報告摘要　　● 年初以來，外資大幅增配中國股票

　　2019年AH市場大幅反彈的背后，外資增配的影響舉足輕重。“西水”為何“東流”？外資增配AH兩地市場之間的邏輯有何異同？外資對AH市場持股各有什么特殊偏好？有哪些值得關(guān)注的港股“外資偏好”組合？本篇為“跨市場比較”系列的第二篇，將就以上問題進行深度分析。

　　● 外資的現(xiàn)在與未來：“西水”為何“東流”？

　　短周期視角來看，存在全球利率下行和風(fēng)險偏好共振驅(qū)動的共性邏輯；而AH市場的低估值吸引力較高，“便宜是硬道理”；加上“中美周期從錯位到回歸”驅(qū)動跨境資金流動、人民幣匯率趨穩(wěn)，穩(wěn)定外資流入預(yù)期；

　　中長期而言，外資增配中國權(quán)益資產(chǎn)基于樸素的邏輯——中國資本市場開放孕育機遇。在一個整體低配的股市，經(jīng)濟波動不會逆轉(zhuǎn)流入趨勢。

　　● 誰是長跑“贏家”：外資在增配哪些AH股票？

　　北上資金和韓/臺外資持股對比：外資在韓國、臺灣超配優(yōu)勢行業(yè)，如信息技術(shù)，重倉股多為行業(yè)龍頭；北上資金同樣重倉大市值、高ROE、高流動性的龍頭，但在行業(yè)分布上更偏好食品飲料、家電、醫(yī)藥生物等行業(yè)；

　　港股外資和北上資金持股對比：港股外資重倉金融、地產(chǎn)、消費，偏好大市值、高ROE公司，但重倉股低估值、高股息特征較A股并不明顯。

　　● 跨市場比較：外資增配AH市場的邏輯異同？

　　外資增配AH市場配置的是中國經(jīng)濟增長的基本面，加上估值差異收斂，兩地股指走勢愈發(fā)同步；但也存在例外情形，本輪經(jīng)濟下行和政策逆周期對沖周期，A股表現(xiàn)可能略優(yōu)于港股，對外資的吸引力可能更高。

　　此外，A股納入因子的提高短期內(nèi)將分流港股資金，但影響有限。

　　從重倉持股來看，外資在AH市場的持股理念“求同存異”——均偏好大市值、高ROE公司，但A股外資重倉股還關(guān)注低估值、高股息特征；從具體行業(yè)來看，AH市場各有所長——較A股而言，港股電信服務(wù)、公用事業(yè)、地產(chǎn)板塊或更易成為外資偏好的領(lǐng)域。

　　●相比A股，港股中值得關(guān)注的“外資偏好”組合

　　相比A股，港股“外資偏好”的公司至少包括以下方向：1)A/H高價差；2)稀缺性行業(yè)；3)絕對競爭優(yōu)勢龍頭；4)港交所改革受益標的。

　　我們也“自下而上”篩選了港股“外資偏好”組合，供投資者參考。

　　● 風(fēng)險提示：外資流入不達預(yù)期的風(fēng)險；全球央行貨幣政策繼續(xù)收緊對跨境資金流動帶來的風(fēng)險；全球經(jīng)濟增長不達預(yù)期的風(fēng)險

　　報告正文 　　1

　　年初以來，外資大幅增配中國股票　　2019年初以來，全球風(fēng)險偏好共振、利率和波動率中樞下移驅(qū)動新興市場股市估值大幅修復(fù)，中國股市走勢則一改2018年的頹靡，A股和港股相關(guān)指數(shù)均取得了優(yōu)異的表現(xiàn)。

　　　　在我們和AH市場投資者交流的過程中，大家普遍反饋：

　　其一，對于A股而言，外資成為市場的邊際新增資金，甚至對部分行業(yè)和個股產(chǎn)生了“定價權(quán)”效應(yīng)。今年初截至2月22日，北上資金共累計凈流入超過1100億人民幣，成交額中北上資金參與比例上限一度達到10%，其邊際影響已毋庸置疑；

