本文來自 微信公眾號“并購汪”，作者添信。

　　　　今天傍晚（19年7月26日），港交所宣布，將正式修訂《上市規(guī)則》關于借殼上市等的規(guī)定。本次修訂將于2019年10月1日正式生效。

　　此前，港股上市新規(guī)修訂后，港股引來小米、美團等獨角獸，市場估值提升，資金面活躍。我們觀察到，港股的買殼活動更為活躍。不少在A股市場遇挫的資產(chǎn)方萌生了港股買殼的念頭。

　　但在去年，港交所已就借殼規(guī)則發(fā)布《咨詢文件》。添信資本咨詢團隊早已在第一時間提醒市場注意港股資本運作空間下降的風險。本次修訂正式落地，將大為收緊港股借殼上市的判定標準，加強港股退市執(zhí)行尺度，極大地打擊港股殼的資本運作能力。港股買殼還是不是好選擇，值得反思。

　　本次新規(guī)內(nèi)容較多。我們下面將重點分析以下方面：

　　本次新規(guī)如何消除港股借殼監(jiān)管的盲區(qū)（反序交易）？

　　大規(guī)模發(fā)行證券募資收購資產(chǎn)的交易受到什么限制？

　　港股退市規(guī)則有什么變化？

　　01、新規(guī)出臺背景：殼股遍地

　　港交所《咨詢總結》文件指出：近年借殼上市盛行，上市地位價值大升，市場頻見大量相關活動，一方面是投資者購入上市發(fā)行人控制權以取得其上市地位（而非相關業(yè) 務）以期借殼上市，另一方面則是上市發(fā)行人進行公司行動（例如出售業(yè)務）以 便出售上市殼股。這些活動吸引投機炒賣，并且成為市場操控及內(nèi)幕交易的溫床，也削弱投資者對市場的信心。鑒于這些問題，我們（港交所）建議修訂反收購規(guī)則及持續(xù)上市準則，對殼股活動嚴加監(jiān)管。

　　基于港股殼資源的資本運作以及帶來的投機炒作是港交所作出規(guī)則修訂的主要原因。

　　港股殼運作離不開“殼股遍地”的市場環(huán)境。根據(jù)添信資本咨詢團隊統(tǒng)計，在2019年7月3日，港股有49%的公司市值低于10億港元。哪怕是在15年的大牛市，港股小于10億港元的上市公司占比也在40%左右。這類小市值公司，主營業(yè)務對投資者沒有吸引力，市場成交不活躍，普遍被認為是“殼股”。

　　不同于A股，港股的流動性分化非常嚴重。港股的小市值公司，經(jīng)常是沒有成交的。根據(jù)添信資本咨詢團隊統(tǒng)計，在2019年7月4日，18%的公司沒有成交，40%的公司成交在0到50萬港元之間。這意味著，港股大約有一半的公司沒有流動性。流動性溢價低，是港股殼公司市值低的主要原因。

　　殼股遍地的一個主要原因是，港股的退市規(guī)則不設置成交量、股價等反應市場認可度的量化指標，不設置營收、凈利潤、現(xiàn)金流等反應公司業(yè)務質(zhì)量的量化指標。在港股，被認定成是“現(xiàn)金資產(chǎn)公司”的上市公司會被退市。但是，關于“現(xiàn)金資產(chǎn)公司”的判定標準也是模糊的。

　　這就是為什么本次新規(guī)港交所也修訂了退市規(guī)則。我們下面還會分析。

　　02、港股借殼規(guī)則核心思路

　　不同于A股，港股規(guī)則在界定借殼交易定義的時候，首先突出的是交易的目的與實質(zhì)。港股規(guī)則并沒有將明確的交易要件作為判定借殼的唯一標準。

　　現(xiàn)行的港股并購規(guī)則是2004年確立的。香港聯(lián)交所《上市規(guī)則》對反收購（借殼）的主要條文為第14.06條（6）：反收購行動上市發(fā)行人的某項資產(chǎn)收購或某連串資產(chǎn)收購，而有關收購按本交易所的意見構成一項交易或安排（或一連串交易安排的其中一部分），或者屬于一項交易或安排（或一連串交易及/或安排的其中一部分）；而該等交易及/或安排具有達致把已收購擬收購的資產(chǎn)上市的意圖，同時亦構成規(guī)避《上市規(guī)則》第八章所載有關新申請人規(guī)定的一種方法。

