去年12月以來，港股生物制劑公司——三生制藥(1530.HK)頻頻回購(gòu)，截至目前已累計(jì)回購(gòu)約1000萬股，涉及金額近八千萬港幣。在這之前，公司總市值較巔峰已經(jīng)蒸發(fā)了超過300億港元。

　　　　公司回購(gòu)的背景是其股價(jià)在2018年5月底見到高點(diǎn)23.16元/股后持續(xù)下跌，最低下跌到了2019年1月的8.21元/股，跌幅達(dá)64.55%。目前，公司股價(jià)對(duì)應(yīng)的2018年市盈率約為20倍。

　　對(duì)于股價(jià)的持續(xù)下跌，市場(chǎng)普遍認(rèn)為是受國(guó)家藥品集中采購(gòu)政策的影響。但是，仔細(xì)研究可以發(fā)現(xiàn)，帶量采購(gòu)政策對(duì)公司中短期業(yè)績(jī)的影響并不大，更多可能是心理層面的沖擊。首先，公司主要產(chǎn)品并未納入此次采購(gòu)試點(diǎn)。其次，公司產(chǎn)品主要為生物制品，生產(chǎn)復(fù)雜性大、競(jìng)爭(zhēng)壁壘高，將來實(shí)施帶量采購(gòu)的難度也會(huì)較高。

　　另一個(gè)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌的原因可能僅僅是因?yàn)榍捌跐q多了。2017年，公司股價(jià)上漲103.18%。2018年前五個(gè)月，股價(jià)又接近上漲了50%。與之形成鮮明對(duì)比的是，公司2017年全年和2018年上半年的凈利潤(rùn)分別只增長(zhǎng)了31.27%和30.92%，雖然增速不低但明顯落后于股價(jià)的漲幅。

　　經(jīng)過股價(jià)的大幅調(diào)整，我們或許可以更加理性的對(duì)公司基本面做一個(gè)大致的梳理。

　　核心產(chǎn)品增速兩極分化

　　三生制藥創(chuàng)立于1993年，是一家國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的生物制藥企業(yè)，期間推出了特比澳、益賽普等重點(diǎn)產(chǎn)品。

　　公司在資本市場(chǎng)的歷史頗為“跌宕”：2007年，納斯達(dá)克上市；2013年，聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)基金等買方團(tuán)完成私有化；2015年，香港聯(lián)交所上市。目前市值約270億港幣。

　　從2009年至2017年，公司的營(yíng)收從3.17億上升到了37.53億，凈利潤(rùn)則從0.83億上升到了9.35億，復(fù)合增速分別達(dá)到了36.20%和35.35%。

　　2018年半年報(bào)時(shí)，公司的營(yíng)收和利潤(rùn)仍然保持了27.48%和30.92%的增長(zhǎng)。其中，半年度的研發(fā)成本為1.78億，約占營(yíng)收的8%。

　　下表為根據(jù)公司2018年中期報(bào)告整理的主要已上市產(chǎn)品，從中可以看到公司產(chǎn)品的主要領(lǐng)域?yàn)槟[瘤、自身免疫疾病、腎病以及代謝類疾病。其中，前面三個(gè)領(lǐng)域的產(chǎn)品主要為自研，而代謝類的糖尿病藥物主要授權(quán)自禮來、阿斯利康這兩家國(guó)際藥企。

　　　　根據(jù)公司2018年中報(bào)披露的銷售數(shù)據(jù)，特比澳、益賽普、益比奧以及賽博爾這四款藥物占了公司整體銷售額近80%，分別銷售了8.41億、4.42億、3.39億以及0.87億。其中，特比澳的增速最快，達(dá)到了70.7%，主要受益于納入新版醫(yī)保目錄。

　　而公司的另兩款主打產(chǎn)品益賽普和益比奧的增長(zhǎng)不容樂觀，增速分別為0.60%和-1.30%。對(duì)于前者，公司稱主要是因?yàn)橥晟粕虡I(yè)政策、降低渠道庫(kù)存所致。對(duì)于后者，公司稱主要是因?yàn)楫a(chǎn)品出廠價(jià)小幅下滑。

　　翻查公司2017年的年報(bào)，當(dāng)時(shí)益賽普和益比奧這兩款產(chǎn)品的增速分別為9.5%和4%。

　　自研、合作兩手抓

　　除了現(xiàn)有上市產(chǎn)品，公司還有眾多在研產(chǎn)品正在布局。

　　截至2018年半年報(bào)，公司有在研產(chǎn)品32項(xiàng)，其中17項(xiàng)為國(guó)家一類新藥。分治療領(lǐng)域來看，包括8項(xiàng)腫瘤科在研產(chǎn)品、12項(xiàng)自身免疫疾病在研產(chǎn)品以及7項(xiàng)腎科在研產(chǎn)品。

　　　　在研產(chǎn)品中較為重要且進(jìn)度相對(duì)領(lǐng)先的產(chǎn)品主要包括302H(人源化抗HER2抗體賽普汀)、SSS06(用于治療貧血的第二代rhEPO產(chǎn)品)、RD001(用于治療貧血的聚乙二醇長(zhǎng)效促紅細(xì)胞生成素)、SSS07(用于治療類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎的抗腫瘤壞死因子α抗體產(chǎn)品)、SSS11(治療頑固性痛風(fēng))、602(用于治療癌癥的抗表皮生長(zhǎng)因子受體抗體)、301S(益賽普的預(yù)充式注射劑)。

　　除了自研，公司還在加緊與國(guó)外藥企的合作研發(fā)。2019年1月7日，公司公告與Samsung Bioepis訂立合作協(xié)議，獲得其授權(quán)在中國(guó)大陸進(jìn)行多個(gè)生物類似藥在研產(chǎn)品的臨床研發(fā)和商業(yè)化，其中包括貝伐珠單抗的生物類似藥SB8。

　　2018年4月，公司公告與美國(guó)生物科技公司Refuge進(jìn)行研究合作，并參與對(duì)其的B輪投資。通過此次合作與投資，公司在前沿的智能細(xì)胞療法做了布局。

　　面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)

　　公司當(dāng)前產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)不錯(cuò)且受藥品集中采購(gòu)政策的影響較小。但是，隨著競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品相繼獲批，未來的競(jìng)爭(zhēng)壓力也會(huì)日漸增大。

　　2018年1月，特比澳的競(jìng)品口服制劑艾曲波帕獲批。不過，由于該產(chǎn)品還未納入醫(yī)保且適應(yīng)癥相對(duì)單一，目前銷量較小。

　　公司獲得阿斯利康授權(quán)治療2型糖尿病的GLP-1產(chǎn)品則受到競(jìng)品利拉魯肽余2017年納入國(guó)家醫(yī)保目錄的影響，2018年上半年的銷量有所下滑。

　　此外，隨著針對(duì)類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎等適應(yīng)癥的生物類似藥在未來幾年相繼獲批，預(yù)計(jì)也會(huì)對(duì)公司益賽普產(chǎn)品的市場(chǎng)份額有所沖擊。

　　三生制藥所處的生物制劑市場(chǎng)仍處于快速成長(zhǎng)期。但是，隨著藥企越來越多的進(jìn)入，競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)愈發(fā)激烈。三生能否持續(xù)保持優(yōu)勢(shì)，還得交給時(shí)間來驗(yàn)證。

　　(：張倩蓉)

　?。ㄎ恼聛碓矗呵埿侣劸W(wǎng)）