流浪貓眼 “錢途”渺茫

　　貓眼娛樂(代碼1896.HK)選擇大年三十在港交所上市，無非是想“偷偷進(jìn)村、打槍的不要”。

　　除夕上市避免被人評頭論足，如果“春節(jié)檔”火爆還能支撐股價?？磥肀M管有“三巨頭加持”(美團(tuán)點評、騰訊、光線)下，貓眼還是有些心虛。

　　“三姓”貓眼

　　2012年美團(tuán)娛樂部門開始在線電影票務(wù)運(yùn)營，次年貓眼APP上線。2015年，在線票務(wù)業(yè)務(wù)被注入剛剛成立的天津貓眼微影(創(chuàng)始股東為王興、穆榮均)。

　　美團(tuán)與點評合并后，貓眼微影成為“新美大”獨(dú)家娛樂票務(wù)渠道。

　　2016年5月，光線控股以1.76億股光線傳媒(300251.SZ)加8億現(xiàn)金獲得天津貓眼微影38.4%股權(quán)，投后估值83.3億(1.76億股光線傳媒作價24億)。

　　2017年8月，光線傳媒以17.76億現(xiàn)金獲得天津貓眼微影19.7%股權(quán)，投后估值90億。

　　兩輪交易完成后，王長田透過光線控股持有天津貓眼微影58.1%股權(quán)。而美團(tuán)間接持有光線傳媒6%股權(quán)。

　　2017年9月，騰訊轉(zhuǎn)讓間接全資持有的北京微格時代和瑞海方圓，總對價48.71億，由天津貓眼以代價股支付。

　　天津貓眼微影獲得騰訊旗下全部電影票務(wù)及演出業(yè)務(wù)及微信入口，騰訊退出在線票務(wù)市場。這撥操作與騰訊把電商業(yè)務(wù)剝離給京東如出一轍。

　　2017年10月，騰訊出資10億，一半用于從光線收購舊股，另一半認(rèn)購新股，合共取得天津天貓微影4.9%股權(quán)(參考估值為202億)。

　　所有并購、融資及為在香港上市進(jìn)行的重組完成后，天津貓眼微影的股權(quán)架構(gòu)如下：

　　光線系持有48.8%，騰訊系持有40.65%，美團(tuán)點評持有8.56%，員工持股計劃代理人持有2%。

　　貓眼由美團(tuán)養(yǎng)育，被王興“過繼”給王長田，對價32億。王長田感覺“難養(yǎng)”，又給貓眼找了個“干爹”騰訊。騰訊對“義子”不薄，送資產(chǎn)(旗下娛樂票務(wù)業(yè)務(wù))、塞紅包(5億元)還給開了微信及QQ入口。

　　貓眼有“三個爹”：生物學(xué)上的爹美團(tuán)、法定監(jiān)護(hù)人光線、干爹騰訊。

　　誰的用戶？

　　1)收入結(jié)構(gòu)

　　2018年票房超過50億的電影只有1部，銷售額超過50億的樓盤不知有多少。在線票務(wù)平臺無論如何轟轟烈烈收入永遠(yuǎn)是票房的零頭，天花板顯而易見。這是王興賣掉貓眼的根本原因。

　　在光線的大力提攜下，貓眼逐步介入電影制作、發(fā)行及投資業(yè)務(wù)，賺取發(fā)行費(fèi)或票房分成(統(tǒng)稱娛樂內(nèi)容服務(wù))。

　　近年貓眼“重度”參與的影片有《捉妖記2》(票房22.37億元)、《后來的我們》(票房13.61億元)、《熊出沒5》(票房6.05億元)、《邪不壓正》(票房5.83億元)等。