　　不過，定義僅突出借殼交易的目的與實質(zhì)的話，規(guī)則對市場的指導性就不強了。因此港股規(guī)則還制定了一系列配套的規(guī)則，用來引導市場行為。

　　現(xiàn)行的《上市規(guī)則》有提出借殼判定的“明確測試”標準：

　　“明確測試”指的是，第14.06B條（6）對借殼提出明確的量化指標。如果交易符合借殼判定的量化指標，就會被認定為借殼。港股借殼的量化指標設置為：（1）上市公司控制權變更不滿24個月；（2）上市公司向新控股股東收購資產(chǎn)；（3）交易5個財務指標里面有一個超過100%。

　　在明確測試標準之外，港交所還有很高的自由裁量權，主要體現(xiàn)在對三方交易的監(jiān)管上。

　　三方交易指的是，大股東向A轉(zhuǎn)讓上市公司控制權，實現(xiàn)退出；同時上市公司向B收購資產(chǎn)，實現(xiàn)基本面轉(zhuǎn)變。由于交易對手并未獲得上市公司控制權，交易無論如何不符合A股借殼定義。但過了較長時間后，A可以將上市公司控制權轉(zhuǎn)讓給B，實現(xiàn)B的資產(chǎn)實質(zhì)借殼。

　　我們需要注意的是，三方交易并不符合港股借殼判定的“明確測試”標準。那么，港股是怎么監(jiān)管三方交易的呢？

　　港交所發(fā)布的指引信《GL78-14》提出了“原則為本測試”的概念。港交所指引信不是正式的《上市規(guī)則》，不能凌駕于《上市規(guī)則》，但可以闡述港交所如何行使自由裁量權，給市場明確預期。

　　“原則為本測試”指的是，如果交易不符合“明確測試”的量化指標，但交易所可從別的因素判定交易構成了實質(zhì)借殼?！霸瓌t為本測試”的標準包括：收購規(guī)模；注入資產(chǎn)質(zhì)量；上市公司是否屬于“殼”；上市公司業(yè)務是否根本轉(zhuǎn)變；一連串安排是否規(guī)避反收購規(guī)則；交易對手是否通過可轉(zhuǎn)換證券擁有實際控制權。

　　在《GL78-14》里面，港交所就提出了一個上市公司進行三方交易的例子，并且認為交易屬于實質(zhì)的借殼交易。據(jù)此，港交所要求資產(chǎn)接收新上市審核。

　　指引信《GL78-14》并不能根除市場上規(guī)避借殼的行為。我們還可以通過更加隱蔽的一連串交易來規(guī)避借殼判定。比方說“反序交易”。

　　大家都知道，很多殼公司運作的第一步是剝離原有資產(chǎn)，先完成清殼，這樣才好裝資產(chǎn)。但提前剝離資產(chǎn)的問題是會降低殼公司的體量，裝新資產(chǎn)的時候財務指標太大，容易被判定成借殼。為了避免這種情況，有人就會采用反序交易模式。

　　反序交易指的是，殼公司先不剝離原有的資產(chǎn)，這樣裝新資產(chǎn)的時候，財務指標離100%很遠，就不容易觸碰借殼紅線了。如果聯(lián)交所有問題，上市公司可以表示新業(yè)務體量不夠大，主營業(yè)務沒有發(fā)生根本變化。等到收購完成之后，上市公司再把原有資產(chǎn)剝離出去，就完成新資產(chǎn)的實質(zhì)借殼了。這時上市公司主營業(yè)務發(fā)生根本改變。甚至新資產(chǎn)的交易對手可以在最后再去拿上市公司控制權，把類借殼的步驟拆分得更碎一些。

