有機(jī)構(gòu)預(yù)測，未來中國嬰幼兒配方奶粉市場規(guī)模增速將放緩；銷售成本上升導(dǎo)致飛鶴一季度毛利率較去年同期下滑，其中超高端星飛帆系列的毛利率下降了12.2個(gè)百分點(diǎn)

　　曾是“中國首家美國紐交所上市乳品企業(yè)”的中國飛鶴有限公司(下稱飛鶴)，近日重啟港股IPO之旅。7月3日，港交所披露了飛鶴的上市申請文件，這已是飛鶴第二次向港股發(fā)起沖刺。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，與2017年5月首度準(zhǔn)備赴港上市時(shí)相比，攜新業(yè)績卷土重來的飛鶴明顯有底氣得多：收益在2015年、2016年的復(fù)合年增長率只有1.95%，而2017年、2018年的復(fù)合年增長率高達(dá)67.04%；2018年溢利超過22億元，相當(dāng)于2016年的5.52倍，過去兩年復(fù)合年增長率接近135%。

　　兩年間，飛鶴的業(yè)績可謂脫胎換骨，然而，花團(tuán)錦簇的背后亦有隱憂。

　　從一些機(jī)構(gòu)預(yù)測的情況看，由于出生率下降，未來中國嬰幼兒配方奶粉市場規(guī)模增速將放緩，即使是超高端產(chǎn)品市場亦難以避免。這從飛鶴2019年一季度毛利率出現(xiàn)下行，成本上升致多個(gè)系列產(chǎn)品的毛利率較2018年同期下滑或可窺一斑。目前來看，飛鶴的多元化業(yè)務(wù)仍未成氣候，2018年初收購Vitamin World的零售保健業(yè)務(wù)后，其營養(yǎng)補(bǔ)充品的收益規(guī)模占比依然較小，且利潤受到拖累。

　　此外，值得關(guān)注的是，其“重營銷輕研發(fā)”的發(fā)展模式廣遭市場詬病，研發(fā)成本與收益的比值2014—2017年均低于0.5%，2018年、2019年一季度稍有提高，為1%左右，而銷售及經(jīng)銷開支的占比長期超過30%。

　　針對市場、投資者普遍關(guān)切的問題，《投資時(shí)報(bào)》研究員已向飛鶴發(fā)送溝通提綱，但截至發(fā)稿，該公司尚未予回復(fù)。

　　　　三年兩次進(jìn)軍港股

　　飛鶴與資本市場頗有淵源。

　　公開資料顯示，2003年5月，F(xiàn)lying Crane U.S。(截至最后實(shí)際可行日期，為飛鶴之間接全資附屬公司)在美國場外柜臺(tái)交易系統(tǒng)掛牌上市；2005年4月，F(xiàn)lying Crane U.S。轉(zhuǎn)板至NYSE Archipelago Exchange；2009年，F(xiàn)lying Crane U.S。將其股份由NYSE Archipelago Exchange轉(zhuǎn)至紐交所上市；2013年，F(xiàn)lying Crane U.S。私有化，其股份從紐交所摘牌；2017年5月，飛鶴向港交所提交上市申請書，但于同年底暫緩上市計(jì)劃；2019年7月，飛鶴再度叩響港交所大門。

　　與2017年的上市申請書相比，最新版本更新了2017年以來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，向外展示了近兩年飛鶴業(yè)績的蛻變。

　　梳理相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)《投資時(shí)報(bào)》研究員留意到，2014年—2016年，飛鶴的業(yè)績并無太大亮點(diǎn)，總收益依次為35.83億元、36.15億元，37.24億元，年內(nèi)溢利依次為5億元、3.82億元和4.06億元。其中2015年、2016年收益增幅分別只有0.9%、3.01%，溢利更是在期間出現(xiàn)下滑，2015年下降23.67%，2016年有所回升，增長6.42%，但仍低于2014年的盈利水平。

　　但至2017年，飛鶴業(yè)績大幅飛躍，收益同比增長58.07%至58.87億元，年內(nèi)溢利突破10億元，同比增長185.66%至11.6億元。2018年延續(xù)了快速增長的勢頭，收益同比增長76.52%至103.92億元，成為首家實(shí)現(xiàn)百億營收的國產(chǎn)奶粉企業(yè)；年內(nèi)溢利同比增長93.26%至22.42億元。與2014年相比，四年間，飛鶴收益增長了1.9倍，溢利增長了3.48倍。

