細(xì)的說明。

　　這是否會(huì)是一場跨年的多空對(duì)決？是否還會(huì)有第二季？（CJT）

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