“針對債轉(zhuǎn)股退出規(guī)劃，目前管理層打算在資產(chǎn)重整結(jié)束后兩年內(nèi)，擬通過將部分資產(chǎn)裝入上市公司的方式，令轉(zhuǎn)股債權(quán)人所持股權(quán)可通過資本市場進(jìn)行交易并以更高價(jià)值退出?！?/p>

　　過去一年半時(shí)間，投資者趙誠(化名)每天都期盼輝山乳業(yè)(06863.HK)能盡早形成資產(chǎn)重整的方案，因?yàn)檫@關(guān)系到自己的300萬元投資款(通過一款理財(cái)產(chǎn)品投向輝山乳業(yè)關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的應(yīng)收賬款)能否盡快拿出來。

　　近期他得到一個(gè)令人振奮的消息——輝山乳業(yè)管理團(tuán)隊(duì)基于《關(guān)于輝山乳業(yè)集團(tuán)系列企業(yè)整體重整情況的匯報(bào)》(下稱《匯報(bào)》)形成了重整計(jì)劃草案，已遞交法院與部分債權(quán)人審議，目前法院與輝山乳業(yè)系列公司重整管理人已給予反饋意見，由企業(yè)對草案相關(guān)條款進(jìn)行調(diào)整，再遞交全體債權(quán)人投票表決。這意味著，趙誠拿回投資款的時(shí)間或許早于預(yù)期。

　　記者獲得的《匯報(bào)》顯示，當(dāng)前輝山乳業(yè)集團(tuán)系列公司債權(quán)人超過 1600 人，已確認(rèn)債權(quán) 470 億元(其中存在同一筆債權(quán)既被確認(rèn)為主債權(quán)又被確認(rèn)為擔(dān)保債權(quán)的情況，實(shí)際債權(quán)金額應(yīng)小于此金額)；而評估機(jī)構(gòu)評估結(jié)果顯示，其資產(chǎn)價(jià)值則為 157 億元(未包括品牌、渠道等無形資產(chǎn)價(jià)值)。

　　因此，輝山乳業(yè)針對不同類型債權(quán)人采取不同的兌付方案，比如對小額債權(quán)人以現(xiàn)金清償方式為主；對金融類機(jī)構(gòu)債權(quán)人則執(zhí)行留債償還與債轉(zhuǎn)股兩種方式——有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保對應(yīng)的部分債權(quán)將予以留債，分期給予償還；無財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的部分將轉(zhuǎn)為重整后公司的股權(quán)；對貿(mào)易債權(quán)人則賦予資金分期清償、轉(zhuǎn)為重整后公司股權(quán)的自由選擇權(quán)——由后者根據(jù)自身資金周轉(zhuǎn)狀況自主選擇；對自然人債權(quán)則以現(xiàn)金形式在短時(shí)間內(nèi)高比例清償。與此同時(shí)，未來輝山乳業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)將分成兩部分，85%由債權(quán)人持有，15%由管理團(tuán)隊(duì)持有，原企業(yè)實(shí)際控制人楊凱將不再持有企業(yè)股權(quán)且解除個(gè)人擔(dān)保責(zé)任。

　　最新的重整方案則在此基礎(chǔ)上做了微調(diào)，包括明確自然人債權(quán)清償?shù)木唧w比例，以及企業(yè)未來債務(wù)償還、轉(zhuǎn)股退出的具體操作安排等。

　　不過相比趙誠的“振奮”，不少輝山乳業(yè)貿(mào)易債權(quán)人與金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人則顯得相當(dāng)謹(jǐn)慎。

