報(bào)告摘要

　　● 事件

　　今晨結(jié)束的美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC議息會(huì)議聲明延續(xù)了1月份“鴿派”基調(diào)，宣布2019年不加息，且9月份停止縮表，在點(diǎn)陣圖、結(jié)束縮表時(shí)點(diǎn)上甚至“比市場(chǎng)預(yù)期的還要鴿派”。

　　● 3月FOMC:聯(lián)儲(chǔ)“一鴿再鴿”，寬松已成定局

　　第一，利率政策上，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)全年不加息，明年預(yù)計(jì)加息一次。本次會(huì)議聲明美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)按兵不動(dòng)，宣布將利率水平維持在2.25%-2.5%不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。點(diǎn)陣圖顯示2019年將不再加息，基調(diào)上也更加偏“鴿”。

　　第二，關(guān)于縮表計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)宣布5月份縮減美債收縮規(guī)模，9月份停止縮表。聯(lián)儲(chǔ)“急于停止縮表”的原因在于前期過(guò)于緊縮導(dǎo)致金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)的“前車之鑒”，聯(lián)儲(chǔ)呵護(hù)金融市場(chǎng)的信號(hào)意義明顯。

　　第三，經(jīng)濟(jì)前瞻方面，下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、PCE通脹預(yù)期，上調(diào)失業(yè)率預(yù)期。經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不斷下修，正是聯(lián)儲(chǔ)“一鴿再鴿”的核心背景。

　　● 美債、匯率的“逆風(fēng)”不再，港股流動(dòng)性仍將改善

　　今年以來(lái)的港股市場(chǎng)，EPS增長(zhǎng)一致預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，但利率和流動(dòng)性環(huán)境改善，投資者面臨的是“漸入佳境”式的估值擴(kuò)張環(huán)境。10年期美債收益率已經(jīng)下行至2.54%；美元經(jīng)歷前期強(qiáng)勢(shì)震蕩后重新回落至95.9，在岸美元兌人民幣匯率跌至6.68附近。

　　全球利率下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，驅(qū)動(dòng)“西水東流”，新興市場(chǎng)和港股流動(dòng)性環(huán)境仍將改善，3月份FOMC會(huì)議再一次確認(rèn)了該趨勢(shì)。

　　● 港股中期向好，但短期波動(dòng)加劇，配置“攻守兼?zhèn)洹?/p>

　　美債收益率下行、人民幣匯率穩(wěn)定、美元高位回落的邏輯尚未破壞，港股高股息率、低Forward PE的優(yōu)勢(shì)讓中期走勢(shì)更為樂(lè)觀。

　　但短期的走勢(shì)可能更為復(fù)雜。我們認(rèn)為在19Q1經(jīng)歷一輪快速的估值修復(fù)后，可能面臨的波動(dòng)性將有所增加，擾動(dòng)因素包括：EPS短期下修壓力和VIX潛在的上行壓力。

　　行業(yè)配置方面，我們19年推薦以“消費(fèi)+科技”為核心的“弱周期+早周期”的觀點(diǎn)并未變化，重點(diǎn)關(guān)注保險(xiǎn)、汽車、光學(xué)、電訊、互聯(lián)網(wǎng)、食品、紡服等；而考慮到短期波動(dòng)率的增加，建議適當(dāng)增加高股息板塊和個(gè)股的配置。

　　● 核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：

　　美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派；海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面下行超預(yù)期

　　報(bào)告正文

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　　3月FOMC:聯(lián)儲(chǔ)“一鴿再鴿”，寬松已成定局

　　今晨結(jié)束的美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC議息會(huì)議聲明延續(xù)了1月份“鴿派”基調(diào)，且在點(diǎn)陣圖、結(jié)束縮表時(shí)點(diǎn)上甚至“比市場(chǎng)預(yù)期的還要鴿派”。會(huì)議主要內(nèi)容包括：

　　第一，利率政策上，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)全年不加息，明年預(yù)計(jì)加息一次。本次會(huì)議聲明美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)按兵不動(dòng)，宣布將利率水平維持在2.25%-2.5%不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。從點(diǎn)陣圖來(lái)看，2019年底聯(lián)邦基金利率料為2.4%，前值為2.875%；2020年底聯(lián)邦基金利率料為2.6%，前次預(yù)計(jì)為3.125%。點(diǎn)陣圖意味著19年聯(lián)儲(chǔ)在中止緊縮節(jié)奏上更為激進(jìn)，顯示2019年將不再加息，基調(diào)上也明顯更加偏“鴿”。這和CME計(jì)入的19年大概率不加息的預(yù)期走勢(shì)吻合，進(jìn)一步確認(rèn)了年初以來(lái)美股和全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值擴(kuò)張的邏輯。

　　第二，關(guān)于縮表計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)宣布5月份縮減美債收縮規(guī)模，9月份停止縮表。相關(guān)聲明內(nèi)容包括：1)5月起國(guó)債縮表上限降150億，但維持機(jī)構(gòu)債和住房抵押貸款支持證券(MBS)縮表計(jì)劃不變；2)9月底停止縮表，但保持對(duì)機(jī)構(gòu)債及MBS的減持并用該類資產(chǎn)到期本金重新增持美債。此前市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期10月份開始聯(lián)儲(chǔ)停止縮表，本次FOMC會(huì)議聲明甚至將停止縮表時(shí)點(diǎn)提前，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)“急于停止縮表”的原因在于18年12月份緊縮預(yù)期導(dǎo)致金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)的“前車之鑒”，聯(lián)儲(chǔ)呵護(hù)金融市場(chǎng)的信號(hào)意義明顯，因而在中止縮表計(jì)劃時(shí)點(diǎn)上也快于市場(chǎng)預(yù)期。

