正值業(yè)績(jī)大考期關(guān)口，金融科技領(lǐng)域捷報(bào)頻傳，與2018年的市場(chǎng)畫風(fēng)呈現(xiàn)出兩極表現(xiàn)。而作為國(guó)內(nèi)最大的信用卡管理平臺(tái)，51信用卡也在近日發(fā)布了上市后的首份年報(bào)。

　　隨即第二個(gè)交易日早盤跳空高開(kāi)，迅速拉升至高點(diǎn)，最高漲超30%，并一路領(lǐng)漲板塊，截至收盤，報(bào)收6.2港元，漲幅達(dá)14.6%。年初至今，股價(jià)更是漲超42%，反彈明顯。

　　2018年注定是可以載入史冊(cè)的一年。行業(yè)面臨政策趨緊、流動(dòng)性收縮，并且伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)下行，對(duì)于整個(gè)行業(yè)而言是風(fēng)雨飄搖的一年。而正是在這樣背景中，51信用卡仍能取得不俗的表現(xiàn)。

　　一、營(yíng)收逆勢(shì)大漲，連續(xù)三年保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

　　報(bào)告期內(nèi)，營(yíng)收由2017年的22.69億元增至2018年的28.12億元，同比增長(zhǎng)24%。凈利潤(rùn)21.69億元，相比2017年凈虧損13.79億元，實(shí)現(xiàn)大幅扭虧。

　　二、三大支柱業(yè)務(wù)齊發(fā)力，用戶規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大

　　51信用卡以信用卡管理為切入點(diǎn)，逐漸衍生為涵蓋個(gè)人信用管理服務(wù)、信用卡科技服務(wù)、線上信貸撮合服務(wù)三大板塊的生態(tài)系統(tǒng)。

　　1) 用戶規(guī)模及質(zhì)量持續(xù)提升

　　51信用卡管家注冊(cè)用戶數(shù)由2017年末的6200萬(wàn)增至2018年末的7590萬(wàn)，同比增長(zhǎng)22.4%。相應(yīng)地，銷售及營(yíng)銷開(kāi)支卻與2017年基本持平，反映出公司在獲客端的成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。51信用卡累計(jì)管卡數(shù)量由2017年的1.06億增至2018年末的1.23億，同比增長(zhǎng)15.7%。

　　同時(shí)，公司表示在2018年下半年縮減了還款獎(jiǎng)勵(lì)，仍在全年實(shí)現(xiàn)信用卡及其他賬單還款交易規(guī)模高達(dá)1872億元，同比大幅增長(zhǎng)71.6%，反映出用戶的高粘性。

　　2) 三大業(yè)務(wù)齊發(fā)力，信用卡科技服務(wù)迅猛增長(zhǎng)

　　信貸撮合服務(wù)業(yè)務(wù)在逆勢(shì)背景下繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。期內(nèi)貢獻(xiàn)收入20.56億元，同比增長(zhǎng)26.3%。公司表示，由于面臨監(jiān)管趨嚴(yán)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中釋放以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的外部環(huán)境，公司采取了更為謹(jǐn)慎和穩(wěn)健的策略，更加專注于服務(wù)信用卡人群，并不斷提高風(fēng)控能力。

　　而拆分貸款產(chǎn)品來(lái)看，2018年末針對(duì)信用卡人群的貸款規(guī)模達(dá)204.57億元，占比81.8%，相比2017年的64.5%有明顯提升。與此同時(shí)，2018年末借款人中信用卡人群占比53%，相比2017年的31%也有明顯上升。

　　　　值得關(guān)注的是，公司目前的信用卡注冊(cè)用戶數(shù)達(dá)7590萬(wàn)，而且還在快速增長(zhǎng)，而目前的信用卡借款人群的規(guī)模僅100萬(wàn)不到，滲透率才1%左右，也就意味著這塊業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)空間還是很大的。

　　　　信用卡科技服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛。期內(nèi)貢獻(xiàn)收入2.56億元，同比大幅增長(zhǎng)82.1%，呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2015-2018年，信用卡科技服務(wù)費(fèi)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)超過(guò)78%。