　　“某種程度而言，重整計(jì)劃草案的出臺，意味著債權(quán)人之間的博弈將進(jìn)入白熱化階段。”近期一位知情人士透露。

　　“在相關(guān)部門審議通過輝山乳業(yè)上述重整計(jì)劃草案后，明年2月中旬前這份方案將在債權(quán)人大會(huì)上進(jìn)行首輪投票表決，若沒能通過，相關(guān)部門還將根據(jù)債權(quán)人意見進(jìn)行修訂完善，再進(jìn)行第二輪投票表決。”上述人士透露，若第二輪投票表決還是不能通過，輝山乳業(yè)則很可能進(jìn)入破產(chǎn)清償程序，但這是多數(shù)債權(quán)人都不愿看到的結(jié)果。

　　回溯：從救市到困境

　　在一家債權(quán)銀行人士看來，在2016年底海外沽空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布沽空報(bào)告前，這家企業(yè)一直是他們東北地區(qū)分行的“明星企業(yè)”，一方面輝山乳業(yè)是國內(nèi)少有的涉足牧草種植、精飼料加工、自營牧場繁育飼養(yǎng)良種奶牛、全品類乳制品加工等全產(chǎn)業(yè)鏈乳業(yè)公司，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)；另一方面其產(chǎn)品在東北地區(qū)具有相當(dāng)高的市場份額，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定。

　　他透露，市場傳聞輝山乳業(yè)之所以最終遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而陷入破產(chǎn)重組旋渦，一個(gè)重要原因是公司管理層決定拿出逾百億資金買入輝山乳業(yè)H股強(qiáng)硬回應(yīng)渾水的沽空。

　　“在2016年底渾水沽空輝山乳業(yè)H股初期，股價(jià)并沒有出現(xiàn)大幅回調(diào)，當(dāng)時(shí)香港市場就猜測有救市資金入場力挺，但此舉并不明智，因?yàn)楹Ｍ夤量諜C(jī)構(gòu)可以從很多經(jīng)紀(jì)商處借入大量股票持續(xù)加大沽空力度，不斷消耗救市資金，當(dāng)多頭資金難以維系時(shí)，空頭就能給予最后的致命一擊。”近期一位香港私募基金經(jīng)理告訴記者。

　　記者獲得的輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整相關(guān)文件顯示，面對沽空壓力，輝山乳業(yè)方面曾通過港股通與境外關(guān)聯(lián)企業(yè)個(gè)人的香港證券賬戶，動(dòng)用約170億港元買入輝山乳業(yè)H股，但由于不熟悉國際資本市場游戲規(guī)則，這項(xiàng)救市工作非但沒能提振股價(jià)，反而成為企業(yè)資金鏈斷裂的導(dǎo)火索。

　　一位原輝山乳業(yè)人士告訴記者，救市也是無奈之舉，因?yàn)楣蓛r(jià)大跌將導(dǎo)致境內(nèi)銀行授信額度大降，令企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的資金來源受阻，只能殊死一搏。其間公司也曾考慮加快A股上市步伐，以此還說服多家投資機(jī)構(gòu)共同斥資力挺H股，為A股上市“鋪路”，但沒想到新資管計(jì)劃監(jiān)管政策出臺，導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)投向輝山乳業(yè)H股的資金大幅縮水，無法起到協(xié)同救市的效果。

　　“這也是相關(guān)政府部門認(rèn)為輝山乳業(yè)困境的根源在于資本市場上應(yīng)對國際做空機(jī)構(gòu)運(yùn)作失誤，但業(yè)務(wù)基本面相對良好的主要原因?！彼嘎?。

　　隨著輝山乳業(yè)H股股價(jià)在2017年一季度大跌85%，其資金周轉(zhuǎn)能力迅速惡化。

　　“當(dāng)時(shí)有銀行聽說輝山乳業(yè)資金不知去向(事后審計(jì)才知道輝山乳業(yè)斥資逾百億資金用于買股救市)，迅速開啟緊急抽貸與凍結(jié)資產(chǎn)工作。”這位原輝山乳業(yè)人士透露，甚至有銀行以減低單一客戶貸款額為由，要求輝山乳業(yè)提前償還部分貸款，令其資金鏈進(jìn)一步吃緊，直接瀕臨破產(chǎn)重組邊緣。