　　對于這種反序交易，原來的規(guī)則為什么有問題呢？原來的規(guī)則只能監(jiān)管進行當中的收購交易。如果類借殼做得足夠隱蔽，聯(lián)交所不一定能夠馬上識別出來。比方說反序交易里面，剝離舊資產(chǎn)放在后面了，收購新資產(chǎn)的時候也可以辯解說主業(yè)沒有變更。這樣的話，按照原則為本測試，聯(lián)交所也很難判定說這個收購屬于借殼。

　　聯(lián)交所也不能未仆先知。對于第一步收購判定借殼的話，可能會妨礙正常的商業(yè)活動，造成天下大亂。這就是高級類借殼模式厲害的地方了。

　　新規(guī)內(nèi)容如下（標紅為新增內(nèi)容）：

　　14.06B （6）反收購行動是上市發(fā)行人的某項收購或某連串資產(chǎn)收購，而有關收購按本交易所的意見構成一項交易及/或安排（或一連串交易及/或安排），或者屬于一項交易及/或安排（或一連串交易及/或安排）的其中一部分）；而該等交易及/或安排具有達致把收購目標（定義見《上市規(guī)則》第14.04（2A）條）上市的意圖，同時亦構成規(guī)避《上市規(guī)則》第八章所載有關新申請人規(guī)定的一種方法。

　　附注：

　　1. 《上市規(guī)則》第 14.06B 條旨在防止收購事項意圖規(guī)避新上市規(guī)定。在引用原則為本測試時，本交易所通常會考慮以下因素：

　?。╝） 收購或一連串收購的規(guī)模相對上市發(fā)行人的規(guī)模；

　?。╞） 發(fā)行人的主營業(yè)務有否出現(xiàn)根本轉(zhuǎn)變；

　?。╟） 發(fā)行人于收購或一連串收購前的業(yè)務性質(zhì)及規(guī)模；

　?。╠） 收購目標的質(zhì)素；

　　（e） 上市發(fā)行人（不包括其附屬公司）的控制權（按《收購守則》所界定）或?qū)嶋H控制權有否出現(xiàn)轉(zhuǎn)變；

　　在評估發(fā)行人的控制權或?qū)嶋H控制權是否有變時，本交易所將考慮（i） 發(fā)行人控股股東是否有任何轉(zhuǎn)變；或（ii） 對發(fā)行人有實際控制權的單一最大主要股東是否有任何轉(zhuǎn)變（如董事會及/或高層管理人員出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變等因素所示）。

　　若涉及為支付收購代價向賣方發(fā)行具有換股限制，以免觸發(fā)《收購守則》下的控制權轉(zhuǎn)變的可換股證券（即受限制可換股證券），本交易所會考慮該等證券的發(fā)行是否為了讓賣方對發(fā)行人有實際控制權的一個方法；

　?。╢） 其他交易或安排，連同該收購或一連串收購會構成一連串意圖將收購目標上市的交易或安排。

　　這些交易或安排可包括控制權╱實際控制權轉(zhuǎn)變、收購及╱或出售事項。如收購事項與其他交易或安排在合理接近的時間內(nèi)（通常為 36 個月之內(nèi)）進行又或互有關連，本交易所可視之為一連串的交易或安排。本交易所會結合所有因素去考慮發(fā)行人的收購或連串收購是否構成擬將收購目標上市及規(guī)避新上市規(guī)定的意圖。

　　2. 在不限制《上市規(guī)則》第 14.06B 條的一般性原則下，下列交易通常屬于反收購行動（明確測試）：

　?。╝） 構成非常重大的收購事項的一項資產(chǎn)收購或一連串資產(chǎn)收購（按《上市規(guī)則》第 14.22 及 14.23 條合并計算），而當上市發(fā)行人進行有關收購之同時，上市發(fā)行人（不包括其附屬公司）的控制權（如《收購守則》所界定的）出現(xiàn)變動；或有關收購將導致上市發(fā)行人（不包括其附屬公司）的控制權有所改變；或