　　“輕度”參與，如聯(lián)合出品、宣發(fā)的影片不計其數(shù)，宣傳費(fèi)也賺了不少。

　　貓眼還涉足電商業(yè)務(wù)，賣些周邊，2017年銷售額近1.3億。

　　2018年前三季，票務(wù)收入占比降至60%，多元化看似取得一定成功。

　　　　但無論怎樣作多元化之態(tài)，貓眼還是“賣電影票的”！宣發(fā)、廣告、電商都是“附著”于票務(wù)業(yè)務(wù)的“毛”，皮之不存毛將焉附？

　　至于電影制作、發(fā)行、投資，能干過老爹光線嗎？光線傳媒市值才250億，貓眼在這方面沒多大想象空間。

　　2)一招險棋

　　2015年、2016年、2017年及2018年前三季，貓眼平臺電影票成交金額分別為129億、144億、217億和256億，結(jié)合招股文件披露的票務(wù)收入可以推知變現(xiàn)率(Take Rate)顯著提高。2015年為4.6%，2017年增至6.9%，2018年前三季進(jìn)一步提高到7.1%。

　　以春節(jié)期間最火爆的那部影片為例，同一場次在貓眼訂票68元一張，“淘票票”只要61元?！靶迈r勁兒”過去后，貓眼票價降至58元，淘票了降至51元(或許這只是個例)。全家老小去看場電影要多花幾十元。

　　淘票票在支付寶里有入口，而支付寶全球用戶數(shù)已突破10億，在貓眼訂票的用戶大概率安裝了支付寶，即便是億萬富豪也沒道理多花幾十元，根本原因是信息不對稱。

　　　　用戶察覺并普遍認(rèn)識到“在貓眼訂票要多花錢”或許需要數(shù)年時間。貓眼趁用戶沒有反應(yīng)過來悄然提傭，是想打個時間差，為上市鋪路。

　　這實在是一招險棋！

　　3)獨(dú)立獲客能力

　　2015年，貓眼平均月活用戶中有3180萬來自美團(tuán)，來自貓眼APP的只有910萬。美團(tuán)與大眾點評合并后，“輸送”能力進(jìn)一步增強(qiáng)，2016年、2017年及2018年前三季貢獻(xiàn)的月活用戶數(shù)分別為4980萬、6620萬和7220萬。

　　接入微信、QQ后，來自騰訊的用戶數(shù)非?？捎^，2018年前三季貢獻(xiàn)5560萬月活用戶。

　　與此同時，來自貓眼APP的用戶數(shù)不增反降，2018年前三季月活用戶均值只有680萬，比2015年少25.3%，占月活用戶總數(shù)的5.1%(2015年為22.2%)。

　　　　貓眼APP年度交易用戶(即便一年之內(nèi)有一次訂票行為的用戶)的下降更是觸目驚心：2015年，16.6%的年度交易用戶來自貓眼APP，絕對數(shù)字只1310萬；到2018年前三季，貓眼APP的交易用戶流失近半，在總數(shù)中的占比僅為6.1%。

　　　　《招股文件》披露2016年、2017年及2018年前三季年度交易用戶的人均購票張數(shù)分別為5.8張、6.5張、5.9張和5.7張，似有緩慢下滑趨勢。

　　反推各期年度交易用戶數(shù)分別6550萬、6120萬、1.01億和1.21億，小于同期各個來源用戶數(shù)之和，差值是重合用戶數(shù)。

　　2015年，貓眼APP用戶為1300萬，與美團(tuán)用戶重合數(shù)也是1300萬，說明貓眼APP用戶是美團(tuán)用戶的子集(注：重合用戶是在一個以上平臺有訂票行為的用戶數(shù))。

　　2016年交易用戶總數(shù)下降，情況有些不妙。引入騰訊戰(zhàn)略投資后，交易用戶數(shù)迅速突破1億，2018年前三季達(dá)1.19億。但接入微信后，用戶重合數(shù)卻劇降了一個數(shù)量級：2016年為1600萬，2017年僅為110萬。2018年前三季為140萬，相當(dāng)于貓眼APP交易用戶數(shù)的19%。