　　公司表示主要系用戶規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)及合作銀行數(shù)量的增加所推動(dòng)。此外，公司通過(guò)聯(lián)名信用卡產(chǎn)品向商業(yè)銀行提供的高增值科技服務(wù)亦大幅增長(zhǎng)。

　　年報(bào)顯示，2018年末轉(zhuǎn)介信用卡數(shù)量達(dá)到270萬(wàn)張，同比增加28.6%。而信用卡科技服務(wù)的合作銀行數(shù)量達(dá)24家，同比增長(zhǎng)26.3%。伴隨業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，信用卡科技服務(wù)望成為重要的增長(zhǎng)引擎。

　　　　信貸介紹服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)2.03億元，同比增長(zhǎng)7.3%。公司表示主要受用戶需求的持續(xù)增長(zhǎng)所拉動(dòng)。

　　　　3) 來(lái)自機(jī)構(gòu)的資金比例持續(xù)提升，資金來(lái)源多樣化

　　2018年上半年約8.5%的資金來(lái)源于機(jī)構(gòu)，其余來(lái)自于“51人品”投資者。而下半年來(lái)自機(jī)構(gòu)的資金占比達(dá)到19.1%，約80.9%資金來(lái)自于“51人品”投資者。其中，2018年12月來(lái)自機(jī)構(gòu)的資金占比達(dá)到26.3%，73.7%的來(lái)自于“51人品”投資者。

　　　　公司自2018年4月成功取得融資擔(dān)保許可證，自2018年第二季度起逐步恢復(fù)各機(jī)構(gòu)融資伙伴(包括銀行、消費(fèi)金融公司以及信托等)的合作。2018年末，公司已從各類融資機(jī)構(gòu)

　　取得合計(jì)超過(guò)100億元的信貸額度。公司預(yù)期來(lái)自機(jī)構(gòu)的資金占比將會(huì)進(jìn)一步提升，資金來(lái)源多樣化。

　　此外，上市公司的地位帶來(lái)除了增加品牌及產(chǎn)品背書之外，更為靈活的資金配置，獲得進(jìn)一步優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)。

　　4) 加大對(duì)大數(shù)據(jù)及AI技術(shù)投入力度，運(yùn)營(yíng)效率有所提升

　　在推動(dòng)用戶持續(xù)增長(zhǎng)，技術(shù)作為底層支撐，也是功不可沒(méi)，并且公司一直保持著較高的投入力度。2018年研發(fā)開(kāi)支達(dá)3.29億元，占總收入比重達(dá)11.7%，相比2017年有所上升。與此同時(shí)，據(jù)公司業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)，公司經(jīng)調(diào)整運(yùn)營(yíng)成本自2018年下半年開(kāi)始呈下降趨勢(shì)，反映運(yùn)營(yíng)效率得到提升。

　　公司在2018年自主研發(fā)并上線“費(fèi)馬”和“光錐”兩套技術(shù)解決方案，分別針對(duì)智能營(yíng)銷以及大數(shù)據(jù)風(fēng)控等運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)進(jìn)行升級(jí)，來(lái)提升運(yùn)營(yíng)效率并開(kāi)發(fā)新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

　　據(jù)悉，“費(fèi)馬”這套方案將將通過(guò)預(yù)測(cè)及把握用戶全生命周期的需求，來(lái)創(chuàng)造高頻的服務(wù)與產(chǎn)品，延伸服務(wù)鏈條，實(shí)現(xiàn)用戶價(jià)值最大化。而“光錐”旨在提高風(fēng)控水平，相比傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)3~6個(gè)月的模型迭代周期，這套大數(shù)據(jù)解決方案可在3~15天內(nèi)即完成較復(fù)雜的風(fēng)控模型從變量開(kāi)發(fā)到上線的全過(guò)程。

　　　　公司也表示，持續(xù)科技投入，利用大數(shù)據(jù)提升運(yùn)營(yíng)能力將成為公司未來(lái)發(fā)展重點(diǎn)方向之一，預(yù)期運(yùn)營(yíng)效率將會(huì)有持續(xù)地提升。

　　三、資產(chǎn)質(zhì)量總體趨于穩(wěn)定，合規(guī)適應(yīng)性強(qiáng)