　　第三，經(jīng)濟(jì)前瞻方面，下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、PCE通脹預(yù)期，上調(diào)失業(yè)率預(yù)期。本次FOMC的最新預(yù)測(cè)明顯下調(diào)了對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期，2019年實(shí)際GDP增速預(yù)期從18年12月份的2.3%下調(diào)至2.1%，2019年P(guān)CE通脹預(yù)期從18年12月份的1.9%下調(diào)至1.8%；且上調(diào)了2019年失業(yè)率預(yù)期，從18年12月份的3.5%上調(diào)至3.7%。

　　　　經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不斷下修，正是聯(lián)儲(chǔ)“一鴿再鴿”的核心背景。從美國(guó)GDP增長(zhǎng)、ISM制造業(yè)PMI、地產(chǎn)、耐用品訂單等一系列數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)承壓已是“不爭(zhēng)的事實(shí)”，加上2月份非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)也體現(xiàn)出一定的疲態(tài)，使得市場(chǎng)對(duì)于目前較旺盛的勞動(dòng)力市場(chǎng)也并不放心。在企業(yè)投資受制于高杠桿和高債務(wù)，居民消費(fèi)與金融市場(chǎng)的穩(wěn)定高度相關(guān)背景下，聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮的必要性消失，未來(lái)轉(zhuǎn)向?qū)捤梢殉杀厝弧?/p>

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　　美債、匯率的“逆風(fēng)”不再，港股流動(dòng)性仍將改善

　　年初以來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)“轉(zhuǎn)鴿”，讓美債、匯率的“逆風(fēng)”不再?gòu)?qiáng)勁。我們?cè)?8年12月7日年度報(bào)告《漸入佳境》中提出，中美周期從分化到收斂、聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，使得人民幣匯率貶值、美元走強(qiáng)、美債收益率上行壓力邊際減弱，19年港股估值將溫和擴(kuò)張。

　　今年以來(lái)的港股市場(chǎng)，EPS增長(zhǎng)一致預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，但利率和流動(dòng)性環(huán)境改善，投資者面臨的是“漸入佳境”式的估值擴(kuò)張環(huán)境。其中，10年期美債收益率已經(jīng)下行至2.54%；美元經(jīng)歷前期強(qiáng)勢(shì)震蕩后重新回落至95.9，在岸美元兌人民幣匯率跌至6.68附近，中美利差(10年國(guó)債收益率利差)擴(kuò)張至0.61%。

　　　　全球利率下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，驅(qū)動(dòng)“西水東流”，新興市場(chǎng)和港股流動(dòng)性環(huán)境仍將改善。我們?cè)诖饲皩ｎ}報(bào)告總結(jié)了外資增配AH市場(chǎng)的核心邏輯，包括“全球利率與風(fēng)險(xiǎn)偏好共振”、“便宜是硬道理”、 “布局資本開放紅利”等(參考報(bào)告《外資“西水東流”，增配A還是H？——“跨市場(chǎng)比較”系列之二》，2019-2-27)，其中利率下行、波動(dòng)率下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好上行對(duì)港股流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)明顯。而3月份FOMC再一次確認(rèn)了美債收益率下行的趨勢(shì)，能夠繼續(xù)支撐港股市場(chǎng)流動(dòng)性改善，使得當(dāng)前估值修復(fù)的趨勢(shì)不至于被逆轉(zhuǎn)。

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　　港股中期向好，但短期波動(dòng)加劇，配置“攻守兼?zhèn)洹?/strong>

　　從港股估值來(lái)看，我們?nèi)ツ甑滓詠?lái)一直強(qiáng)調(diào)的驅(qū)動(dòng)跨境流動(dòng)性“漸入佳境”改善的因素仍在增強(qiáng)——即美債收益率下行、人民幣匯率穩(wěn)定、美元高位回落，而無(wú)論是Forward PE、股息率-10年期債券收益率的角度，港股對(duì)于長(zhǎng)線資金中長(zhǎng)期的吸引力仍然較高；同時(shí)考慮到“政策底”→“社融底”→“經(jīng)濟(jì)底”傳導(dǎo)規(guī)律的有效性，預(yù)計(jì)今年下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)概率增加，低基數(shù)效應(yīng)下的港股EPS下修壓力緩解，因此全年來(lái)看港股仍將面臨較好的投資環(huán)境。

　　但短期的走勢(shì)可能更為復(fù)雜。我們認(rèn)為在19Q1經(jīng)歷一輪快速的估值修復(fù)后，可能面臨的波動(dòng)性將有所增加：1)未來(lái)1個(gè)月內(nèi)，港股EPS一致預(yù)期仍有可能下修，作為經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)的國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率已經(jīng)先于EPS反映；2)市場(chǎng)計(jì)入了較為樂(lè)觀的貿(mào)易談判預(yù)期，但在最終落地之前，仍需關(guān)注潛在的變數(shù)；3)美股Forward PE上漲至17倍，已臨近均值+1標(biāo)準(zhǔn)差水平，而聯(lián)儲(chǔ)“一鴿再鴿”的利多落地并被Price in后，對(duì)于疲弱基本面的擔(dān)憂會(huì)使得VIX中樞上移。

　　從行業(yè)配置角度來(lái)看，我們19年推薦以“消費(fèi)+科技”為核心的“弱周期+早周期”的觀點(diǎn)并未變化，重點(diǎn)關(guān)注保險(xiǎn)、汽車、光學(xué)、電訊、互聯(lián)網(wǎng)、食品、紡服等；而考慮到短期波動(dòng)率的增加，建議適當(dāng)增加高股息板塊和個(gè)股的配置。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派導(dǎo)致流動(dòng)性收緊的風(fēng)險(xiǎn)

　　海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面下行超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

　?。ㄎ恼聛?lái)源：廣發(fā)港股策略）