結(jié)論：①12月以來(lái)標(biāo)普500跌幅7.6%，而恒指、A股僅小幅跌2.5%、2%，港股與美股相關(guān)性減弱，與A股同步性增強(qiáng)。②回顧歷史，港股在4月、10月上漲概率更高，“春季躁動(dòng)”效應(yīng)不明顯，而A股在2月、11月上漲概率分別為71%、64%，主要源于春季躁動(dòng)和會(huì)議周期。③港股估值處于歷史低位，市場(chǎng)等待盈利二次探底后恢復(fù)上漲，筑底期高股息是較好策略。

　　港股“春季躁動(dòng)”效應(yīng)不明顯

　　12月以來(lái)全球主要指數(shù)普遍下跌，其中美股領(lǐng)跌，標(biāo)普500、道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌7.6%、7.9%、10%，而恒生指數(shù)僅小幅下跌2.5%，上證綜指跌幅2.1%，港股與美股的相關(guān)性減弱，而與A股同步性增強(qiáng)。站在2019年年初，港股是否也存在“春季躁動(dòng)”？回顧1970年以來(lái)港股歷史發(fā)現(xiàn)，港股年初效應(yīng)并不明顯。

　　1。 港股“春季躁動(dòng)”效應(yīng)不明顯

　　12月以來(lái)港股不再跟隨美股下跌。12月初以來(lái)全球股市普遍下跌，其中美股跌幅居前，而A股、港股表現(xiàn)相對(duì)較好。具體來(lái)看，12月初至今(截至2019/1/8)，日經(jīng)225指數(shù)跌10%、道瓊斯指數(shù)跌7.9%、標(biāo)普500跌7.6%、納斯達(dá)克跌6.9%，而上證綜指僅小幅跌2.1%、恒生指數(shù)跌幅2.5%。12月以來(lái)港股表現(xiàn)與A股更同步，與美股關(guān)聯(lián)度下降。從12/11-12/24，美股連續(xù)10個(gè)交易日下跌，累計(jì)最大跌幅達(dá)12.7%，而在此期間港股表現(xiàn)平穩(wěn)，期間僅下跌0.4%，同期上證綜指小幅下跌2.2%。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，12月以來(lái)港股中消費(fèi)制造(跌幅11%)、能源(-9%)、工業(yè)(-6.7)、原材料(-6.4%)領(lǐng)跌，而地產(chǎn)建筑(0.7%)、電訊業(yè)(0.65%)、公用事業(yè)(0.5%)領(lǐng)漲。12月南下資金額度為40億，較11月的-30億小幅回升，但仍遠(yuǎn)低于2016-2017年南下資金月均值216億。

　　港股“春季躁動(dòng)”效應(yīng)并不明顯。2019年元旦以來(lái)恒生指數(shù)小幅上漲，港股是否跟A股一樣有“春季躁動(dòng)”的現(xiàn)象？統(tǒng)計(jì)1970-2018年恒生指數(shù)的月度上漲概率(恒生指數(shù)月度漲跌幅數(shù)據(jù)最早從1970/1開(kāi)始)，49年中1月份上漲的年度有31年，2月份上漲的年度有29年，即港股在1月、2月上漲的年份占比分別為61%、59%，從這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)看港股“春季躁動(dòng)”效應(yīng)并不明顯。從1970年以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，港股上漲概率較高(大于70%)的月份主要是4月(74%)、10月(71%)，其中4月份上漲概率較高與企業(yè)披露年報(bào)有關(guān)。再觀察美股月度行情的歷史表現(xiàn)，我們分別統(tǒng)計(jì)了標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)的歷史月度行情表現(xiàn)，整體來(lái)看美股也不存在“春季躁動(dòng)”現(xiàn)象。而對(duì)于A股，1991年以來(lái)上證綜指上證概率較高的月份主要是2月(71%)、11月(64%)，2月上漲主要源于“春季躁動(dòng)”，11月的上漲與國(guó)內(nèi)的會(huì)議周期有關(guān)。前期報(bào)告《A股每年都要經(jīng)歷的那些事兒-20180320》中我們也分析過(guò)，每年的9-11月召開(kāi)**中央全會(huì)，每五年的10-11月召開(kāi)黨代會(huì)，每年12月召開(kāi)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，疊加年底市場(chǎng)博弈氛圍濃厚，使得市場(chǎng)在11月份上漲概率偏高。

