兩次沖刺港交所未果后，澳門第三大裝修承包商華記環(huán)球并未氣餒，于6月17日進(jìn)行了第三次沖刺，再次向港交所遞交了上市申請文件。

　　了解到，華記環(huán)球于2018年5月18日和2018年11月27日曾向港交所分別遞交過上市資料，基本上每次遞表失效后，就再次遞表，時隔約半年時間，該公司已經(jīng)連續(xù)三次遞表，此次過港交所聆訊的概率還是比較大的。

　　華記環(huán)球在澳門主要從事裝修及建筑業(yè)務(wù)，根據(jù)申請資料，按收入計算，2017年該公司在澳門是第三大裝修承包商，擁有3.7%的市場份額。作為澳門裝修行業(yè)的排頭兵，華記環(huán)球這家公司怎么樣，值得值得投資者關(guān)注呢？

　　最大客戶依賴度高

　　華記環(huán)球是一家控股公司，主要由旗下四家附屬公司進(jìn)行裝修及建筑的經(jīng)營業(yè)務(wù)，分別是華聯(lián)創(chuàng)基、群豐石材、尚記建筑以及華記環(huán)球。

　　華聯(lián)創(chuàng)基成立于2003年，最開始做的是公營部門的裝修項目，群豐石材成立于2008年，從事銷售購買建筑材料和承接石材裝修項目，尚記建筑成立于2012年，從事建筑及設(shè)計工程業(yè)務(wù)，華記環(huán)球成立于2014年，專門從事私營部門的裝修及建業(yè)工程項目。發(fā)展到現(xiàn)在，華記環(huán)球業(yè)務(wù)覆蓋公營項目和私營項目，包括裝修、建筑以及維修業(yè)務(wù)。

　　2018年華記環(huán)球收入4億澳門幣，近三年復(fù)合增長率51.1%，股東凈利潤0.48億澳門幣，近三年復(fù)合增長率38.6%。按業(yè)務(wù)劃分，該公司收入構(gòu)成分為裝修、建筑和維修及維護(hù)業(yè)務(wù)，其中核心業(yè)務(wù)是裝修業(yè)務(wù)，往年收入占比均超過90%。

　　2018年該公司的裝修業(yè)務(wù)收入3.93億澳門幣，近三年復(fù)合增長率53.4%，而建筑業(yè)務(wù)在2018年收入僅為0.057億澳門幣，同比下滑77%，收入占比下滑至1.4%，基本上財務(wù)收入增長貢獻(xiàn)由核心業(yè)務(wù)提供。

　　上文談到，華記環(huán)球于2014年專門成立從事私營部門的裝修及建業(yè)工程項目的附屬公司，自此來自私營項目收入增長迅猛，2017年收入占比超過公營部門，2018年收入占比為80.7%，成為公司核心收入，較2016年提高了36.9個百分點，近三年收入復(fù)合增速為105.1%。

　　由于公私部門發(fā)展變化，該公司經(jīng)營方式也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，核心由總承包商轉(zhuǎn)變?yōu)榉职蹋?018年來自總承包商轉(zhuǎn)變?yōu)榉职淌杖胝急确謩e為19%和81%，由于分包商主要來源于私營部門，因此收入結(jié)構(gòu)變化基本和公私部門變化一致。

　　表面上看，雖然該公司增長的很快，但蘊含著潛在較大的客戶依賴風(fēng)險。該公司客戶集中度非常高，2018年前五大客戶貢獻(xiàn)收入達(dá)91.3%(往年占比均超過70%)，其中最大客戶收入貢獻(xiàn)占比達(dá)51.6%，最大客戶為民信建筑置業(yè)有限公司，和該公司無關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　盈利能力逐年下滑

　　在盈利上，華記環(huán)球卻出現(xiàn)了逐年下滑的趨勢，2018年毛利率為19.9%，較2016年下降10.5個百分點，凈利率為12%，較2016年下降2.27個百分點，低于毛利率下滑幅度，可見該公司的盈利能力下降主要是毛利率出現(xiàn)了問題。