　　“當(dāng)時(shí)日子真的不好過?！彼蛴浾吒锌f，受資金鏈斷裂影響，不少飼料供應(yīng)商等貿(mào)易伙伴紛紛要求清償歷史欠款并停止合作，直接造成奶牛飼料供給中斷，產(chǎn)奶牛飼喂多次不穩(wěn)定，最嚴(yán)重的一次是牛場連續(xù)7天無料供給，甚至自有飼料加工廠也沒有飼料原料可加工，盡管政府部門緊急調(diào)配了3000余噸玉米等飼料原料，但杯水車薪，部分奶牛體況體質(zhì)出現(xiàn)惡化跡象，日產(chǎn)量跌至歷史最低點(diǎn)700余噸/日，僅為風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)前日產(chǎn)量的1/3，且原料奶多項(xiàng)指標(biāo)低于歷史水平，遭遇其他大型乳業(yè)退貨。

　　這位原輝山乳業(yè)人士透露，為最大限度降低運(yùn)營成本，公司一面將員工人數(shù)從原先16000人快速縮減至8000余人，一面說服不少供應(yīng)商與經(jīng)銷商接受以貨抵賬，盡可能節(jié)省現(xiàn)金流出。

　　“所幸輝山乳業(yè)產(chǎn)品在當(dāng)?shù)負(fù)碛休^高的品牌影響力與市場份額，隨著乳制品生產(chǎn)銷售狀況逐步恢復(fù)，很多供應(yīng)商也從最初的不再供貨變?yōu)楝F(xiàn)款現(xiàn)貨再變?yōu)榻o予適度的賬期，企業(yè)經(jīng)營能力進(jìn)一步回升。”他告訴記者。目前輝山乳業(yè)日產(chǎn)原奶約2000噸，基本恢復(fù)到2017年流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)以前的經(jīng)營水準(zhǔn)。

　　不過，這并不等于資產(chǎn)重整可以順利進(jìn)行，由于債權(quán)人數(shù)量眾多且各自訴求不同，整個(gè)資產(chǎn)重整過程依然面臨諸多坎坷。

　　債權(quán)人的“憧憬與現(xiàn)實(shí)”

　　記者多方了解到，部分銀行已對輝山乳業(yè)貸款部分做了壞賬撥備，靜待重整計(jì)劃草案出臺；也有不少銀行正在積極行動(dòng)，想盡辦法最大限度挽回?fù)p失。

　　上述債權(quán)銀行相關(guān)人士透露，圍繞《輝山乳業(yè)境內(nèi)債務(wù)重組方案》，他們內(nèi)部做了多次討論，擬定了三項(xiàng)修改意見，打算在重整計(jì)劃草案溝通協(xié)商環(huán)節(jié)提出：一是建議將管理層持股15%改成股權(quán)激勵(lì)，以此激勵(lì)管理層創(chuàng)造更好的業(yè)績；二是在債權(quán)人委員會(huì)里增設(shè)銀行代表，加強(qiáng)對未來輝山乳業(yè)大額資金流向的管理；三是要求輝山乳業(yè)管理人針對未來數(shù)年經(jīng)營發(fā)展規(guī)劃簽訂相應(yīng)的對賭協(xié)議，以此力促業(yè)績更上一層樓。

　　“畢竟當(dāng)前輝山乳業(yè)日產(chǎn)原奶量基本恢復(fù)到2017年流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)前的水準(zhǔn)，若要突破此前業(yè)績增長天花板，還需要一些資本運(yùn)作方式督促。”但他承認(rèn)，這些建議最終是否提出還存在不確定性，一方面需先評估輝山乳業(yè)對金融債權(quán)人的債轉(zhuǎn)股與留債償付比例是否滿足他們的期望值，以及評估其未來經(jīng)營性現(xiàn)金流能否滿足銀行預(yù)期的留債償付要求；另一方面還得看其他債權(quán)人是否會(huì)提出類似建議，避免自己成為“眾矢之的”。