　　中期拐點(diǎn)等信號(hào)，重視高股息率股。從估值角度來(lái)看，這輪恒生指數(shù)PE(TTM，下同)從16/2的9.6倍升至18/2最高的13.6倍，截至2018/10/30恒生指數(shù)PE最低回落到為10倍，已經(jīng)達(dá)到歷史估值核心區(qū)間下軌(10-18倍)，處于1973/5年以來(lái)從低到高12%分位。對(duì)比港股歷史底部時(shí)期，港股1980年以來(lái)幾次市場(chǎng)底部PE(TTM)分別是1987年12月7日1895點(diǎn)的11.3倍、1998年8月13日6545點(diǎn)的8.1倍、2001年9月21日8894點(diǎn)的13.1倍、2008年10月27日10676點(diǎn)的8.3倍、2016年2月12日18279點(diǎn)的7.9倍。這一輪恒指最低點(diǎn)是2018/10/30的24540點(diǎn)，PE(TTM)最低為10倍，估值已處于歷史底部水平，對(duì)比歷史港股估值優(yōu)勢(shì)凸顯。中期看，18/2月以來(lái)港股持續(xù)調(diào)整，影響調(diào)整的重要因素之一是港股盈利回落，全部港股累計(jì)凈利潤(rùn)增速?gòu)?017年28.8%回落至2018Q2的9.2%，目前港股凈利潤(rùn)增速仍在回落過(guò)程中。這輪盈利筑底特征類似2002-05年期間，即W型筑底。這輪盈利改善左側(cè)底回升始于2016年二季度，現(xiàn)在是二次探底回落過(guò)程中，預(yù)計(jì)右側(cè)底在2019年二、三季度。另一方面是美聯(lián)儲(chǔ)加息影響下港股資金面持續(xù)偏緊。1月4日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示將視情況調(diào)整收緊貨幣的步調(diào)，之后市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2019年持續(xù)加息的擔(dān)憂緩解，目前美國(guó)芝商所利率期貨反映美國(guó)2019年6月再次加息的概率已經(jīng)降至13%。港股短期仍處于盈利二次探底的調(diào)整階段，右側(cè)拐點(diǎn)仍需等待盈利回落幅度確認(rèn)。2018年以來(lái)港股高股息股大幅跑贏大盤(pán)，而且歷史上港股調(diào)整時(shí)高股息股表現(xiàn)更好，筑底期高股息是較好策略。

　　　　2。 重點(diǎn)關(guān)注公司

　　2.1 小米集團(tuán)：制造型零售為基，打造AIoT生態(tài)平臺(tái)

　　AI+IoT為核心，多業(yè)務(wù)拓展。①規(guī)模：2017年收入1146億元增67.5%，調(diào)整后凈利潤(rùn)54億元增183%。②產(chǎn)品：手機(jī)收入占比近70%，IoT收入占比不斷提高，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利占比近40%。③區(qū)域：海外市場(chǎng)收入占比提高到2017年28%。④高管：管理層多為創(chuàng)始人，技術(shù)出身，組織架構(gòu)扁平化，核心人才收歸總部。

　　硬件：以手機(jī)為支點(diǎn)，向IoT擴(kuò)展。①手機(jī)：產(chǎn)品升級(jí)+海外擴(kuò)張。需求提檔，產(chǎn)品升級(jí)，量?jī)r(jià)齊升；新興市場(chǎng)空間廣闊，全球化初見(jiàn)成效。②IoT:生態(tài)鏈模式構(gòu)建IoT。財(cái)務(wù)：入駐平臺(tái)獲取收益+分享投資收益；經(jīng)營(yíng)：硬性方面提供供應(yīng)鏈、渠道、品牌、投融資支持；軟性方面進(jìn)行產(chǎn)品定義、ID設(shè)計(jì)及品控。產(chǎn)品：“8080”法則，集中資源、定點(diǎn)直擊產(chǎn)業(yè)級(jí)痛點(diǎn)，性價(jià)比原則，打造單品爆款。