　?。╞） 屬以下情況的資產(chǎn)收購：在上市發(fā)行人（不包括其附屬公司）的控制權（如《收購守則》所界定的）轉(zhuǎn)手后的36個月內(nèi)（有關控制權變動并未有被視為反收購），上市發(fā)行人根據(jù)一項協(xié)議、安排或諒解文件，向一名（或一組）取得控制權的人士（或上述人士的聯(lián)系人）收購資產(chǎn)，而有關資產(chǎn)收購或一連串資產(chǎn)收購（以個別或總體而言）構成非常重大的收購事項。為了界定有關收購是否構成非常重大的收購事項，計算百分比率的分母須為下列兩項中的較低者：

　?。ˋ） 在上市發(fā)行人控制權轉(zhuǎn)手的時候，其賬目內(nèi)最近期公布的資產(chǎn)值、收益及盈利以及當時的市值（有關金額，須按《上市規(guī)則》第14.16、14.17、14.18 及 14.19 條所載的方法（在可予適用的范圍內(nèi)）作出調(diào)整至控制權轉(zhuǎn)手時為止）；及

　?。˙） 在上市發(fā)行人收購有關資產(chǎn)的時候，其賬目內(nèi)最近期公布的資產(chǎn)值、收益及盈利以及當時的市值（有關金額須按《上市規(guī)則》第14.16、14.17、14.18 及 14.19 條所載的方法（在可予適用的范圍內(nèi)）作出調(diào)整）；

　　14.06E （1） 上市發(fā)行人在下述兩種情況下不得將其全部或大部分原有業(yè)務出售或作實物配發(fā)（或進行一連串出售及╱或?qū)嵨锱浒l(fā)）：

　?。╝） 上市發(fā)行人（不包括其附屬公司）的控制權（如《收購守則》所界定的）擬轉(zhuǎn)手；或

　?。╞） 控制權（如《收購守則》所界定的）轉(zhuǎn)手起計 36 個月內(nèi)，除非發(fā)行人余下部分，或上市發(fā)行人向此（等）取得控制權的人士或一組人士或其聯(lián)系人所收購的資產(chǎn)（連同上市發(fā)行人在控制權轉(zhuǎn)手后所收購的任何其他資產(chǎn)），能夠符合《上市規(guī)則》第 8.05 條（或第 8.05A 或8.05B 條）的規(guī)定。

　?。?） 上市發(fā)行人的出售事項或?qū)嵨锱浒l(fā)（或一連串出售及╱或?qū)嵨锱浒l(fā)）如未能符合上述規(guī)定，將導致上市發(fā)行人被視作新上市申請人。

　　附注：若上市發(fā)行人在（a）其實際控制權（參照上文第14.06B條附注1（e）所述因素）擬轉(zhuǎn)手時；或（b）出現(xiàn)以上實際控制權轉(zhuǎn)手后的36個月內(nèi)，將其全部或大部分原有業(yè)務出售或作實物配發(fā)（或進行一連串出售及╱或?qū)嵨锱浒l(fā)），而本交易所認為該（等）出售及╱或?qū)嵨锱浒l(fā)或構成一連串意圖規(guī)避新上市規(guī)則的安排，則本交易所可將本條規(guī)定應用于有關出售或?qū)嵨锱浒l(fā)（或一連串出售及╱或?qū)嵨锱浒l(fā)）。

　　本次借殼規(guī)則最主要修訂就是增加新的14.06E （1）條。這一條的內(nèi)容是嚴禁上市公司在控制權變化之后36個月內(nèi)置出原有資產(chǎn)。

　　為什么要這么設計呢？原本港股借殼規(guī)則有“24個月”的要求。也就是說，控制權變更之后超過24個月，新的實控人注入資產(chǎn)，應當不會被判定成借殼，即使交易體量較大。這一條主要是鼓勵新實控人長期經(jīng)營上市公司，打擊殼資源資本運作的空間。