　　“此外，我們還會(huì)兼顧當(dāng)?shù)卣块T與金融監(jiān)管部門對輝山乳業(yè)的債務(wù)處置意見，盡可能做到在顧大局的前提下，盡可能挽回信貸損失?！彼寡?，鑒于債務(wù)龐大且債權(quán)人類型眾多訴求不一，要形成皆大歡喜的資產(chǎn)重整與債務(wù)償還方案，絕非易事。

　　“甚至個(gè)別銀行打算引入優(yōu)先股概念，要求金融機(jī)構(gòu)在債轉(zhuǎn)股過程獲得優(yōu)先股權(quán)益?！苯谝患覈写笮豌y行處置輝山乳業(yè)債務(wù)問題的相關(guān)人士向記者表示。

　　“我們內(nèi)部估算過，即便輝山乳業(yè)扣除既被確認(rèn)為主債權(quán)又被確認(rèn)為擔(dān)保債權(quán)的重復(fù)債務(wù)部分，這家企業(yè)實(shí)際債權(quán)規(guī)模很可能超過350億元，按照當(dāng)前企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值157億元估算(不考慮資產(chǎn)處置過程的減值問題)，每個(gè)債權(quán)人最多只能拿到約45%信貸資金償還額。但銀行還是希望償還率能提高至60%以上?！彼赋?，這意味債權(quán)人之間免不了一番唇槍舌劍戰(zhàn)。

　　一位知情人士透露，這在去年7月舉行的首屆債權(quán)人溝通大會(huì)上初露端倪。比如個(gè)別擁有大額債權(quán)的金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人希望對小額債權(quán)人投票權(quán)有所“限制”，以免自己在資產(chǎn)重整與債務(wù)償還方案設(shè)定的話語權(quán)被“削弱”。

　　“不過當(dāng)時(shí)大家最擔(dān)心的，還是輝山乳業(yè)經(jīng)營狀況是否持續(xù)惡化，以及財(cái)務(wù)狀況是否如渾水所說的存在造假。”他透露，為此有機(jī)構(gòu)專門聘請第三方會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)，一面動(dòng)用數(shù)百人清點(diǎn)奶牛數(shù)量，核實(shí)奶牛數(shù)量是否如公司所言達(dá)20多萬頭，一面核查輝山乳業(yè)是否存在自有的蓿草(重要的畜牧草料)種植基地，相關(guān)草料進(jìn)口占比到底有多高等。

　　此外，不少大型銀行債權(quán)人還在等待當(dāng)?shù)卣块T與金融監(jiān)管部門給出的最新債權(quán)處理意見，決定下一步債務(wù)償還動(dòng)作。

　　記者多方了解到，在相關(guān)政府部門的溝通引導(dǎo)下，2017年8月1日輝山乳業(yè)與眾多金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人圍繞《輝山乳業(yè)境內(nèi)債務(wù)重組方案》(下稱《801方案》)達(dá)成初步共識，并在此基礎(chǔ)上簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議》，承諾按801方案處理輝山乳業(yè)集團(tuán)系列公司債權(quán)與債務(wù)問題。前述熟悉重整計(jì)劃草案最新進(jìn)展的知情人士透露，目前企業(yè)管理層在制定重整計(jì)劃草案時(shí)，也是以801方案為基準(zhǔn)進(jìn)行微調(diào)。

　　“針對債轉(zhuǎn)股的退出規(guī)劃，目前管理層打算在資產(chǎn)重整結(jié)束后兩年內(nèi)，擬通過將部分資產(chǎn)裝入上市公司的方式，令轉(zhuǎn)股債權(quán)人所持股權(quán)可通過資本市場進(jìn)行交易并以更高價(jià)值退出?！彼寡?，其所在銀行也傾向先通過債轉(zhuǎn)股，等待2-3年后輝山乳業(yè)將相關(guān)資產(chǎn)注入H股上市公司，或業(yè)務(wù)重整后登陸A股，實(shí)現(xiàn)最高估值退出。