　　2019年一季度，飛鶴實(shí)現(xiàn)收益27.56億元、溢利7.71億元，同比增幅分別為39.98%和24.13%。

　　　　預(yù)計(jì)市場增速放緩

　　詳細(xì)分析相關(guān)數(shù)據(jù)及資料可見，飛鶴近兩年的業(yè)績增長主要得益于其在高端產(chǎn)品尤其是超高端產(chǎn)品上的發(fā)力。

　　2014年—2018年期間，飛鶴的超高端星飛帆產(chǎn)品系列的收益由2.94億元增長至51.08億元，總收益占比由8.2%提高至49.2%，幾乎貢獻(xiàn)了公司的一半收入；2017年4月推出的超高端臻稚有機(jī)產(chǎn)品系列，2018年收益占比達(dá)3.4%。包括超高端產(chǎn)品在內(nèi)的高端嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列收益占比由2014年的27.6%提高至2018年的64.1%，2019年一季度占比進(jìn)一步提高至65.8%。相應(yīng)地，其普通嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列的收益占比由2014年的58.5%降低至2018年的24.4%，2019年一季度為24%。

　　未來一段時(shí)間，飛鶴過去兩年的高速增長勢頭能否延續(xù)？

　　業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，從其當(dāng)前收入結(jié)構(gòu)來看，很大程度上將受制于國內(nèi)嬰幼兒配方奶粉市場的發(fā)展。

　　飛鶴披露的弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，國內(nèi)品牌持有中國嬰幼兒配方奶粉市場份額(以零售價(jià)值計(jì))由2014年的45%提高至2018年的46.6%，預(yù)計(jì)至2023年末增加至52%。但報(bào)告同時(shí)指出，中國嬰幼兒配方奶粉的零售銷量由2014年的876千噸增加至2018年的1209.1千噸，復(fù)合年增長率為8.4%，由于出生率下降，估計(jì)于2018年至2023年起會(huì)經(jīng)歷略微較低的增長，復(fù)合年增長率為3.8%；零售價(jià)值方面，由2014年的1605億元增加至2018年的2450億元，復(fù)合年增長率為11.2%，于2018年錄得雙位數(shù)增幅(14.4%)后，預(yù)計(jì)未來增長將會(huì)放緩，將按6.9%的復(fù)合年增長率增至2023年的3427億元。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員根據(jù)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行粗略計(jì)算，得出國內(nèi)品牌在中國嬰幼兒配方奶粉市場上的零售價(jià)值由2014年的722.25億元增長至2018年的1141.7億元，復(fù)合年增長率為12.13%，預(yù)計(jì)2023年增至1782.04億元，復(fù)合年增長率放緩至9.31%。

　　飛鶴最為看重的超高端市場亦不例外。按弗若斯特沙利文報(bào)告，超高端產(chǎn)品市場零售價(jià)值由2014年的109億元增長至2018年的413億元，復(fù)合年增長率為39.5%，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到904億元，復(fù)合年增長率降至16.9%。

　　成本上升毛利率下滑

　　由于超高端產(chǎn)品的毛利率較高，過去幾年，隨著這一產(chǎn)品系列在收益中所占比重的持續(xù)上升，飛鶴的整體毛利率得以大幅提高，由2014年的47.8%逐步提升至2018年的67.5%。不過，2019年一季度，整體毛利率有所回落，為64.1%，較2018年一季度下降了5.2個(gè)百分點(diǎn)，亦低于2018年全年水平。

　　對于毛利率的下滑，飛鶴表示，主要是因?yàn)橛邢鄬^高毛利率的超高端星飛帆產(chǎn)品系列在2019年一季度的銷售占比減少。數(shù)據(jù)顯示，超高端星飛帆的收益占比由2018年一季度的46.2%降至2019年一季度的43.8%。

　　這固然是原因之一。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員同時(shí)注意到，另一個(gè)不可忽略的原因是，飛鶴產(chǎn)品線中，包括星飛帆在內(nèi)的多個(gè)產(chǎn)品類別的毛利率，均在2019年一季度出現(xiàn)下降。

