中石油的A股股價(jià)高出中石化，而H股則恰恰相反，原因在于港股股東更注重現(xiàn)金分紅，而中石化的股息收益率更具吸引力。

　　在不少投資者看來，“兩桶油”都是超級大盤央企股、行業(yè)相同股性不活躍、研究機(jī)構(gòu)眾多，股價(jià)應(yīng)該比較公允，買哪只都差不多。但真的是這樣嗎？近期，二者的大致股價(jià)是A股中石油6.2元、中石化5元，H股中石化4.7港元、中石油3.9港元。A股是中石油股價(jià)高20%以上，而H股是中石化高20%左右?！皟赏坝汀痹跍蹆墒械墓蓛r(jià)如此顯著倒掛，謎底何在？

　　　　懸殊造成股價(jià)倒掛

　　“兩桶油”A/H股股價(jià)倒掛是偶然現(xiàn)象嗎？不是。A股方面，中石油從上市第一天起股價(jià)就高高在上，隨著中石油股價(jià)暴跌，二者差價(jià)迅速收窄。但十多年來從未低于中石化。近三年中石油股價(jià)一直比中石化高1-3元不等。

　　石油行業(yè)的各種消息使兩家公司基本上同漲同跌，哪怕是某個(gè)公司的利空因素也會對另一公司產(chǎn)生拖累。但為什么中石油A股股價(jià)一直比中石化高？中石油股價(jià)高，首先是因?yàn)槠洹俺鰣鰞r(jià)高”，2007年開盤首日就創(chuàng)下48.62元天花板，一舉奠定了它比中石化股價(jià)高的歷史性基礎(chǔ)，十多年來雖震蕩下跌，但由于中石油超高的知名度，很多人總想“抄底”而成為接盤俠；同時(shí)造就了中石油股價(jià)下跌的“長尾”現(xiàn)象。其次，當(dāng)然也與中石油的努力分不開，盡管這些年油價(jià)一度大跌對中石油股價(jià)造成巨大沖擊，但中石油業(yè)績并沒有像油價(jià)跌得那么厲害，對股價(jià)形成一定支撐。

　　港股市場上，2016年以前中石油股價(jià)也是高于中石化的，2016年二者股價(jià)曾有一段膠著期，從2017年3月開始，隨著中石油H股價(jià)格的持續(xù)下跌，它與中石化股價(jià)的差距日益明顯，年底它們的股價(jià)又咬得很緊；但2018年以來中石化比中石油股價(jià)高1港元左右的優(yōu)勢逐漸穩(wěn)定下來。

　　H股市場上為什么中石化的價(jià)格反超中石油了？這主要與很多港股投資者看重公司業(yè)績和股票現(xiàn)金分紅有關(guān)。近十年來，中石化的營業(yè)收入持續(xù)高于中石油，但在凈利潤方面，2015-2016年二者地位實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換。截至2014年，中石油都一直遙遙領(lǐng)先，但2015年中石油暴跌至中石化的水平，2016年繼續(xù)暴跌至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中石化。所以，2017年3月中石油H股股價(jià)開始連續(xù)暴跌，正好對應(yīng)的是其2016年年報(bào)的編制與公告期。

　　兩桶油在2016年的凈利潤之差突出反映到當(dāng)年的現(xiàn)金分紅差別上。從近十年來看，2009-2015年的分紅差別不大且中石油略占上風(fēng)。但2016年卻出現(xiàn)了趨勢性差別：中石油的每股分紅從2015年的0.087元下降到0.059元，而同期中石化則從0.15元上升到0.249元，可以說形成天壤之別。在這樣的股息公布前后，中石油H股價(jià)出現(xiàn)持續(xù)下跌從而明顯低于中石化。但在A股方面，兩者現(xiàn)金分紅的分道揚(yáng)鑣沒有明顯體現(xiàn)到股價(jià)上?？赡苤饕蚴茿股上市公司財(cái)報(bào)對股價(jià)影響力不夠，很多A股投資者不相信財(cái)報(bào)，不關(guān)心業(yè)績，更不關(guān)心分紅。