　　其二，對于港股而言，外資持股占比本就較高(圖5和圖6)，跨境資金流向的邊際變化高度影響港股走勢。從部分掛鉤新興市場和港股ETF的資金流向和做空份額變化來看，年初以來全球跨境資金增配新興市場和港股，同時做空活動減少，市場處于流動性改善驅(qū)動的一輪“蜜月期”。

　　　　外資加速入場，對于AH跨市場投資有何啟示？中國資本市場開放的步伐仍在加速，外資的持續(xù)流入對于股市相當(dāng)于“源頭活水”，因此外資因何增配中國權(quán)益資產(chǎn)、其持續(xù)性如何判斷等問題均值得深究。

　　此外，還有一個值得思考的問題在于，外資增配中國權(quán)益資產(chǎn)在AH市場之間的邏輯有何異同？外資在AH市場持股各有什么特殊偏好？又有哪些值得關(guān)注的“外資偏好”組合？這對于跨市場布局的機構(gòu)投資者而言尤為重要。

　　本篇報告中，我們將就以上外資行為的話題進行深入討論，是為我們“跨市場比較”系列的第二篇專題。

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　　外資的現(xiàn)在與未來：“西水”為何“東流”？　　市場對外資為何增配中國股市眾說紛紜，但鮮有投資者將AH市場聯(lián)動起來考量。

　　對此，我們的結(jié)論是——中短期來看，外資無論是增配A股還是H股，均屬于跨境資金的“逐利”行為，追逐著“估值更便宜、預(yù)期更好”的資產(chǎn)；而長期而言，中國資本市場開放孕育制度紅利，這對于外資主動和被動配置均是一個難得的機遇。

　　2.1 “全球利率與風(fēng)險偏好共振”，驅(qū)動外資加速入場

　　短周期視角來看，近期外資為何加速買入中國權(quán)益資產(chǎn)？結(jié)合AH市場分析，其背后存在全球利率下行和風(fēng)險偏好共振驅(qū)動的共性邏輯：

　　第一，19年初以來，全球主要央行貨幣政策態(tài)度相繼轉(zhuǎn)為更加的“鴿派”，推動包括新興市場在內(nèi)的全球債券收益率同步下行，市場估值得到支撐；

　　第二，全球風(fēng)險偏好共振改善，市場波動率下降，外資對A股和港股的配置動力均在增加。

　　　　2.2 “西水東流”，跨境資金流動偏向于中國市場

　　首先，“便宜是硬道理”，新興市場和中國股市具備估值吸引力。

　　2011年以來，新興市場股市多跑輸，最新相對發(fā)達市場PE折價達26%；而新興市場中，AH指數(shù)估值更低，無論PE、股息率還是隱含的回報率，均優(yōu)于全球大部分股市，相比美股的估值也處于歷史下限附近，其中A股相對美股的估值折價更為顯著。

　　　　其次，“中美周期從錯位到回歸”，跨境資金流動更傾向于中國股市。

　　我們在2019年度港股策略展望報告《漸入佳境》中提出，“中美周期從錯位到回歸”影響跨境資金流向，美聯(lián)儲從加息周期過渡到降息周期、人民幣匯率從快速貶值到企穩(wěn)的過程中，資金流出美國市場、流入中國市場的動力提升。

　　從美債期限利差的走勢可知，美聯(lián)儲加息周期處于尾聲；而歷史上聯(lián)儲從加息到降息過渡的過程中，外國買入美股金額下降、美國買入外國股票金額上升，去年底以來美國資金流向的數(shù)據(jù)已有驗證。

　　而人民幣匯率趨于穩(wěn)定，也為外資配置人民幣資產(chǎn)創(chuàng)造了良好的條件。和18年4月份到10月份走勢不同，人民幣匯率去年底以來進入一輪升值期，使得人民幣計價權(quán)益資產(chǎn)“殺估值”的動力下降，這也為外資增配提供了更加穩(wěn)定的預(yù)期。

