順應(yīng)中俄能源合作的大趨勢(shì)，受益于世界級(jí)天然氣項(xiàng)目的投資和建造

　　6月5日，新華社發(fā)布了一條新聞，信息極為簡短凝練，內(nèi)容如下：中俄元首5日決定將兩國關(guān)系提升為“新時(shí)代中俄全面戰(zhàn)略協(xié)作伙伴關(guān)系”。據(jù)報(bào)導(dǎo)，中俄元首分別向媒體表示，中俄關(guān)系處于歷史最好時(shí)期。

　　中國駐俄羅斯大使李輝曾在2018年11月6日接受俄羅斯媒體采訪時(shí)表示，“能源合作是中俄全面戰(zhàn)略協(xié)作伙伴關(guān)系的重要組成部分，也是雙方務(wù)實(shí)合作中分量最重、成果最多、范圍最廣的領(lǐng)域。目前，中國是俄能源領(lǐng)域最重要的合作伙伴之一，俄已是中國原油進(jìn)口第一大供應(yīng)國。若雙方西線供氣協(xié)議達(dá)成，俄將成為中國天然氣進(jìn)口最大供應(yīng)國?！崩钶x大使的發(fā)言所言非虛，近年來，中國和俄羅斯在能源領(lǐng)域的合作正如火如荼。

　　作為中俄之間能源合作最重要的合作成果之一、同時(shí)被譽(yù)為全球規(guī)模最大的天然氣項(xiàng)目——亞馬爾(YAMAL)LNG項(xiàng)目總投資約300億美元，由俄羅斯最大獨(dú)立天然氣生產(chǎn)商諾瓦泰克公司、【中國石油(601857)、股吧】天然氣集團(tuán)有限公司、法國道達(dá)爾公司和中國絲路基金共同合作開發(fā)，其中中方占股約30%，是目前中國在俄羅斯投資額最大的項(xiàng)目。

　　據(jù)悉，亞馬爾LNG項(xiàng)目所生產(chǎn)的液化天然氣從北極的東北航道運(yùn)抵中國，比常規(guī)蘇伊士運(yùn)河航線節(jié)省了20天以上的時(shí)間。亞馬爾項(xiàng)目向中國供應(yīng)液化天然氣揭開了新的篇章，根據(jù)協(xié)議，中石油將從2019年起每年進(jìn)口來自亞馬爾項(xiàng)目的300萬噸液化天然氣。

　　而近期中俄在天然氣項(xiàng)目的合作上又有了重大的新進(jìn)展。繼全球規(guī)模最大的天然氣項(xiàng)目—亞馬爾LNG項(xiàng)目后，諾瓦泰克公司再次主導(dǎo)在偏遠(yuǎn)的極地開發(fā)第二個(gè)大型液化天然氣項(xiàng)目，該項(xiàng)目被稱為北極LNG2項(xiàng)目，該項(xiàng)目總投資255億美元，利用林德集團(tuán)的天然氣液化技術(shù)，由法國德西尼布集團(tuán)(TechnipFMC)和德國林德集團(tuán)(Linde)兩家工程公司總承包，計(jì)劃2019年4月開工建造，2023年投入商運(yùn)。在2018年底，法國德西尼布集團(tuán)邀請(qǐng)了10家中國海工企業(yè)為總重將近15萬噸的北極LNG2項(xiàng)目模塊進(jìn)行投標(biāo)，包括：海洋石油工程股份有限公司(【海油工程(600583)、股吧】)、蓬萊巨濤海洋工程重工有限公司、博邁科海洋工程股份有限公司、中石油海洋工程公司、青島武船、麥克德莫特海洋工程有限公司、中遠(yuǎn)海運(yùn)重工、惠生海工、中集來福士等。

　　我們從這份名單里看到，曾經(jīng)也參與到全球規(guī)模最大的天然氣項(xiàng)目——亞馬爾LNG項(xiàng)目這一世界級(jí)高標(biāo)準(zhǔn)項(xiàng)目的建造商，除了大家耳熟能詳?shù)暮９ば袠I(yè)龍頭海油工程外，還有一個(gè)在資本市場上頗為低調(diào)，但又在業(yè)內(nèi)聲名鵲起的海工企業(yè)——巨濤海洋石油服務(wù)(3303.HK)。