　　2018年12月《關(guān)于做好網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)分類處置和風(fēng)險(xiǎn)防范工作的意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱“175號(hào)文”)出臺(tái)，要求對(duì)P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類處置，除部分嚴(yán)格合規(guī)及具有一定規(guī)模的在營(yíng)機(jī)構(gòu)外，其余機(jī)構(gòu)都要進(jìn)行良性退出。

　　據(jù)年報(bào)顯示，“51人品”平臺(tái)于2018年9月率先完成了P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治數(shù)據(jù)報(bào)送系統(tǒng)的數(shù)據(jù)對(duì)接和報(bào)送工作，滿足監(jiān)管要求并提升信息披露透明度。同時(shí)，“51人品”平臺(tái)已按照監(jiān)管要求順利完成自查，目前合規(guī)備案進(jìn)展總體順利。

　　小結(jié)

　　2018年收縮區(qū)間，51信用卡整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁，反映出公司領(lǐng)先的市場(chǎng)地位及極強(qiáng)的合規(guī)適應(yīng)性。三大支柱業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，仍然有較大的增長(zhǎng)空間。值得一提的是，信用卡科技服務(wù)保持迅猛的增長(zhǎng)勢(shì)頭，正成為重要的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)引擎。

　　另外，公司的資金結(jié)構(gòu)從2018年下半年開(kāi)始趨向多元化，而作為上市公司，也為資金結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供了重要的支撐。

　　而且公司在近期先后被正式納入恒生綜合指數(shù)，并入選恒生港股通指數(shù)、恒生港股通中小型股指數(shù)、恒生港股通小型股指數(shù)、恒生港股通中國(guó)內(nèi)地公司指數(shù)、恒生港股通非AH股公司指數(shù)等主題指數(shù)，以及港股通陣營(yíng)。也意味著將獲得包括內(nèi)地及境外市場(chǎng)在內(nèi)的更多的投資者的關(guān)注及認(rèn)可，帶來(lái)更高的流動(dòng)性。

　　筆者研究推測(cè)，公司未來(lái)的增長(zhǎng)邏輯或來(lái)自于以下三方面：

　　首先，信用卡滲透率在持續(xù)提升，是公司業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)支撐。央行數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)信用卡數(shù)量由2017年5.88億張?jiān)鲋?.86億張，同比增長(zhǎng)16.7%。中國(guó)信用卡的滲透率在持續(xù)提升，推動(dòng)用戶基礎(chǔ)擴(kuò)大和業(yè)務(wù)發(fā)展。

　　第二，行業(yè)經(jīng)過(guò)洗牌后，風(fēng)險(xiǎn)集中出清，市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，也將帶動(dòng)公司這樣的頭部公司的市場(chǎng)份額的進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　第三，基于自身的用戶規(guī)模及質(zhì)量地持續(xù)提升，帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)推動(dòng)獲利能力持續(xù)提升。

　　另外，公司對(duì)于大數(shù)據(jù)及人工智能等核心技術(shù)方面的持續(xù)投入，將推動(dòng)公司整體業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率的提升，進(jìn)一步改善基本面，為拓展新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)提供長(zhǎng)足的空間。

　　總體而言，2018年經(jīng)歷了大洗牌的階段，本質(zhì)也是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的過(guò)程，經(jīng)濟(jì)從此前的重點(diǎn)靠量驅(qū)動(dòng)，向質(zhì)量并重的方向轉(zhuǎn)型。而行業(yè)在政策的推進(jìn)下逐步進(jìn)入合規(guī)良性的健康發(fā)展航道，良幣迎來(lái)回歸，像51信用卡這樣擁有獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式、且具備龐大的用戶基礎(chǔ)的領(lǐng)先合規(guī)企業(yè)，也將會(huì)獲得更大的發(fā)展空間。

　　目前公司的靜態(tài)PE 為2.8倍，PB不到2倍，在手現(xiàn)金12.06億元，2015年至2018年近四年的收入年均復(fù)合增速高達(dá)215%。綜合考慮，公司當(dāng)下的估值水平存在明顯被低估。伴隨行業(yè)進(jìn)入良性發(fā)展通道，公司的價(jià)值將獲重估。

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