　　“也許很多債權(quán)人會(huì)覺得登陸A股很難，但我們認(rèn)為一家企業(yè)若能通過市場化的資產(chǎn)重整，從破產(chǎn)清償邊緣轉(zhuǎn)而登陸資本市場，將對整個(gè)中國企業(yè)破產(chǎn)重組市場化操作產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用。”這位債權(quán)銀行人士表示。

　　但他也承認(rèn)，這其實(shí)是銀行內(nèi)部的理想算盤，目前他們所要做的仍是在重整計(jì)劃草案溝通調(diào)整階段審時(shí)度勢，盡可能爭取自身利益最大化。而一些打算轉(zhuǎn)股的債權(quán)人似乎也不愿等待很長時(shí)間，今年下半年以來，一直在積極推動(dòng)引入產(chǎn)業(yè)投資者籌資約150億元，以期最大限度挽回?fù)p失。

　　畢竟，隨著資產(chǎn)重組草案面世，輝山乳業(yè)相關(guān)債務(wù)資產(chǎn)狀況與不同類型債權(quán)人兌付進(jìn)程變得清晰，加之企業(yè)經(jīng)營狀況逐步改善，或許能吸引一些產(chǎn)業(yè)投資者“入場接盤”。但此舉仍存在較大不確定性，且不說輝山乳業(yè)在遭遇破產(chǎn)重組風(fēng)波之后，經(jīng)營業(yè)績能否“更上一層樓”存在變數(shù)，這些產(chǎn)業(yè)投資者是否愿意給出理想的估值，同樣存在諸多變數(shù)。

　　“其實(shí)，當(dāng)前引入產(chǎn)業(yè)投資者的時(shí)機(jī)并不成熟。”一位曾考察過輝山乳業(yè)投資機(jī)會(huì)的PE基金人士表示，一方面當(dāng)前債務(wù)清償安排尚未達(dá)成最終方案，相關(guān)重復(fù)債務(wù)部分還有待清理，很多產(chǎn)業(yè)投資者不大會(huì)在實(shí)際債務(wù)數(shù)據(jù)與重整計(jì)劃草案尚未明朗的情況下貿(mào)然介入，另一方面輝山乳業(yè)資產(chǎn)價(jià)值達(dá)157億元，在乳業(yè)依然屬于大型公司，不少產(chǎn)業(yè)投資者未必有足夠財(cái)力全盤接收。

　　不過，在部分債權(quán)人的堅(jiān)持下，今年8月以來管理層開始與多個(gè)產(chǎn)業(yè)投資者進(jìn)行初步溝通，探討引入戰(zhàn)略投資者的可行性。

　　截至記者發(fā)稿時(shí)產(chǎn)業(yè)投資者的招募工作進(jìn)展不大，一則參與洽談的產(chǎn)業(yè)投資者并不多，二則不少產(chǎn)業(yè)投資者也打著各自的算盤，比如不少產(chǎn)業(yè)投資者只想買入牧草種植、自營牧場等單一優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)板塊，沒打算接收輝山乳業(yè)整體資產(chǎn)，即便個(gè)別產(chǎn)業(yè)投資者同意全盤接收，報(bào)價(jià)也大幅低于債權(quán)人的預(yù)期值。這導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)投資者招募工作一度停擺。

　　記者多方了解到，近期個(gè)別債權(quán)人提出引入外部資產(chǎn)重組機(jī)構(gòu)，通過投資銀行的資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重整與估值提升。但此舉又因其他債權(quán)人反對而不了了之。上述知情人士透露，但他們內(nèi)部估計(jì)，要完成一系列復(fù)雜的資產(chǎn)重整與轉(zhuǎn)股退出，需耗時(shí)數(shù)年。