　　2.3“布局資本開放紅利”，中國股市凸顯全球配置價值

　　中長期而言，外資增配中國權(quán)益資產(chǎn)基于一個樸素的邏輯——中國資本市場開放的遠景。以A股為例，近年來A股國際化進程加速推進，包括AH市場互聯(lián)互通、滬倫通建設(shè)、A股加快納入MSCI、富時羅素和標普道瓊斯等、QFII與RQFII制度改革等，A股對外開放的制度紅利逐漸凸顯，未來將引導(dǎo)更多境外資金進入，中國資本開放有望孕育較大機遇。

　　但從外資持股比例來看，A股距離韓國、中國臺灣等新興市場仍有不小差距。截至2018年三季度，境外機構(gòu)及個人持有境內(nèi)股票資產(chǎn)總市值僅占A股總市值的2.7%，參考其他新興市場國家，外資增配A股的趨勢遠未結(jié)束。

　　而在外資長期的增配過程中，一個整體低配的股票市場，無論經(jīng)濟如何波動均不會逆轉(zhuǎn)該趨勢，韓國和中國臺灣的經(jīng)驗已有極好的驗證。因此，未來外資參與全球資產(chǎn)配置，“布局中國資本開放紅利”或是不容忽視的一大趨勢。

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　　誰是長跑“贏家”：外資在增配哪些AH股票？　　外資“西水東流”，流入了AH市場的哪些股票？跨市場對比很有必要，韓國和中國臺灣的外資持股經(jīng)驗為北上資金提供了值得參考的“鏡像”；而AH市場之間的持股對比，也豐富了我們理解外資行為模式的素材。

　　3.1 和韓/臺對比，北上資金增配股票有何異同？

　　韓國和中國臺灣股指完全納入MSCI之后，外資配置影響力持續(xù)攀升，在多個超配行業(yè)及公司已凸顯“定價權(quán)”效應(yīng)：

　　超配行業(yè)方面，外資在韓國股市超配科技、通信服務(wù)板塊，在臺灣股市則更多超配科技和日常消費板塊，其中科技板塊均為兩地股市市值占比較高的行業(yè)；

　　重倉個股方面，外資在韓國和臺灣股市均持有行業(yè)龍頭，韓國股市的重倉股行業(yè)分布更為分散，臺灣股市的重倉股大部分則分布于科技硬件領(lǐng)域。

　　和外資在韓國/中國臺灣股市的持股相比，北上資金持股風(fēng)格同樣偏好大市值、高ROE、高流動性的行業(yè)龍頭，但在行業(yè)分布上略有差異——17年以來北上資金凈流入較多的行業(yè)集中在食品飲料、家用電器、非銀金融和醫(yī)藥生物，最新持股市值占自由流通市值比例較高的行業(yè)包括食品飲料、家電、醫(yī)藥生物和電子。

　　　　3.2 和A股相比，港股外資持股有哪些特征？

　　鑒于港股外資持股數(shù)據(jù)的分散性，我們主要通過大型外資機構(gòu)持股情況進行樣本分析。我們統(tǒng)計了12家大型外資機構(gòu)前10大港股重倉股情況(截至2019/02/25)，得出外資港股重倉股具有以下特征：(注：12家外資機構(gòu)包括：先鋒集團、富達投資、貝萊德、資本集團、高盛、摩根士丹利、摩根大通、瑞士銀行、瑞士信貸、施羅德、花旗集團、德意志銀行)

　　第一，行業(yè)方面，外資港股重倉股中金融、地產(chǎn)、消費行業(yè)公司占比較高，而原材料行業(yè)僅1家公司為外資重倉；

　　第二，區(qū)域方面，重倉股中非中資股、H股數(shù)量相當(dāng)，多于紅籌股、中資民營股；

　　第三，持股特征方面，外資持有港股與A股重倉股在基本面特征上“既有共性，又存差異”：1)共性體現(xiàn)在外資均偏好大市值、高ROE公司；2)與北上資金持股風(fēng)格不同，外資對港股重倉股低估值特征并不明顯，部分行業(yè)重倉股PE高于行業(yè)水平，這可能與港股龍頭股存在估值溢價有關(guān)；3)股息率來看，盡管港股整體股息率更高，但重倉股并沒有體現(xiàn)出突出的高股息。