　　按業(yè)務(wù)看，該公司的三項業(yè)務(wù)毛利率均呈下降趨勢，其中核心的裝修業(yè)務(wù)2018年毛利率為19.8%，逐年下降，較2016年下降10.6個百分點，基本和整體毛利率下滑幅度一致。此外，從總承包商和分包商運營方式看，毛利率也均呈逐年下滑的趨勢。

　　了解到，該公司毛利率下降主要由于服務(wù)成本的變化，而服務(wù)成本構(gòu)成中，核心成本是分包費用，也就是給分包商的費用，2018年該項費用為2.98億澳門幣，占比服務(wù)成本93%。值得注意的是，該公司的分包商費用中，集中度非常高，2018年前五大分包商費用占比達(dá)73.2%，具有較高的經(jīng)營性風(fēng)險。

　　分包商模式是華記環(huán)球毛利率下跌的主要原因， 不過若該公司收入能夠持續(xù)高增長，犧牲點毛利率換取成長基數(shù)倒也滿足股東利益最大化的目標(biāo)，根據(jù)該公司申請文件，2018年權(quán)益收益率為55.5%，較2017年增加5.4%以及較2016年增加30%。

　　高額派息致“錢緊”

　　觀察到，近三年該公司僅有2018年有派息記錄，但派息金額達(dá)0.8億澳門幣，相當(dāng)于近三年股東凈利潤合計的64.8%，是近三年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額合計的1.33倍，考慮到2017年底該公司的資產(chǎn)凈值僅為0.99億澳門幣，派息額占比其高達(dá)80.8%的份額，幾乎把17年的凈資產(chǎn)都派完了。

　　截止目前，該公司共有24個未完工項目，合約金額4.8億澳門幣，將在2019年確認(rèn)收入3.66億澳門幣，其中21個為裝修項目，合約金額4.68億澳門幣，將在2019年確認(rèn)收入3.6億澳門幣。然而，該公司運營模式是客戶按照工作進(jìn)度付錢，前期各種原料費以及人工費均由公司自己先出。

　　因此，華記環(huán)球的項目獲得收益前需要付出較大的資金成本，而目前該公司的賬上現(xiàn)金是不足的，2018年由于較大的派息額，賬上現(xiàn)金僅有0.157億澳門幣，不足以支撐在手項目的持續(xù)完成以及擴張新的項目。該公司連續(xù)三次遞表，也說明資金很緊張，需要足夠的資金解決在執(zhí)行項目的成本問題。

　　從行業(yè)來看，華記環(huán)球的發(fā)展預(yù)期也并不怎么看好，2017年澳門裝修行業(yè)的市場規(guī)模為79.494億澳門幣，2012-2017年復(fù)合增長率29.6%，但2015-2017年復(fù)合增長率僅為7.8%，增速明顯放緩了很多。澳門裝修行業(yè)一方面市場規(guī)模小，另一方面行業(yè)增速放緩，而華記環(huán)球核心收入為裝修業(yè)務(wù)，勢必會受到行業(yè)發(fā)展的限制。

　　綜上看來，華記環(huán)球業(yè)績雖然較高增長，但對五大客戶嚴(yán)重依賴，且對最大客戶依賴程度很高，同時分包商集中度過高，公司成本議價能力低，也會產(chǎn)生經(jīng)營性風(fēng)險，在某種程度上也導(dǎo)致該公司盈利能力逐年下降。

　　此外，行業(yè)規(guī)模小以及增速放緩問題也限制了該公司的成長，2018年該公司派息額較高，導(dǎo)致賬上現(xiàn)金不足，而目前待完成的項目金額較大，急需補充更多的資金，上市貌似成為成本較低且較為可行的方案。不過，從價值投資者的角度看，該公司并沒有多大的投資價值。

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