　　零售：全渠道布局，效率致勝。①線上直營(yíng)打開(kāi)市場(chǎng)。線上已形成小米商城、天貓旗艦店、小米有品、第三方分銷(xiāo)商體系。②線下渠道，實(shí)現(xiàn)二次騰飛。小米之家在一二線城市為品牌定調(diào)，專賣(mài)店和授權(quán)店覆蓋區(qū)域中心城市強(qiáng)化影響；小店實(shí)現(xiàn)渠道下沉。③米粉引流，供應(yīng)鏈層級(jí)精簡(jiǎn)。經(jīng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)至多一層，較傳統(tǒng)廠商大大縮減。

　　互聯(lián)網(wǎng)：硬件驅(qū)動(dòng)，流量+內(nèi)容變現(xiàn)。①?gòu)V告：根植底層系統(tǒng)，全應(yīng)用精準(zhǔn)投放。硬件驅(qū)動(dòng)下的獲客成本低，投放平臺(tái)位于底層覆蓋廣，用戶使用時(shí)間長(zhǎng)，流量變現(xiàn)的深度和廣度更大。②增值服務(wù)：游戲、視頻、直播、閱讀等多內(nèi)容聚合變現(xiàn)。游戲依托金山軟件旗下的西山居發(fā)行運(yùn)營(yíng)，獲取流水分成，其他內(nèi)容聚合獲取付費(fèi)分成，未來(lái)通過(guò)自建和投資方式，進(jìn)軍上游內(nèi)容端。③人均付費(fèi)：對(duì)標(biāo)蘋(píng)果有空間，內(nèi)容驅(qū)動(dòng)是關(guān)鍵。資源重心轉(zhuǎn)向內(nèi)容+高凈值用戶占比提升，增強(qiáng)ARPU提升潛力。

　　未來(lái)：中期發(fā)力制造型零售，長(zhǎng)期著眼AIoT生態(tài)。①中期：產(chǎn)品打造+品牌認(rèn)知形成壁壘。消費(fèi)升級(jí)下優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品稀缺，供給端升級(jí)勢(shì)在必行，小米搭建多維產(chǎn)品矩陣，有望發(fā)展為以品牌認(rèn)知和供應(yīng)鏈管理為核心能力的制造型零售商。②長(zhǎng)期：迎物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展機(jī)遇，打造AIoT生態(tài)實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)。小米以硬件回溯平臺(tái)搭建，以AI技術(shù)和IoT為核心戰(zhàn)略，有望建設(shè)布局全球的開(kāi)放性商業(yè)生態(tài)。

　　財(cái)務(wù)：性價(jià)比導(dǎo)向，做低毛利推高周轉(zhuǎn)。①毛利率：高性價(jià)比策略，壓低毛利。采用低毛利策略，取得關(guān)鍵產(chǎn)品的市場(chǎng)份額快速增長(zhǎng)，為獲得長(zhǎng)期價(jià)值打下基礎(chǔ)。②周轉(zhuǎn)率：高議價(jià)力，推高周轉(zhuǎn)速度。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)低，回款能力強(qiáng)；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高，上游議價(jià)能力強(qiáng)；現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)為負(fù)，體現(xiàn)效率優(yōu)勢(shì)。③銷(xiāo)管費(fèi)率：行業(yè)最低，經(jīng)營(yíng)高效穩(wěn)定。銷(xiāo)管費(fèi)率遠(yuǎn)低于同業(yè)，高效的運(yùn)營(yíng)能力源于依托全渠道、扁平化的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的商品流通效率。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值。預(yù)計(jì)公司2018-2020收入各為1766億元、2466億元、3369億元，同比各增54%、39.7%、36.6%，調(diào)整后凈利潤(rùn)各為89億元、129億元、186億元，同比各增66.3%、45.1%、43.4%。SOTP估值，給以手機(jī)業(yè)務(wù)19年凈利潤(rùn)15-18倍PE， IoT及生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)19年凈利潤(rùn)40-45倍的PE，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)給以單用戶估值區(qū)間380-400元，公司整體估值區(qū)間為3445-3774億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)區(qū)間17.3-19.0港元，首次給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品推出受阻，線下渠道拓展受阻，物聯(lián)網(wǎng)推進(jìn)不及預(yù)期。