　　至此，“兩桶油”A/H股股價(jià)倒掛之謎已經(jīng)解開：2016年兩家公司的業(yè)績出現(xiàn)了天壤之別，造成其股息懸殊巨大，而這種差距基本保持至今。由于H股投資者中關(guān)注股息收益率的比例明顯大于A股，所以，中石油H股股價(jià)大跌明顯低于中石化，而中石油A股股價(jià)卻繼續(xù)保持高于中石化的“優(yōu)勢”至今！

　　油價(jià)波動對“兩桶油”影響懸殊

　　第二個(gè)謎是，兩桶油同屬“石油和天然氣開采業(yè)”，但2016年前后的國際油價(jià)大幅波動怎么就造成了“一家歡喜一家愁”？

　　首先，“兩桶油”的主營業(yè)務(wù)有不同側(cè)重。由于歷史沿革不同，中石油偏上游的勘探開采，中石化偏中下游的煉化等。

　　經(jīng)過對兩家公司2018年報(bào)所述主營業(yè)務(wù)的分析歸納，兩公司的業(yè)務(wù)格局大致是，原油勘探與銷售金額中石油6000多億元，是中石化2000億元的三倍；但中石化的煉油與化工業(yè)務(wù)收入1.8萬億元，是中石油8700億元的兩倍多。所以國際油價(jià)波動對二者主營業(yè)務(wù)利潤的影響不同。

　　在原油生產(chǎn)和銷售上，中石油占有絕對優(yōu)勢。從上游油田資產(chǎn)來看，中石油遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中石化，每年原油產(chǎn)銷量大概是中石化的三倍。2018年，中石油的原油產(chǎn)量1.24億噸，占全國產(chǎn)量的65.39%；中石化4000萬噸，占全國產(chǎn)量的21.19%。由于受到國際原油價(jià)格下跌影響最大的是原油生產(chǎn)與銷售部分，所以，國際油價(jià)漲跌對中石油的影響大大超過中石化。

　　中石油主要進(jìn)行采油和煉油，中石化主要進(jìn)行煉油生產(chǎn)中下游產(chǎn)品。中石油的油主要從國內(nèi)開采，中國的油田除了勝利油田、中原油田以外，大油田基本上都屬于【中國石油(601857)、股吧】。中石化主要是從國外進(jìn)口原油。

　　由近十年布倫特原油和WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格的走勢可以看出，2009-2011年國際原油價(jià)格處于上升通道，2011-2014年原油價(jià)格在高位震蕩，2015-2016年國際原油價(jià)格下挫近一半，2017年之后才慢慢回升。

　　由中石油和中石化原油銷售價(jià)格與成本對比可知，近十年中石油和中石化的油氣操作成本(即為原油、天然氣開采成本)基本沒有變化，中石油成本比中石化一直低200元/噸左右。加上售價(jià)優(yōu)勢，中石油的利潤空間比中石化高200-500元/噸左右。

　　煉油方面，中石油煉廠規(guī)模偏小，多以加工國產(chǎn)油為主；中石化則煉廠多以煉制進(jìn)口原油為主。二者近幾年加工原油的情況如表所示。

　　為簡便對比煉油利潤，單桶煉油利潤定義為成品油銷售收入減去原料成本減去加工成本(單位現(xiàn)金操作成本)，不考慮折舊攤銷、稅金和其他支出的影響。

　　與原料成本相比，現(xiàn)金操作成本占比很小，企業(yè)也很難在加工成本上省出利潤。在對比兩者的煉油利潤時(shí)，可以忽略掉這部分加工成本的影響。因此，兩家煉油的利潤空間即為成品油平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格與原料成本之差，成品油平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格由汽油、柴油、煤油的各年實(shí)現(xiàn)價(jià)格按銷售量加權(quán)平均計(jì)算得出。中石化的原料成本是外購原油(占比70%-80%)費(fèi)用和自供原油成本之和，年報(bào)上已給出總原料成本。中石油并未給出具體的原料成本，本文按自供原油(70%)和外購原油(30%)進(jìn)行估算，其中單位自供原油費(fèi)用按中石油勘探與生產(chǎn)板塊的原油平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格估計(jì)，單位外購原油費(fèi)用則按中石化的外購原油成本進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見圖5。數(shù)據(jù)顯示，2009-2015年，兩家的煉油利潤比較接近，但從2016年開始，中石化明顯高于中石油。

