■ 繼我們?cè)?月6日的行業(yè)報(bào)告指出行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)大增后，我們現(xiàn)下調(diào)國(guó)藥控股[1099.HK]和【上海醫(yī)藥(601607)、股吧】[2607.HK]的評(píng)級(jí)。

　　■ 我們降級(jí)的主要理?yè)?jù)是：1)第二批帶量采購(gòu)的降價(jià)幅度或大于預(yù)期，再加上帶量采購(gòu)加快向更多城市擴(kuò)張和覆蓋更多普藥，將間接導(dǎo)致利潤(rùn)率受壓； 2)由于政府可能會(huì)改變目前的藥品銷售模式，以及推動(dòng)診斷相關(guān)群體(DRG)，料銷售增長(zhǎng)可能會(huì)放緩； 3)帶量采購(gòu)納入高價(jià)值醫(yī)療耗材或在2019年對(duì)醫(yī)療器械分銷業(yè)務(wù)帶來(lái)影響； 4)分銷商的短期催化劑有限。

　　■ 在公司自身層面上，上海醫(yī)藥的防守性會(huì)較國(guó)藥控股高，這是由于上海醫(yī)藥與Cardinal China的協(xié)同效應(yīng)好于預(yù)期，加上前者中藥業(yè)務(wù)較多，且較多藥物在低價(jià)藥目錄內(nèi)，這些因素應(yīng)會(huì)部分抵消帶量采購(gòu)帶來(lái)的利潤(rùn)率壓力。

　　政策風(fēng)險(xiǎn)上升將抑制經(jīng)銷商估值

　　由于國(guó)家醫(yī)療保障局正在比預(yù)期更積極地推動(dòng)醫(yī)改，我們認(rèn)為整個(gè)醫(yī)藥供應(yīng)鏈將在未來(lái)幾年內(nèi)經(jīng)歷一次重大整合，整合速度將快于預(yù)期，在此期間多余的銷售費(fèi)用和不合理地高的普藥利潤(rùn)率將逐步回落。最終的受益者將是醫(yī)?；鸷筒』颊撸?yàn)橘Y金將用于必要的治療程序，而非過(guò)度治療和標(biāo)價(jià)過(guò)高的藥物。預(yù)計(jì)整個(gè)醫(yī)藥供應(yīng)鏈將在此過(guò)程中面對(duì)一些挑戰(zhàn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為每個(gè)子行業(yè)的龍頭企業(yè)將會(huì)存活下來(lái)并獲得更大的份額(如受益于兩票制的分銷商)，同時(shí)它們的利潤(rùn)率將回歸正常水平，同時(shí)成功建立可持續(xù)增長(zhǎng)的銷售模式。但在此之前，由于醫(yī)改的關(guān)系，它們和一些中小型企業(yè)將在下行周期中面臨短期陣痛。

　　與經(jīng)銷商相關(guān)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

　　對(duì)于經(jīng)銷商而言，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)包括：

　　1)帶量采購(gòu)覆蓋范圍擴(kuò)至更多藥品，以及“4 + 7”試點(diǎn)城市以外的更多地區(qū)(分銷商必須與生產(chǎn)商承擔(dān)均價(jià)下降的影響)，并導(dǎo)致收入增長(zhǎng)壓力大于預(yù)期；

　　2)降價(jià)和診斷相關(guān)群體政策對(duì)毛利率的壓力大于預(yù)期，尤其醫(yī)保標(biāo)準(zhǔn)將更為嚴(yán)格，并顯著影響終端藥品銷售增長(zhǎng)；

　　3)今年帶量采購(gòu)可能納入高價(jià)值醫(yī)療耗材，這帶來(lái)不確定性。

　　第二批帶量采購(gòu)的潛在影響

　　第二批帶量采購(gòu)將在2019年三季度推出。我們預(yù)計(jì)潛在的共同入圍藥品將是那些：1)終端使用率相對(duì)較高的藥品；2)兩家或多家生產(chǎn)商已通過(guò)生物等效性試驗(yàn)(BE)的藥品。目前，國(guó)藥控股和上海醫(yī)藥都沒(méi)有對(duì)第二批帶量采購(gòu)的影響有任何指引或預(yù)估。根據(jù)預(yù)計(jì)將被納入的40種藥物(共同納入的藥品)，我們預(yù)計(jì)第二批帶量采購(gòu)將對(duì)國(guó)藥控股和上海醫(yī)藥的2019年收入分別購(gòu)成3-4%和約2%的影響。

　　醫(yī)療器械分銷受帶量采購(gòu)中的消耗品所限制

　　此前，我們預(yù)計(jì)醫(yī)療器械分銷業(yè)務(wù)將有高增長(zhǎng)，這預(yù)測(cè)是基于15-18%的行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)和并購(gòu)機(jī)會(huì)所作出，因?yàn)獒t(yī)療器械分銷市場(chǎng)仍然分散。但是現(xiàn)在，我們相應(yīng)調(diào)整我們的收入預(yù)測(cè)以反映帶量采購(gòu)有機(jī)會(huì)納入高價(jià)值醫(yī)療耗材的影響。

　　將國(guó)藥控股和上海醫(yī)藥下調(diào)至「持有」

　　鑒于行業(yè)的政策風(fēng)險(xiǎn)較高，我們將兩家公司的評(píng)級(jí)從「買入」下調(diào)至「持有」。對(duì)于國(guó)藥控股，我們將目標(biāo)價(jià)從37.5港元(14倍2019年市盈率，略低于其歷史平均值)下調(diào)至30.9港元(12倍2019年市盈率，接近較平均值低一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平)。對(duì)于上海醫(yī)藥，我們將目標(biāo)價(jià)從21.45港元(12倍2019年市盈率，略低于歷史平均值)下調(diào)至17.40港元(10倍2019年市盈率，接近較平均值低一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平)。請(qǐng)參閱今天發(fā)布的公司研報(bào)以取得更多信息。

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