12月11日，筆者在深圳參加了由互聯(lián)網(wǎng)舉辦的“決戰(zhàn)港股2018---海外投資系列峰會”，也因此有機會參與了綜合性國際化礦業(yè)公司---中國罕王（3788.HK）的全程路演，現(xiàn)將路演的核心內(nèi)容整理出來，以供錯過活動的投資者參考。

　　一.業(yè)務(wù)簡概

　　1）中國鐵礦資產(chǎn)

　　中國罕王側(cè)重于在國際上進行礦業(yè)開發(fā)，實際上也是一家黃金公司。目前公司有兩塊資產(chǎn)，一塊是在遼寧的鐵礦資產(chǎn)，另外一塊是在澳洲的金礦資產(chǎn)。鐵礦主要的收入來源是今年上半年的產(chǎn)料94萬噸，銷量約91萬噸，平均售價623元（不含稅）。

　　　　通過技術(shù)改造、數(shù)字化管理、規(guī)模化生產(chǎn)等綜合措施，中國罕王的鐵精礦生產(chǎn)成本是行業(yè)中最低的三位之一，非常具有競爭力。從2018年上半年開始，中國罕王的銷售成本占總成本的僅53%，所以即便在整個鐵礦的價格不是特別理想的情況下，公司的鐵精礦毛利率依然能夠達到43%的高水平，凈利率也有13%。

　　　　中國罕王也一直在提高鐵精礦的品位品質(zhì)。目前國外的鐵礦石品位大部分在60%-62%，而中國的鐵精礦品位則大多在65%-66%。通過技術(shù)改造，公司已經(jīng)將鐵精礦品位提升到68%以上，平均銷售品位達到68.5%。

　　鐵精礦品位的提升，能夠增強中國罕王在鐵礦石供應(yīng)市場上的競爭力。因為高爐的容積是固定的，提高熔爐的品位，等于它能夠多生產(chǎn)出來更多的生鐵，這樣變相的降低了單位生產(chǎn)成本。提高熔爐品位，也能降低尾氣和環(huán)保支出費用。所以每提高一個品位，公司能夠跟客戶加價是21塊/噸，獲取更高的溢價。

　　對于鐵礦業(yè)務(wù)來說，中國罕王目前著眼于開發(fā)公司現(xiàn)有的資源，并沒有在開拓新項目的計劃。未來，管理層也在路演中表示會做一些產(chǎn)業(yè)鏈延伸的探索，例如將品位提到70%以上做超精粉，或者是延伸其他領(lǐng)域。

　　從下圖可以看出，2018年國內(nèi)鐵礦石的市場走勢比較穩(wěn)健，沒有進口鐵礦石價格波動大。例如近期鐵礦石期貨價格在470元/噸左右（62%的品位），是期貨標準的鐵礦石價格。公司主要客戶之一新鋼鐵現(xiàn)在給中國罕王66%的基準價格則在640元/噸，最終結(jié)算價格在710元/噸，因為有品位和品質(zhì)的加價。

　　　　從去年開始，中國罕王也嘗試利用尾礦通過發(fā)泡技術(shù)制成發(fā)泡陶瓷，屬于目前國家鼓勵的綠色建材當中的一種板材，可以做隔墻板、保溫裝飾一體板。目前第一條線已經(jīng)建成，而且也實現(xiàn)銷售，在客戶的工地開始使用了。

　　2）國際礦業(yè)資產(chǎn)

　　2011年上市以后，中國罕王在澳洲組建了礦業(yè)發(fā)展團隊去尋找合適的項目；

　　2013年4月，公司成功地收購了西澳南十字SXO黃金項目，當時的收購價格是約2000萬澳元；

　　2014年3月，公司入股了一家澳洲黃金上市公司PGO；

　　2014年8月，公司將南十字項目啟動生產(chǎn)；

　　2015年2月，南十字項目生產(chǎn)出第一桶金；

　　2016年完整的生產(chǎn)年度，南十字項目生產(chǎn)13萬盎司黃金。

　　自2016年以來，不管是戰(zhàn)略還是實際業(yè)務(wù)，中國罕王均將重點轉(zhuǎn)向了黃金板塊。2017年，出于調(diào)整公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的考慮，中國罕王將南十字項目出售，同時回籠資金為未來的發(fā)展籌措資源。

　　在2017年底，因為澳洲資本市場特別是小型礦業(yè)公司的股價下跌比較厲害，于2018年2月中國罕王又以約3750萬澳元的價格完成了對澳洲上市公司PGO的私有化。

　　下面說一下南十字項目的增值過程。2013年，中國罕王收購南十字項目的價格是1970萬澳元，2014年公司開始剝巖，2018年正式商業(yè)生產(chǎn)，2017年以3.3億澳元的確定價格將南十字項目出售，獲得投資收益7.63億人民幣，收回現(xiàn)金11.7億人民幣。

　　除了初始的1970萬澳元外，之后公司僅再投入了4000多萬澳元的開發(fā)資金。四年時間能夠達到高速增值，反映了中國罕王在黃金項目開發(fā)過程中對資源量進行了大幅度的增加（接手時儲量為零），將一個已經(jīng)停產(chǎn)的項目變成再產(chǎn)的項目。

　　　　2018年2月，中國罕王抓住了資本市場的時間窗口，以0.0575澳元的價格收購了PGO所有股票。PGO主要有Tom"s Gully和Rustlers Roost兩個礦，收購時獨立機構(gòu)的建議估值是0.088澳元，比公司收購價格還高出了53%。因為當時整個資本市場不太好，所以收購價格低于公允價值。