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　　跨市場比較：外資增配AH市場的邏輯異同　　4.1 隨著AH市場互聯(lián)互通，外資配置邏輯趨于一致

　　近年來，隨著互聯(lián)互通機制的推進，尤其是2016年底深港通開通以來，AH市場之間的聯(lián)動性顯著增強，恒生指數(shù)和上證指數(shù)走勢之間的相關(guān)性越來越高。

　　對于外資配置兩地權(quán)益資產(chǎn)，當(dāng)人民幣匯率波幅較小時，A股和港股中資股的配置邏輯并無顯著差異；由于香港市場中資股市值占比較高，因此整體來看，外資配置AH市場的邏輯基本趨同。

　　第一，外資增配A股和港股，配置的均是中國經(jīng)濟增長的基本面。2007年后，中資股對港股整體的影響舉足輕重，也使得A股和港股兩者之間的基本面相關(guān)性顯著增強，均和中國經(jīng)濟增長息息相關(guān)。

　　第二，A股和港股兩者的估值體系也越來越接近。AH市場互聯(lián)互通，加速了兩地市場相對估值從發(fā)散到收斂的進程，A股相對港股的估值溢價在收窄。

　　　　4.2 但在當(dāng)前經(jīng)濟及政策周期下，外資可能略偏好配置A股

　　我們復(fù)盤了2002年以來的中國經(jīng)濟周期與AH市場指數(shù)之間的相對表現(xiàn)，恒生指數(shù)和滬深300指數(shù)多數(shù)時間同漲同跌，但在經(jīng)濟衰退和滯脹周期中，兩者的相對存在一定差異。這可能與國內(nèi)外貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境的顯著變化有關(guān)，代表性案例包括：04年(加息)、13年(錢荒)、11年(美國QE)、15年(杠桿牛)等。

　　我們認為，本輪經(jīng)濟下行和政策逆周期對沖周期，A股表現(xiàn)可能略優(yōu)于港股，對外資的吸引力可能更高。當(dāng)前階段處于一輪經(jīng)濟增速和PPI周期下行的壓力期，逆周期對沖政策(全面降準、TMLF、創(chuàng)設(shè)CBS、產(chǎn)業(yè)政策等)不斷發(fā)力，AH市場風(fēng)險偏好同時受到支撐。但相比港股，A股對逆周期對沖政策的敏感程度更高，從政策加速后的日成交金額和換手率情況可以加以驗證(參考前期報告《降準與AH市場：短期受益，程度各異》，2019-1-6；《紓困政策下，AH市場交易行為差異》，2018-11-18)。

　　　　4.3 A股“入摩”對港股資金小幅分流，但影響可控

　　A股納入因子提高短期內(nèi)將分流港股資金，但影響有限。目前A股納入MSCI因子僅為5%，在新興市場指數(shù)中權(quán)重不到1%，未來隨著A股納入因子的提升，港股市場投資者擔(dān)心港股權(quán)重將被稀釋，導(dǎo)致資金流出。我們認為，A股納入因子提升短期內(nèi)對港股存在一定沖擊，但影響可控。以MSCI中國指數(shù)為例，若A股納入因子提升至20%，港股權(quán)重僅降低約5%，且由于調(diào)整分階段進行，負面影響整體可控。

　　從風(fēng)格影響來看，A股“入摩”利好港股小盤股。A股“入摩”降低MSCI中國指數(shù)流通市值門檻，港股小盤股間接受益，而“入摩”的港股小盤股納入因子為100%，吸引更多增量資金流入。