　　股東結(jié)構(gòu)的變化，巨濤的新起點(diǎn)和新時(shí)代

　　巨濤海洋石油服務(wù)有限公司(3303.HK)是一家深受全球知名能源公司和EPC總包商信賴的“大型模塊”和“海洋工程”建造商，業(yè)務(wù)包括模塊化工廠、FPSO上部模塊、導(dǎo)管架和海洋工程和油氣工藝處理設(shè)備四大板塊，主要服務(wù)客戶均為國際知名能源公司和EPC總包商，在多個(gè)世界級(jí)項(xiàng)目上受到客戶的高度贊賞，深受客戶信賴及建立起穩(wěn)固的合作關(guān)系。模塊化工廠是公司起步較早、競爭力強(qiáng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在行業(yè)內(nèi)脫穎而出，通過參與國際上重要和規(guī)模大的能源項(xiàng)目，巨濤已躋身國際一流的模塊建造商行列。

　　這方面以巨濤在亞馬爾LNG項(xiàng)目中的表現(xiàn)中可見一斑。巨濤于2014年7月中標(biāo)亞馬爾LNG項(xiàng)目管廊模塊項(xiàng)目，負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的P3包三條生產(chǎn)線共計(jì)33個(gè)管廊模塊的建造，總重約14萬噸，合同額約6.5億美元，僅次于海油工程，排名第二。巨濤提前完成并交付了這一高難度的國際性項(xiàng)目并通過驗(yàn)收，獲得了客戶的高度贊賞，而這也是巨濤能夠再次入圍北極LNG2項(xiàng)目模塊的投標(biāo)企業(yè)名單目錄的核心原因。一旦巨濤能在北極LNG2項(xiàng)目再次斬獲合同，其在工程項(xiàng)目上模塊化建造領(lǐng)域的市場地位將進(jìn)一步提高和鞏固，對(duì)其后續(xù)在全球范圍內(nèi)的能源項(xiàng)目招標(biāo)也打下非常好的基礎(chǔ)。

　　實(shí)際上，從亞馬爾LNG項(xiàng)目的中標(biāo)開始，巨濤海洋石油服務(wù)已經(jīng)邁入了新的階段，而其業(yè)已完成的股東結(jié)構(gòu)變動(dòng)和資產(chǎn)注入帶來的改變，為其業(yè)務(wù)增長進(jìn)入爆發(fā)期，以及充分捕捉來自能源行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)奠定了基本條件。

　　2017年6月，A股上市公司三聚環(huán)保成為巨濤最大的控股股東，其旨在通過巨濤進(jìn)行業(yè)務(wù)合作和海外業(yè)務(wù)拓展。完成了大股東的更替后，巨濤的企業(yè)性質(zhì)便由私營企業(yè)變?yōu)楸本┖５韲Y委間接控股的子公司和海外資本平臺(tái)。

　　(圖片來源：公司2018年度業(yè)績報(bào)告書)

　　股東結(jié)構(gòu)的變化至少給巨濤海洋石油服務(wù)帶來三大優(yōu)勢(shì)提升：

　　(1)完成核心資產(chǎn)剩余股權(quán)的注入，內(nèi)在價(jià)值快速提升

　　在北京海淀國資委的大力支持下，大股東入主后的半年內(nèi)(即2017年底)，巨濤便快速完成了對(duì)蓬萊巨濤剩余70%股權(quán)的收購。收購事項(xiàng)完成后，蓬萊巨濤成為公司的全資附屬公司，顯著增強(qiáng)了公司的建造實(shí)力，也有利于公司發(fā)揮南北兩大建造場地(南是指珠海場地、北是指蓬萊場地)的優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化資源配置，實(shí)行更加有效的管理。

　　而借助大股東強(qiáng)大的國資背景，巨濤更獲得了股東的財(cái)政和管理上支持，令巨濤在銀行授信、融資成本和管理效率方面的提升速度遠(yuǎn)勝于短期業(yè)務(wù)增長，公司內(nèi)在價(jià)值和增長潛力因而得到突破。

　　(2)業(yè)務(wù)延伸，與大股東形成協(xié)同效應(yīng)

　　完成股東結(jié)構(gòu)的重組后，對(duì)巨濤營收方面的直接利好是，公司也將跟隨大股東三聚環(huán)保的總體戰(zhàn)略部署，協(xié)同發(fā)展。在自身國企性質(zhì)的變更下，公司在其他業(yè)務(wù)上也順利打開新局面。以下列表為公司南北兩大場地在2018年所獲得的部分項(xiàng)目的合同訂單，可見，從巨濤的模塊化工廠、FPSO上部模塊、導(dǎo)管架和海洋工程、油氣工藝處理設(shè)備等四大板塊均取得發(fā)展。

　　　　另外，巨濤具有工程建設(shè)優(yōu)勢(shì)設(shè)備制造優(yōu)勢(shì)，承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)主力，并提供專用設(shè)備，支持大股東及海淀國資委旗下的相關(guān)項(xiàng)目設(shè)計(jì)和建造。