　　　　從投行及財務(wù)顧問角度出發(fā)，跟澳洲同類公司相比，一百萬到兩百萬盎司左右的公司平均下來大概是58澳元/盎司，而最后中國罕王的收購價格是13澳元/盎司，反映公司以較低的估值收購了PGO黃金項目。

　　PGO項目共有三個金礦。第一個金礦是Tom"s Gully的8.9克/噸礦，第二個是Rustlers Roost金礦，品位相對低一點為1.1克/噸，但剝采比比較低，從而使得整體生產(chǎn)成本較低。從前兩年P(guān)GO自己做的工作來看，資源量也是從77萬盎司增加到133萬盎司，經(jīng)過公司收購?fù)瓿傻浆F(xiàn)在的勘探工作還會有更大的資源增長空間。Coolgardie金礦則是小的露天礦，規(guī)模比較小，公司將尋找跟周邊的場進行合作，自己不會建選場。

　　中國罕王預(yù)計明年會將Tom"s Gully項目進行建設(shè)，明年年底進行投產(chǎn)，同時著手Rustlers Roost的生產(chǎn)，所以也是具備一定的產(chǎn)量規(guī)模。屆時，中國罕王將成為真正的黃金公司。

　　二.戰(zhàn)略規(guī)劃

　　中國罕王目前主要的策略是盯住澳洲還有其他風(fēng)險比較低地區(qū)的一些高級項目，像南十字和PGO這種已經(jīng)完成了資源勘探，但是原有公司沒有能力將其開發(fā)和生產(chǎn)的項目。中國罕王擁有團隊、財務(wù)資源和經(jīng)營礦業(yè)的經(jīng)驗，能夠?qū)⒏呒夗椖渴召徍笤偃ソㄔO(shè)、投產(chǎn)，實現(xiàn)項目價格增幅最大的階段。

　　同時公司也關(guān)注一些戰(zhàn)略性的金屬，例如鈷、鎳等。2017年，中國罕王入股了一家礦產(chǎn)公司并成為主要股東。管理層表示如果這家公司的勘探結(jié)果比較好的話，中國罕王也會在適當?shù)臅r機將其控制。

　　總的來說，公司的戰(zhàn)略首先是追求低風(fēng)險，選擇高級項目或成熟項目進行開發(fā)。同時，公司也力求項目的高回報率，例如南十字這樣的項目。最后，公司在項目本身也要求低成本，從收購、建設(shè)、運營都要保證成本的優(yōu)勢。

　　三.財務(wù)亮點

　　從中國罕王的整體情況來看，公司今年上半年的收入約為6億，毛利約2.6億，凈利潤1.33億。自2011年上市以來，公司只要有盈利均會進行派息。隨著經(jīng)營發(fā)展，如果現(xiàn)金流更多的話，管理層表示也會提升派息額作為回饋股東的一種手段。

　　　　從資產(chǎn)負債率來看，中國罕王現(xiàn)在的資產(chǎn)負債率已經(jīng)從2017年64%降到57%，這也是公司2017年決定要出售南十字金礦的原因，公司根據(jù)情況采取了提前降杠桿的策略。公司的資本支出同樣也要控制在經(jīng)營現(xiàn)金流產(chǎn)生的范圍之內(nèi)。

　　四.管理層問答

　　Q1：我們基本上都是在國外收購進行優(yōu)化之后再出售掉，總的來說是這樣的戰(zhàn)略嗎？不會自己進行生產(chǎn)嗎？

　　A1:我們南十字項目背景比較特殊，2016年國內(nèi)金融環(huán)境就是去杠桿的大背景，所以我們主要是從調(diào)整整個公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)考慮，把已經(jīng)成熟投產(chǎn)的南十字項目進行出售，我們今后主要還是以我們自己的礦山開發(fā)運營為主的，不是說買一個項目就出售一個項目。

　　Q2：我們之前出售的項目，單純的從投資者收益來說的話，的確出售相比收購的市值有蠻大增長，但是我們投入產(chǎn)出比這塊呢？

　　A2:我們收購的價格大概2000萬，再投入了不到5000萬澳元，一共投入7000萬（收購、建設(shè)），最后出售是3.3億。

　　Q3：接下來礦業(yè)這塊以澳洲為主？

　　A3：對，我們更多的關(guān)注國外這塊，因為我們關(guān)注資源的品種，像黃金、銅、鈷、鎳，國內(nèi)的資源稟賦不是太好，優(yōu)質(zhì)資源少。國內(nèi)礦業(yè)開發(fā)的成本從我們的感覺也是在很大的提高，比如說征地成本非常高，像PGO項目采礦權(quán)是2000平方公里，在中國是不可想象的，還有其他的環(huán)保的成本，是挺高的。大家感覺在澳洲這樣的，人力成本很貴，但是他們其他的很多成本實際上是比較低的，而且如果有一定規(guī)模起來以后，整個生產(chǎn)成本也并不是很高。

　　Q4：因為公司一直在海外礦業(yè)投資眼光蠻不錯的，未來有沒有繼續(xù)收購的打算？側(cè)重點在哪里？預(yù)計PGO項目什么時候可以迎來盈利？

　　A4:第一個問題當然還在繼續(xù)的關(guān)注好幾個項目，而且有一些項目也是在比較深入的關(guān)注和探討之中，因為現(xiàn)在還沒有有實質(zhì)的協(xié)議，所以也不方便說，但是我們一直會關(guān)注，有些也會很深入的探討，這是我們未來的一個計劃。

　　另外從PGO這個項目來講，從2019年Tom"s Gully投入建設(shè)，在2020年我們就會有正面的盈利，如果PGO這兩個項目都投產(chǎn)大概在2021年，黃金產(chǎn)量將達到15萬盎司，大概4.5噸黃金的產(chǎn)量。