中國(guó)水務(wù)集團(tuán)：中國(guó)綜合性供水營(yíng)運(yùn)商，核心業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　投資概要

　　中國(guó)綜合性供水服務(wù)提供商，運(yùn)營(yíng)規(guī)模國(guó)內(nèi)領(lǐng)先

　　公司是中國(guó)領(lǐng)先的供水業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)商，也是唯一一家以自來(lái)水業(yè)務(wù)為重心的香港上市水務(wù)公司。截止2018年9月，公司城市供水經(jīng)營(yíng)及建設(shè)已接駁用戶(hù)約為440萬(wàn)，潛在服務(wù)人口約為2，200萬(wàn)，水管總長(zhǎng)度愈137，000公里。截止2019年3月，公司已投運(yùn)水處理能力約894萬(wàn)噸/日，在建產(chǎn)能約224萬(wàn)噸/日，未來(lái)擴(kuò)張產(chǎn)能約362萬(wàn)噸/日。

　　有機(jī)成長(zhǎng)與外延并購(gòu)結(jié)合，核心業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)

　　截止2019年3月31日，公司錄得收益港幣83.02億元，較去年之港幣75.80億元穩(wěn)定增長(zhǎng)9.5%。其中，供水業(yè)務(wù)收入為港幣63.76億元，受供水建造收入減少及供水運(yùn)營(yíng)收入增速減緩的影響，供水業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)2.77%。環(huán)保業(yè)務(wù)收入為港幣15.22億元，受污水處理建造收入大幅增加的影響，環(huán)保業(yè)務(wù)收入同比增加87.1%。另外，受公司所投資持有之房產(chǎn)公允價(jià)值下降的影響，物業(yè)開(kāi)發(fā)及投資收入為港幣2.91億元，同比下降39.2%?？傮w來(lái)看，最近四年公司供水經(jīng)營(yíng)及環(huán)保收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.1%，隨著中國(guó)城市化率不斷提升，供水需求不斷加大，公司核心業(yè)務(wù)得以保持較快增長(zhǎng)。另外，公司持續(xù)通過(guò)外延并購(gòu)提升公司供水能力，并且通過(guò)自身成熟的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)及管理能力，提升新并購(gòu)水廠的整體運(yùn)作效率，從而使水廠能夠在短期內(nèi)得到處理能力的提升。截止2019年3月，公司每日總設(shè)計(jì)供水能力為約1，349萬(wàn)噸，污水處理能力為111萬(wàn)噸。

　　TOO模式推動(dòng)與政府合作，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全價(jià)值鏈

　　公司大部分項(xiàng)目采用TOO模式（Transfer-Own-Operate），即由公司投資收購(gòu)已建成的供水項(xiàng)目并承擔(dān)項(xiàng)目的運(yùn)行、維護(hù)等工作，資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)（包括水廠、管網(wǎng)和土地等）均歸屬為專(zhuān)門(mén)設(shè)立的項(xiàng)目公司。項(xiàng)目公司通過(guò)降低漏損率、提供增值服務(wù)等措施以提高資產(chǎn)盈利能力。公司通過(guò)對(duì)整個(gè)價(jià)值鏈的縱向整合，從原水管網(wǎng)的鋪設(shè)，到城市供水分布，到排水及污水處理運(yùn)營(yíng)，為政府和客戶(hù)提供端到端的供水解決方案。

　　首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)10.58港幣

　　預(yù)測(cè)公司FY20/FY21/FY22年?duì)I業(yè)收入分別為港幣93.95/105.64/117.82億元，同比增長(zhǎng)13.16%/12.44%/11.54%；毛利為港幣40.37/46.30/52.16億元，同比增長(zhǎng)16.56%/14.69%/12.65%；股東應(yīng)占凈利為港幣14.66/16.98/19.30 億元，同比增長(zhǎng)7.08%/15.84%/13.63%；對(duì)應(yīng)EPS分別為港幣0.8919/1.0113/1.1247元。公司作為領(lǐng)先的供水營(yíng)運(yùn)商，將繼續(xù)堅(jiān)持內(nèi)生生長(zhǎng)與外延并購(gòu)相結(jié)合，覆蓋供水行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，并繼續(xù)發(fā)揮TOO模式的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，我們對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展持樂(lè)觀態(tài)度。

　　采用剩余收益估值模型，股權(quán)成本為8.35%，抗衰減因子為0.5，得到目標(biāo)價(jià)10.58 港幣，對(duì)應(yīng)FY20/FY21/FY22 11.87x/10.47x/9.41x PE，較現(xiàn)價(jià)2019年7月17日7.33港元的收盤(pán)價(jià)有+44.40%的升幅。Wind 顯示公司2020 年預(yù)期市盈率為6.48x，相較于同業(yè)10.60x 平均市盈率，同樣具吸引力，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。