　　具體來看，與2018年一季度相比，超高端星飛帆系列的毛利率下降12.2個(gè)百分點(diǎn)至2019年一季度的71%；超高端臻稚有機(jī)系列的毛利率下降2.3個(gè)百分點(diǎn)至2019年一季度的65.9%；高端產(chǎn)品系列的毛利率下降1.2個(gè)百分點(diǎn)至2019年一季度的65.4%；普通嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品系列的毛利率下降1.5個(gè)百分點(diǎn)至2019年一季度的58.9%；營養(yǎng)補(bǔ)充品毛利率則下降1個(gè)百分點(diǎn)至2019年一季度的52.8%。只有其他乳制品板塊的毛利率有所上升，由2018年一季度的11.6%提高至2019年一季度的33.1%。

　　需留意的是，飛鶴的銷售成本在大幅增加。

　　由于原材料成本的增加，飛鶴的銷售成本從2018年一季度的6.05億元增長63.6%至2019年同期的9.89億元，成本增幅遠(yuǎn)高于收益增幅。將銷售成本拆分來看，鮮奶、乳清粉、脫脂奶粉等原材料成本以及間接生產(chǎn)成本的增幅均超過五成，包裝材料成本增長49.93%，而勞工成本增長近兩倍。

　　鮮奶是飛鶴用于生產(chǎn)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的主要原材料。2014年—2018年其鮮奶成本占總銷售成本的比例依次為33.6%、35.1%、33.7%、31.8%、26.4%，2019年一季度占比為27%，為銷售成本中比重最大的組成部分。飛鶴主要依賴數(shù)量有限的乳制品生產(chǎn)商供應(yīng)鮮奶，其中最大的供應(yīng)商為原生態(tài)集團(tuán)。飛鶴向原生態(tài)集團(tuán)采購酸奶的每噸平均價(jià)格2016年—2018年分別為3986.8元、3965.3元、3933.7元，而2019年一季度為4069.8元。飛鶴2019年一季度銷售成本中鮮奶成本同比增長59%。

　　飛鶴營養(yǎng)補(bǔ)充品板塊的銷售成本在2019年一季度亦有近30%的增幅。專注于嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品主業(yè)的同時(shí)，飛鶴開始尋求業(yè)務(wù)多元化，以圖打破產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一的局面。

　　2018年1月，飛鶴收購Vitamin World的零售保健業(yè)務(wù)，進(jìn)入營養(yǎng)補(bǔ)充品領(lǐng)域。但該業(yè)務(wù)當(dāng)前仍未有太大貢獻(xiàn)，2018年度、2019年一季度收益分別為6.42億元、1.58億元，在飛鶴總收益中的占比分別為6.2%和5.7%，其中一季度增長26.9%，不及其他產(chǎn)品板塊的增幅。利潤上更是形成拖累，飛鶴披露的數(shù)據(jù)顯示，Vitamin World于2018年度、2019年一季度分別凈虧損1.86億元、0.24億元。

　　“重營銷輕研發(fā)”遭詬病

　　盡管飛鶴在上市申請文件中強(qiáng)調(diào)了研發(fā)的重要性，但仍被外界詬病為“重營銷輕研發(fā)”。

　　2018年以前，飛鶴的研發(fā)成本較低，2014年—2017年依次為0.12億元、0.11億元、0.14億元以及0.15億元，僅相當(dāng)于同期收益的0.34%、0.31%、0.37%、0.25%。2018年，飛鶴的研發(fā)成本增加至1.09億元，2019年一季度為0.3億元，與同期收益之比分別達(dá)到1.05%、1.07%。

　　相比之下，飛鶴在營銷上的開支可謂大手筆。2016年—2018年，其銷售及經(jīng)銷開支分別為13.7億元、21.39億元，36.61億元，均超過同期收益規(guī)模的35%，2019年一季度為6.65億元，相當(dāng)于同期收益的24.11%。

　　飛鶴的銷售及經(jīng)銷開支主要包括廣告費(fèi)用、宣傳費(fèi)用、線下活動(dòng)開支、物流及倉儲(chǔ)以及雇員薪金、花紅及福利，其中在廣告費(fèi)用、宣傳費(fèi)用上的開支占了一半左右。

　　從2019年一季度的數(shù)據(jù)來看，在飛鶴的銷售及經(jīng)銷開支中，廣告費(fèi)用、宣傳費(fèi)用的占比分別達(dá)到24.3%和26.6%，合計(jì)占比50.9%。此外，員工薪金、花紅及福利的占比也達(dá)到13.1%。

　?。ㄎ恼聛碓矗和顿Y時(shí)報(bào)）