　　　　4.4 就外資青睞標的范圍而言，AH市場各有所長

　　盡管外資配置AH市場的邏輯逐漸趨同，但具體到實際配置標的上，外資對AH市場仍會跨市場權(quán)衡。外資如何在AH市場選股？我們首先基于美股市場經(jīng)驗，得出外資通常的選股模式，并以此對AH市場外資重倉股進行分析，從而看兩市各有哪些類型的標的更受外資青睞。

　　美國機構(gòu)投資者偏好大市值“龍頭”，對估值的容忍度更高。美國機構(gòu)投資者重倉股多為行業(yè)“龍頭公司”，但由于海外龍頭股大多存在“估值溢價”，且較多機構(gòu)重倉的美股科技股估值更高，因此整體來看，美國機構(gòu)投資者偏愛低估值的特征并不明顯。

　　美國機構(gòu)投資者偏好高ROE公司，近年來對股息率指標有所淡化。2015年以前，美國機構(gòu)偏好具有“業(yè)績溢價”與“高股息優(yōu)勢”的公司；2015年至今，具有“業(yè)績溢價”的高ROE標的仍受青睞，但對高股息個股的偏愛有所降低，這可能與近年來美國機構(gòu)投資者更多重倉股息率不高的科技股有關(guān)。

　　美國機構(gòu)投資者的持股偏好適用于于港股市場，有幾個方面值得借鑒：1)港股外資投資者均偏好大市值、高ROE公司；2)除了市值偏大、ROE較高外，A股外資投資者重倉股多具有低估值、高股息特征，但這一特征在美股與港股市場并不顯著。

　　基于以上分析，外資在美股和AH市場投資理念存在差異，就具體行業(yè)而言，AH市場各有所長：

　　第一，AH市場大市值公司均集中在金融、消費與工業(yè)板塊，但AH之間的地產(chǎn)行業(yè)市值占比存在較大差異，港股地產(chǎn)股相比A股而言易更吸納外資的資金。

　　第二，外資在AH市場均偏好高ROE公司，從各行業(yè)ROE的跨市場對比來看，港股電信服務(wù)、公用事業(yè)、地產(chǎn)板塊的ROE相對A股更高。

　　第三，港股多數(shù)行業(yè)具有低估值特征，較A股的高股息優(yōu)勢明顯，但相較于市值、ROE指標，低PE和低股息率并非外資配置港股的首要考慮因素。

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　　相比A股，港股中值得關(guān)注的“外資偏好”組合　　外資在跨市場投資理念存在差異，而AH市場偏好在具體行業(yè)與公司層面也各有所長，相比A股，哪些港股組合可能更受外資偏好？我們梳理出以下四條主線供參考：

　　1)A/H高價差個股：隨著AH市場互聯(lián)互通加速、H股全流動的推廣，A股相對港股的估值溢價將逐漸收斂，可關(guān)注目前A/H溢價相對較高、港股具備絕對估值優(yōu)勢(PE、股息率)的公司；

　　2)稀缺性行業(yè)：行業(yè)稀缺性是外資跨市場配置時的重要考量，港股較A股的稀缺性行業(yè)包括博彩、物業(yè)、Reits、香港本地公司等；

　　3)絕對競爭優(yōu)勢龍頭：即在行業(yè)內(nèi)具備核心競爭優(yōu)勢、綜合實力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的龍頭。

　　4)港交所改革受益標的：港交所改革于18年4月正式落地，改革重心包括允許同股不同權(quán)架構(gòu)、降低生物科技公司上市門檻、開放第二上市等方面。目前已有2家同股不同權(quán)公司、6家未盈利生物科技公司在港股主板完成上市。隨著新規(guī)的不斷推進，更多通過新規(guī)上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，以及受益于港交所改革的公司將體現(xiàn)出較A股更大的稀缺性。

　　 　　如需港股“外資偏好”組合，請參考完整報告或與對口銷售經(jīng)理索取。

　　風(fēng)險提示

　　外資流入不達預(yù)期的風(fēng)險

　　全球央行貨幣政策繼續(xù)收緊對跨境資金流動帶來的風(fēng)險

　　全球經(jīng)濟增長不達預(yù)期的風(fēng)險

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