作者 | 漢陽樹

　　數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)

　　今天市場頗不太平，雷相當(dāng)?shù)亩?，簡直讓人?yīng)接不暇。不過，按市值來排，最大的雷還是當(dāng)屬安踏，畢竟市值1000多億，國內(nèi)最大，全球第三大的體育用品品牌，而對手又是盛名在外的渾水。

　　從安踏停牌來看，也說明此戰(zhàn)非同尋常。我們知道，安踏被做空不是第一回了，2018年6月，安踏被GMT看空，GMT認(rèn)為安踏要跌80%，2019年5月30日，安踏被blue orca做空。但前面兩次安踏均沒有盤中停牌，股價(jià)也在大跌后當(dāng)天就有收回之勢。

　　今天安踏被渾水做空，大跌7%，股價(jià)沒收回，安踏也停牌了。

　　大戰(zhàn)在即。

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　　安踏為什么拉仇恨？

　　我覺得看戲之前，我們應(yīng)該先來理清有一個(gè)問題，即安踏為什么這般拉仇恨，三番兩次被人做空了。

　　無論是GMT，還是blue orca，還是當(dāng)前的渾水，從他們的做空理由來看，關(guān)鍵的一點(diǎn)是安踏的盈利能力真的太強(qiáng)了。

　　GMT怎么說的，安踏要么是全球經(jīng)營最好的體育用品公司，要么就是一個(gè)十足的騙子。

　　BLUE ORCA呢？too good to be true，好的不真實(shí)。

　　這兩家機(jī)構(gòu)確實(shí)是對的，安踏的基本面真的是太太太強(qiáng)了。隨便丟幾個(gè)指標(biāo)，大家看下。

　　營收與利潤節(jié)節(jié)高升，從經(jīng)營現(xiàn)金流看，都是比較實(shí)在的利潤。這里插播一段A股的【康得新(002450)、股吧】(002450)，不知道大A里為什么叫它白馬，那經(jīng)營現(xiàn)金流，即使沒造假，也代表利潤的質(zhì)量堪憂啊。

　　在利潤的帶動(dòng)下，公司賬上的現(xiàn)金也是節(jié)節(jié)高升。

　　當(dāng)然，更牛逼的，還是安踏與同行比較起來，拿毛利率來說吧，安踏這些年在高端品牌FILA的推動(dòng)下，步步上升，已經(jīng)超過了耐克，不過基本還是一個(gè)量級(jí)的。

　　但是安踏的凈利潤率不知道甩耐克多少條街。

　　還有ROE，穩(wěn)定又牛逼。

　　關(guān)鍵的關(guān)鍵，這么牛逼的ROE還不是靠借杠桿得來的，安踏的資產(chǎn)負(fù)債率32%左右，算是比較低的了，主要是一些經(jīng)營性負(fù)債，2018年短期借款12.44億，長期借款是0。

　　問題是你憑啥這么好?。糠b生意的壟斷性不強(qiáng)，何況安踏的品牌力也不如耐克阿迪。

　　加上安踏去年市值已經(jīng)破了千億，如果有做空機(jī)構(gòu)能拿下這個(gè)大瓜，揚(yáng)名立萬在即。還有一點(diǎn)，安踏的估值也不低，目前差不多30倍。做空機(jī)構(gòu)調(diào)動(dòng)一下市場恐慌情緒，估值上也能占一些便宜。

　　這樣，我們就可以理解為什么安踏拉仇恨了。一年時(shí)間，拉了三家。

　　2

　　三家做空機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)

　　好了，現(xiàn)在我們來看一下這三家做空機(jī)構(gòu)的不同，為什么安踏這次要停牌對待。

　　GMT是典型的掉書袋研究，自己建立了一套金融指標(biāo)，把安踏的數(shù)據(jù)往模型里一丟，不行，太好了，騙子的可能性很大（詳見我的《港股又見做空：掉書袋的GMT這次能從信義玻璃上得手嗎？》）。

　　GMT自己都不太有把握，你看它的說辭，如果我們正確的話，安踏將跌去80%。這要換成是之前做空波司登的BONITAS，直接一口一個(gè)價(jià)值是零來了，還這么文縐縐干嘛。可見，GMT沒拿到實(shí)錘。