　　(小米集團(tuán)，1810.HK，汪立亭，S0850511040005)

　　　　2.2 海底撈：厚積薄發(fā)，火鍋龍頭進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道

　　公司概況。火鍋龍頭，2017年用餐人次超過(guò)1億，收入突破100億元，是國(guó)內(nèi)目前規(guī)模最大的餐飲品牌。1994年首店開(kāi)業(yè)，在長(zhǎng)期積累的運(yùn)營(yíng)管理能力、人才儲(chǔ)備、品牌基礎(chǔ)上，2015年以來(lái)加速擴(kuò)張，1H18門(mén)店已達(dá)341家。股權(quán)結(jié)構(gòu)：以張勇為核心的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)持股約85%，高瓴/景林等基石投資人合計(jì)認(rèn)購(gòu)IPO發(fā)行的1.65億股，占總股本3.12%。

　　核心競(jìng)爭(zhēng)力。(1)外在呈現(xiàn)：完美的就餐體驗(yàn)以及餐廳層面優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)：在100元客單價(jià)基礎(chǔ)上，翻臺(tái)率仍達(dá)5次/天，餐廳運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率20%以上；(2)內(nèi)核所在：“連住利益，鎖住管理”的理念滲透到管理、薪酬和晉升激勵(lì)等各個(gè)環(huán)節(jié)。① 組織架構(gòu)扁平化：設(shè)總部/教練/抱團(tuán)小組及餐廳，餐廳直接向高管匯報(bào)，在標(biāo)準(zhǔn)化管控和靈活自主性間達(dá)到最佳平衡；②師徒制深度捆綁員工與門(mén)店、門(mén)店與門(mén)店的利益，配以強(qiáng)激勵(lì)的薪酬及高度流動(dòng)的晉升體系。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后的邏輯，高增長(zhǎng)和高效率是否可持續(xù)？2015-17年間收入/同店收入/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)C(jī)AGR各36%/14%/71%，1H18各增54%/6.4%/20%，ROE在2015-17年間各42%/88%/110%，2017年EBITDA margin、凈利率和OCF/收入各17.6%/11.2%/13.2%。核心財(cái)務(wù)指標(biāo)均健康。(1)高速開(kāi)店成長(zhǎng)的保障：①“師徒制”保障人才的培養(yǎng)儲(chǔ)備(9月初已有400人店長(zhǎng)儲(chǔ)備人選)，是有開(kāi)店的關(guān)鍵資源；②強(qiáng)大品牌效應(yīng)和渠道下沉，保障低成本優(yōu)質(zhì)物業(yè)獲取能力；③標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈、后臺(tái)和流程控制，管理支撐力強(qiáng)。(2)效率及持續(xù)性。①人：人力投入是成本更是核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘，雖人均工資和費(fèi)用率高，但人均創(chuàng)收創(chuàng)利也高(2017年海底撈/呷哺/小輝哥員工人均創(chuàng)利各5.4/5.1/4.2萬(wàn)元)，高投入高產(chǎn)出保證可持續(xù)效率；②租金：品牌溢價(jià)貢獻(xiàn)低租金，高翻臺(tái)&高客單驅(qū)動(dòng)高坪效，加強(qiáng)低費(fèi)率優(yōu)勢(shì)(2017年海底撈與可比公司坪效各6.9/2.2/1.54萬(wàn)元/平米)；③ROE:雖海底撈凈利率并未有顯著優(yōu)勢(shì)，但高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率(尤其存貨周轉(zhuǎn)率)是ROE高的核心要素之一，這與其發(fā)展過(guò)程衍生的獨(dú)立食材和火鍋底料等供應(yīng)商高效率密切相關(guān)。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值。(1)盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2018-20年收入各增長(zhǎng)55%、63%和37%至165億元、268億元和368億元，歸母凈利各增56%、64%和45%至16.1億元、26.4億元和38.3億元，對(duì)應(yīng)EPS各0.30、0.50、0.72元/股。(2)估值：參考可比公司PE，考慮海底撈更高利潤(rùn)增速，給予2019年35-40倍PE，并按當(dāng)前(20181206)港幣/人民幣匯率換算，合理價(jià)值區(qū)間19.84-22.68港元，首次給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀：經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、呷哺等競(jìng)爭(zhēng)分流；個(gè)股：門(mén)店擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期、同店增速下滑。