　　　　因為微信有10億級用戶，只要微信上的訂票入口“好用”，很少有人會專門安裝一個貓眼APP。貓眼蹭到了微信的用戶，貓眼APP卻失去了自己的用戶。#好比地球接近木星，大氣會被“吸走”#

　　2018年前三季的局面概括起來是：53.6%的月活用戶來自新美大，這是歷史原因造成的；41.3%的用活用戶來自微信或QQ；只有5.1%的月活用戶來自貓眼APP。

　　　　通過微信接受第三方務(wù)服務(wù)的用戶是誰的用戶？

　　微信接入同程的酒店、機(jī)票，可以說用戶即屬于同程也屬于微信。但如果微信改為接入攜程，用戶是跟著同程跑還是轉(zhuǎn)而接受攜程的服務(wù)？再說同程這邊只有用戶微信ID、頭像等信息，還能找到“自己的用戶”嗎？

　　通過微信接受第三方服務(wù)的用戶歸根結(jié)底還是微信的用戶。第三方服務(wù)提供商付出代價，微信倒流而已。

　　嚴(yán)格來講，真正屬于貓眼的交易用戶只有700多萬。目前貓眼市值約140億人民幣，每位交易用戶對應(yīng)市值約2000元。低頻(每年不到6次)、低客單價(平均傭金不到3塊錢)，2000元一位交易用戶很貴。

　　“錢途”渺茫

　　貓眼毛利潤率不低并呈現(xiàn)提高趨勢。2015年毛利潤率為50%，2018年前三季為64%。

　　只有在毛利潤高于市場、行政等費(fèi)用總和時，才有經(jīng)營利潤。如下圖所示，藍(lán)色折線代表毛利潤，要“淹沒”彩色堆疊柱代表的費(fèi)用。

　　　　在線票務(wù)平臺扭虧為盈的關(guān)鍵是壓縮市場營銷費(fèi)用。

　　2018年前三季，貓眼市場費(fèi)用為17.24億，占營收的56%。市場費(fèi)用主要用于電影票務(wù)的獲客并“激勵”他們下單，如以電影票務(wù)收入為分母，市場費(fèi)用占比高達(dá)94%！

　　　　根據(jù)艾瑞咨詢報告，2015年至2017年在線電影票務(wù)市場規(guī)模分別為38億、51億和71億。電影票務(wù)平臺向用戶提供的“激勵金額”為35億至45億，相當(dāng)于行業(yè)收入的63.4%！全行業(yè)虧損是必然的。

　　艾瑞咨詢預(yù)測2022年在線電影票務(wù)交易金額將達(dá)1100億，假設(shè)變現(xiàn)率為7%全行業(yè)營收不過77億。假設(shè)那時貓眼市場份額為60%，票務(wù)收入46.2億，約為2018年的2倍。

　　低頻、低客單、低天花板，加上全行業(yè)虧損。難怪美團(tuán)、光線、騰訊爭相降低持有在線票務(wù)平臺的權(quán)益，如今又拉公眾股東接盤。

　　在線票務(wù)平臺“錢途”也不是毫無希望，畢竟只剩下貓眼、淘票票兩個玩家，補(bǔ)貼戰(zhàn)、價格戰(zhàn)不見得非要打下去。不過這要看騰訊、阿里對大局的判斷，巨頭們不會在意貓眼、淘票票兩個“小家伙”是賠是賺。

　　貓眼還有一個“難言之隱”：商譽(yù)攤銷。截至2017年末，貓眼無形資產(chǎn)賬面值為56.08億元，其中因溢價收購微影形成的商譽(yù)達(dá)44.52億。2018年前三季，無形資產(chǎn)攤銷達(dá)1.21億，相當(dāng)于同期票務(wù)收入的15.6%。效益好或規(guī)模大，1.2億攤銷不算什么。

　　在線票務(wù)是對巨頭生態(tài)很有意義的業(yè)務(wù)，但作為上市公司上獨(dú)立性不足。從獲客到競爭策略都受巨頭左右，命運(yùn)不由自己主宰，投資人為什么要買？

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