　　本次規(guī)則修訂，“24個月”被延長到了“36個月”，進一步打擊了殼資源資本運作的空間。同時，要求36個月內(nèi)不得置出上市公司原有資產(chǎn)，打擊了“反序交易”的空間，使得殼資源運作交易更難達成。

　　原本按照去年的《咨詢文件》，港交所將會在判定“一攬子交易構成借殼”方面更有自由裁量權。正式的新規(guī)并沒有《咨詢文件》那么嚴厲。

　　04、規(guī)則修訂：大規(guī)模發(fā)行證券受限？

　　在A股市場，再融資新規(guī)發(fā)布之前，上市公司大規(guī)模非公開發(fā)行股份募資收購資產(chǎn)，一直是上市公司“大轉(zhuǎn)型”的重要方案。非公開發(fā)行募資收購資產(chǎn)也是三方交易很重要的方案設計思路。

　　港股也有類似的運作方案。本次規(guī)則修訂，重點就是打擊上市公司大規(guī)模證券發(fā)行募資構成實質(zhì)的借殼。

　　新規(guī)則如下（標紅為新增內(nèi)容）：

　　14.06D 如上市發(fā)行人擬大規(guī)模發(fā)行新證券（包括任何股份、權證、期權或可換股證券）換取現(xiàn)金以收購及/或開展新業(yè)務，而該證券發(fā)行按本交易所的意見是規(guī)避新上市規(guī)定及達致該新業(yè)務上市的方法，本交易所可拒絕批準該等將發(fā)行股份上市。

　　附注：本規(guī)則屬反規(guī)避條文，旨在防止規(guī)避新上市規(guī)定。本規(guī)則主要針對的是上市發(fā)行人提出大規(guī)模發(fā)行證券以換取現(xiàn)金，當中牽涉到又或會導致發(fā)行人控制權或?qū)嶋H控制權轉(zhuǎn)變（參照上文第14.06B條附注1（e）所述因素），而集資所得乃用作收購及/或開展的新業(yè)務規(guī)模，預計遠較其現(xiàn)有主營業(yè)務龐大；這類發(fā)行建議的作用無非是要讓原不符合新上市規(guī)定的新業(yè)務得以上市。

　　這一條規(guī)則的內(nèi)容還是從“目的”出發(fā)的。如果港交所判定上市公司大規(guī)模融資的目的是為了規(guī)避收購資產(chǎn)中的新上市審核，那么就會認為這是規(guī)避借殼判定的操作。

　　這里還需要特別注意，這一條不單單針對上市公司募資收購資產(chǎn)，也針對上市公司募資開展新業(yè)務。添信資本團隊認為，上市公司募資開展新業(yè)務的行為，并不涉及任何收購交易的話，并不屬于常識認為的“借殼”。不過，上市公司募資開展新業(yè)務，確實是一種殼資源變現(xiàn)的方式。很明顯，這一條對港股殼資本運作能力的打擊是巨大的。

　　這一條修訂的市場爭議非常大。不少人認為，這將會打擊上市公司正常開展多元化業(yè)務、新業(yè)務的能力，影響正常的商業(yè)運作。

　　為此，港交所新發(fā)布了指引信《GL105-19》，向市場表明將如何劃分正常大規(guī)模發(fā)行證券募資以及需要打擊的再融資行為。

　　指引信《GL105-19》指出：

　　一般而言，具有以下特征的股本集資通常都屬《上市規(guī)則》第14.06D條的應用范圍：

　?。╝） 集資金額相對發(fā)行人而言非常巨大，并與發(fā)行人現(xiàn)有主營業(yè)務的需求毫無（或只有極?。╆P連。

　?。╞）大部分集資金額將用于開拓及/或收購新業(yè)務，而這些業(yè)務與發(fā)行人現(xiàn)有主營業(yè)務毫無（或只有極?。╆P連。以上亦包括發(fā)行人于建議集資之前不久才開展的新業(yè)務的情況（例如取得放債牌照，或收購了一小型放債公司）。