　　蓬萊巨濤的剩余股權(quán)的注入加上公司業(yè)務(wù)與大股東的協(xié)同發(fā)展，使得2018年巨濤的營收同比增長105%，毛利也同比增長102%，業(yè)績得到飛躍性的進(jìn)步。

　　(3)產(chǎn)能擴(kuò)張得到支持，模塊建造潛力持續(xù)提升

　　模塊化工廠作為一種優(yōu)化的全新建造方案，改變了傳統(tǒng)現(xiàn)場建造工期長、效率低、成本高的弊端，已逐步成為在發(fā)達(dá)國家、偏遠(yuǎn)地區(qū)以及環(huán)境惡劣地區(qū)大型能源領(lǐng)域開發(fā)項(xiàng)目的主流工程建設(shè)方案，該類項(xiàng)目在工程、技術(shù)、質(zhì)量，HSE等方面具有極高的綜合標(biāo)準(zhǔn)要求。

　　巨濤在該業(yè)務(wù)領(lǐng)域起步早、競爭力強(qiáng)，在行業(yè)內(nèi)名列前茅，未來發(fā)展?jié)摿薮螅K化建造能力的核心在于場地面積，這關(guān)乎到公司的總體模塊建造能力。

　　為了更好地滿足業(yè)務(wù)發(fā)展需要，在大股東的支持下巨濤已經(jīng)啟動(dòng)了蓬萊場地和珠海場地兩大建造場地的擴(kuò)建工程，擴(kuò)建完成后，珠海場地總面積48萬平米，總體模塊建造能力預(yù)期擴(kuò)充到4萬噸/年，蓬萊場地總面積近100萬平米，總體模塊建造能力預(yù)期擴(kuò)充一倍，達(dá)到8萬噸/年，模塊建造產(chǎn)能將更為充裕。

　　財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，估值較同行存較大折讓

　　根據(jù)公司2018年報(bào)內(nèi)容所示，截至2018年末，巨濤賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為9.03億，而其銀行貸款總額為8.06億，公司所持現(xiàn)金能完全覆蓋其貸款總額，若考慮其凈資產(chǎn)為21.33億，則資本負(fù)債比率為37.79%，較2017年末進(jìn)一步下降了7.17pct。由此可見公司的財(cái)務(wù)杠桿是處于較低水平，而賬上充足的現(xiàn)金除了可讓公司維持正常發(fā)展之外，更有機(jī)會(huì)讓其擁有對(duì)外持續(xù)并購及擴(kuò)張的潛力。

　　(資料來源：公司2018年年報(bào))

　　截至2019年6月21日收市，巨濤海洋石油服務(wù)(3303.HK)的總市值僅為12.58億港元，其市凈率PB的估值倍數(shù)為0.517。

　　　　我們選取了行業(yè)龍頭海油工程，以及具備相同的模塊化建造業(yè)務(wù)的博邁科，作為巨濤的估值的對(duì)標(biāo)參照物。由此發(fā)現(xiàn)，無論是PB還是PE的角度，巨濤較可比的上市公司存在較大的估值折讓，而從近年來的項(xiàng)目中標(biāo)合同金額、行業(yè)聲譽(yù)、技術(shù)能力來看，巨濤當(dāng)下所擁有的市場估值，與之并不匹配，存在低估的概率較大。

　　根據(jù)wind提供的能源設(shè)備及服務(wù)行業(yè)的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，從行業(yè)的整體平均估值來看，當(dāng)前，整個(gè)行業(yè)的PB均值為2.17倍，PE(TTM)均值水平為37.46倍，PS均值為8.43倍。

　　經(jīng)過對(duì)這個(gè)行業(yè)的長達(dá)10年估值數(shù)據(jù)的進(jìn)行跟蹤、統(tǒng)計(jì)和比較，顯然，整個(gè)能源設(shè)備和服務(wù)板塊的估值水平目前正處于大周期的底部，有機(jī)會(huì)向行業(yè)的歷史(市凈率)均值的4.12倍回歸。

　　　　就個(gè)股而言，若考慮巨濤截止至2019年第一季度的在手未完成訂單為30億元，以及巨濤在收購蓬萊公司后在大型模塊建造領(lǐng)域形成的行業(yè)領(lǐng)先地位，后續(xù)訂單可期，所以當(dāng)下及未來幾年的營收及盈利水平有較大支撐和保障，加上目前其南北兩大場地正處于擴(kuò)張期，總體模塊建造能力預(yù)期擴(kuò)充空間較目前存在較大增長空間。

　　綜合上述，可判斷具備更快發(fā)展速度和前景及核心競爭力的巨濤，其估值水平至少應(yīng)回歸至行業(yè)整體估值的均值水平，并跟隨行業(yè)整體的景氣周期的重新開啟后進(jìn)一步打開估值向上的空間。

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