　　(海底撈 06862.HK，汪立亭，S0850511040005，陳揚(yáng)揚(yáng)，S0850518070002)

　　　　2.3 波司登：聚焦波司登主品牌，步入中高端新賽道

　　羽絨服絕對(duì)龍頭，經(jīng)歷陣痛重回快增長(zhǎng)。公司成立于1994年成立波司登品牌，在1995-2017年連續(xù)23年全國(guó)羽絨服銷(xiāo)量第一。2013年，受到：1)連續(xù)的暖冬；2)網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張過(guò)度；3)線上渠道崛起的沖擊等因素，業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。公司積極轉(zhuǎn)型推進(jìn)：1)大力優(yōu)化零售網(wǎng)絡(luò)，提升店鋪質(zhì)量，持續(xù)提升自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)的比例；2)加大線上銷(xiāo)售的供應(yīng)鏈和物流優(yōu)化；3)營(yíng)銷(xiāo)策略上加大新媒體如互聯(lián)網(wǎng)和社交媒體營(yíng)銷(xiāo)等；2015年，公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)開(kāi)始逐步修復(fù)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年下降，同時(shí)羽絨服零售網(wǎng)點(diǎn)收縮，單店收入在快速改善。

　　重塑波司登品牌，步入新增長(zhǎng)軌道。公司規(guī)劃聚焦羽絨服產(chǎn)業(yè)主航道，全面重塑波司登品牌，提升品牌影響力和勢(shì)能。我們認(rèn)為波司登主品牌向中高端時(shí)尚品牌進(jìn)化已經(jīng)具備較為成熟的條件，近幾年公司已經(jīng)在高端產(chǎn)品設(shè)計(jì)(極寒系列、與知名設(shè)計(jì)師聯(lián)名款持續(xù)發(fā)布)、渠道調(diào)整(自營(yíng)專賣(mài)店數(shù)量大幅提升)、運(yùn)營(yíng)庫(kù)存管理(通過(guò)生產(chǎn)、物流、訂貨方式等改進(jìn))等方面已有充足準(zhǔn)備，通過(guò)大力的品牌推廣宣傳，我們認(rèn)為波司登品牌中高端時(shí)尚化的進(jìn)程有望順利快速推進(jìn)。

　　加拿大鵝和Moncler的啟示：波司登中高端路徑清晰。加拿大鵝和Moncler均是從羽絨功能性服裝轉(zhuǎn)向時(shí)尚甚至奢侈品的典型。通過(guò)時(shí)尚化帶入到功能性之上的區(qū)間，帶來(lái)更大品牌溢價(jià)、更高的利潤(rùn)空間、競(jìng)品減少等一系列優(yōu)勢(shì)，這也推動(dòng)加拿大鵝和Moncler在股市的優(yōu)異表現(xiàn)。波司登目前在高端產(chǎn)品線、品牌宣傳重塑、店鋪及銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的改進(jìn)、設(shè)計(jì)師合作、砍掉部分波司登男裝產(chǎn)品、家居產(chǎn)品線等方面已穩(wěn)步推進(jìn)，我們認(rèn)為波司登品牌已經(jīng)步入新的發(fā)展階段。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)，公司2018-2020年歸母凈利潤(rùn)分別為8.02、9.95和11.66億元，分別同比增長(zhǎng)30.23%、24.13%和17.24%；EPS分別為0.08、0.09和0.11元；結(jié)合服裝行業(yè)同業(yè)公司估值，我們給予公司2018年16-18倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間1.28-1.44元/股，按照1港元=0.88元人民幣，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間1.45-1.64港元/股，首次覆蓋，給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。公司品牌戰(zhàn)略受阻，費(fèi)用上升較快；若18年冬季氣溫較高，可能導(dǎo)致羽絨服產(chǎn)品需求度下降的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(波司登03998.HK，周旭輝，S0850518090001)

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：警惕中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速疲軟導(dǎo)致港股增速回落。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：股市荀策）