　?。╟） 發(fā)行人運用集資活動籌得的資金經(jīng)營新業(yè)務，而這些新業(yè)務的規(guī)模將會遠遠大于原有的業(yè)務。

　?。╠） 有關投資者會透過認購發(fā)行人的證券而取得其控制權或?qū)嶋H控制權，從而獲得上市平臺將新業(yè)務上市。新業(yè)務因缺乏往績紀錄而屬不適合上市，故此舉構成規(guī)避新上市規(guī)定。

　　新規(guī)內(nèi)容如下（標紅為新增部分）：

　　13.24 （1） 發(fā)行人經(jīng)營的業(yè)務（不論由其直接或間接進行）須有足夠的業(yè)務運作并且擁有相當價值的資產(chǎn)支持其營運，其證券才得以繼續(xù)上市。

　　《上市規(guī)則》第 13.24（1）條屬質(zhì)量性的測試。舉例如言，若本交易所認為發(fā)行人的業(yè)務并非具有實質(zhì)的業(yè)務及/或長遠而言并不可行及不可持續(xù)發(fā)展，則本交易所可能會認為發(fā)行人不符合此條的規(guī)定。

　　本交易所將按個別發(fā)行人的特定事實及情況作評估。舉例而言，評估個別發(fā)行人的借貸業(yè)務是否具有實質(zhì)的業(yè)務時，本交易所可能會考慮（其中包括）該發(fā)行人借貸業(yè)務的營運模式、業(yè)務規(guī)模及往績、資金來源、客源規(guī)模及類型、貸款組合及內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)等因素，以及相關行業(yè)的慣例與標準。

　　若本交易所質(zhì)疑發(fā)行人不符合本條，發(fā)行人有責任提供數(shù)據(jù)響應本交易所的疑慮、令本交易所確信發(fā)行人可符合此條。

　?。?） 在考慮發(fā)行人是否符合《上市規(guī)則》第 13.24（1）條的規(guī)定時，發(fā)行人及其附屬公司（根據(jù)《上市規(guī)則》第二十一章上市的投資公司除外）的自營證券交易及/或投資業(yè)務一般不包括在內(nèi)。

　　附注：本規(guī)則通常不適用于發(fā)行人集團旗下從事以下業(yè)務的成員公司在日常業(yè)務中進行的自營證券交易及/或投資：

　　（a） 經(jīng)營銀行業(yè)務的公司（定義見《上市規(guī)則》第 14A.88 條）；

　　（b） 保險公司（定義見《上市規(guī)則》第 14.04 條）；或

　　（c） 證券公司（定義見《上市規(guī)則》第 14.04 條）而主要從事《證券及期貨條例》項下的受規(guī)管活動。需注意自營證券交易及/或投資并非《證券及期貨條例》項下的受規(guī)管活動，因此，若證券公司的自營證券交易及/或投資構成其業(yè)務的重要部分，此項豁免并不適用。

　　退市規(guī)則修訂主要是為了打擊市場的“養(yǎng)殼”行為。不少公司上市后，為了方便后續(xù)殼資源運作，避免被認定成是“現(xiàn)金資產(chǎn)公司”，會采用一些比較好開展卻又不太有價值的交易來保持擁有主營業(yè)務的假象。這些業(yè)務往往很容易通過關聯(lián)交易進行操作。

　　修訂之后的退市規(guī)則依然沒有設置具體的量化指標。但是，增加了港交所對于上市公司商業(yè)模式判定的自由裁量權。如果港交所認為上市公司主營業(yè)務不堅實，已經(jīng)淪為“殼股”，可要求退市。

　　這就涉及關于何種業(yè)務能夠維持獨立上市地位的判斷標準。同日發(fā)布的指引信《GL106-19》有所分析。同時，我們還要注意港交所歷年新上市審核的總結。參考港股IPO的隱性門檻，更能理解新規(guī)的退市尺度。