　　BLUE ORCA做空安踏是在專門懟天懟地的sohn香港投資論壇上分享的，沒有非常詳盡的做空報(bào)告，大概也是說FILA在內(nèi)地的收入相比韓國與臺(tái)灣，高得不真實(shí)。但公司也沒舉證安踏到底如何做假的。

　　晚上安踏丟了一個(gè)lululemon創(chuàng)辦人Wilson100%擁有的投資工具認(rèn)購安踏股份的消息，直接懟回去了。

　　從措辭看，GMT和BLUE ORCA都屬于誅心論，你太好了，好得不真實(shí)。

　　渾水到底是更辣的姜，其做空報(bào)告直指安踏是如何做出這么漂亮的業(yè)績的，那就是把費(fèi)用留在非上市體系，把利潤留在上市體系。

　　這具體是怎么做的呢？

　　渾水稱安踏利用了許多秘密控制的一級(jí)分銷商，這些一級(jí)分銷商安踏稱是獨(dú)立第三方，而渾水通過許多文件表明安踏在撒謊，這些分銷商是安踏控制的。

　　這些分銷商的利潤率，根據(jù)渾水的報(bào)告，非常低，遠(yuǎn)低于百麗旗下運(yùn)動(dòng)部門和寶勝國際。渾水認(rèn)為安踏是把費(fèi)用丟在了這些分銷商體系里，把利潤做進(jìn)了上市公司，因而安踏才有如此靚麗的基本面。

　　不過，這一次渾水的做空也不同尋常，出了這份報(bào)告，渾水還公告了有續(xù)集?？窗蔡ひ绾螒?yīng)對了。今天安踏的做空量也沒有明顯上升，做空量還不如blue orca懟安踏時(shí)的量。

　　那么渾水的續(xù)集會(huì)出什么呢？

　　對我來說，最重要的一點(diǎn)是如果渾水的第一集里說的是真實(shí)的，安踏究竟得到了什么好處？

　　3

　　安踏究竟獲得了什么好處？

　　我在《港股又見做空：掉書袋的GMT這次能從信義玻璃上得手嗎？》提到，所有的造假最后的目的不外乎向市場伸手要錢，我們來看下安踏是否符合。

　　安踏2007年7月上市，通過IPO一共募集了36.43億港幣。

　　中間配過兩次股，一次是2017年3月，一次就是前不久的2019年5月，分別募集了37.92億港幣和7.78億港幣。

　　再看安踏的派息，2007年到2018年，一共派了165.05億港幣。我按每年12月31日大股東及其關(guān)聯(lián)方的持股比例計(jì)算，這個(gè)165.05億的股息中，109.63億流向了大股東，還有55.42億流向了市場。

　　我們上面提到，2007年到2018年，安踏IPO募集了36.43億港幣，配售募集了37.92億港幣，一共是74.35億港幣，而安踏向市場派了55.42億，這樣來看，安踏并沒有向市場索取太多。

　　尤其是，我們要注意第二次募集資金是2017年3月，如果我們只計(jì)算2007年到2016年，安踏從市場融資36.43億港幣，向市場派息37.39億，可以看到，安踏基本沒向市場要錢。

　　那么，安踏有粉飾報(bào)表，做高股價(jià)，減持獲利的可能嗎？

　　翻了安踏過去的股權(quán)數(shù)據(jù)，安踏減持只有2009年下半年發(fā)生過一次，2014年下半年減過一次，分別減持了3個(gè)點(diǎn)左右。所以粉飾報(bào)表，做高股價(jià)，從而達(dá)到減持獲利的可能性目前也不存在。

　　從安踏的借款來看，安踏也并沒有通過做好報(bào)表，獲得更多借款，通過掏空債權(quán)人來養(yǎng)股東。

　　因此，如果渾水的指控是真的，這看上去更像是安踏的大股東自己貼錢便宜了其他中小股東，把費(fèi)用留在了非上市體系自己承擔(dān)，把利潤做進(jìn)上市公司，通過分紅與中小股東共享。

　　沒有人會(huì)這樣費(fèi)勁心思不討好吧。

　　本人財(cái)務(wù)知識(shí)有限，無法深入分析，作為吃瓜群眾，只能等渾水的續(xù)集了。

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