　　具體來說，國際原油價(jià)格在兩方面影響著煉油利潤，一是原油價(jià)格決定了煉油的大部分原料成本。二是原油價(jià)格會影響國內(nèi)成品油最高零售價(jià)，進(jìn)而影響到成品油的平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格。但由于我國成品油調(diào)價(jià)下沉或上浮存在一定限制，因而，原料成本要比成品油價(jià)格波動更大，低油價(jià)時(shí)期兩家煉油的利潤空間反而上升。

　　從成品油銷售價(jià)格與成本對比可知，兩家的原料成本和成品油銷售價(jià)也基本與原油價(jià)格變化一致，由于中石化外購原油占比高，成本和銷售價(jià)都處于相對高位。2012年、2013年成品油調(diào)價(jià)機(jī)制完善后，其銷售價(jià)逐漸與中石油拉開差距，由以往的相差200元/噸左右，上升到相差400-500元/噸。原料成本上，中石化也變化得更快，高油價(jià)時(shí)上升快，低油價(jià)時(shí)也下降得更快。

　　2016年1月，發(fā)改委《石油價(jià)格管理辦法》規(guī)定：當(dāng)國際原油價(jià)格低于40美元/桶(含)時(shí)，按原油價(jià)格每桶40美元和正常加工利潤率計(jì)算成品油價(jià)格。按1噸=7.389桶計(jì)算，就是每噸295.56美元；再按6.8左右的匯率測算，正好與中石油的原料總成本2000元/噸左右吻合。這時(shí)，中石化和中石油進(jìn)口煉油業(yè)務(wù)的原料成本在降低，但成品油銷售價(jià)格不變，兩家可以賺取超額收益。但國際原油也就在2016年1月前后曾短暫低于40美元/桶，所以，發(fā)改委這個(gè)政策紅利“兩桶油”還沒有實(shí)際享受過。

　　　　前述發(fā)改委油價(jià)辦法還規(guī)定：當(dāng)國際原油價(jià)格高于80美元/桶時(shí)，開始扣減加工利潤率，直至按照零加工利潤計(jì)算成品油價(jià)格；當(dāng)國際原油價(jià)格高于130美元/桶(含)時(shí)，采取適當(dāng)財(cái)稅政策保證成品油生產(chǎn)和供應(yīng)，國內(nèi)成品油價(jià)格原則上不提或少提。也就是說，我國設(shè)定了原油價(jià)格40、80、130美元/桶三個(gè)不同的價(jià)格機(jī)制臨界點(diǎn)，煉油的利潤空間隨著國際油價(jià)下跌而變大，隨著國際油價(jià)上漲而縮小。中石化煉油規(guī)模最大，并且單位煉油利潤空間本身就超過中石油，其業(yè)績自然在低油價(jià)時(shí)期表現(xiàn)更好。

　　至此，第二個(gè)謎的謎底也浮出水面：由于中石油自采原油規(guī)模是中石化的三倍左右，那么出現(xiàn)2009-2014年那樣的國際油價(jià)暴漲或者在高位徘徊時(shí)，中石油在原油開采板塊就獲得了相當(dāng)于中石化三倍的利潤；而當(dāng)原油價(jià)格出現(xiàn)2015-2016年那樣的大跌或低位徘徊時(shí)，中石油原油開采利潤就崩塌；但另一方面國內(nèi)成品油零售價(jià)下降速度低于原油價(jià)格下跌速度，煉油板塊的利潤提升就主要由煉油規(guī)模是中石油兩倍多的中石化享受。這就是2014年之前中石油利潤豐厚，但2015-2016年突然崩塌，但當(dāng)年中石化利潤卻不降反升的主要原因。當(dāng)然，還有其他業(yè)績影響“兩桶油”的利潤波動，要想準(zhǔn)確評估某年業(yè)績的話，就必須對這些因素做進(jìn)一步深入剖析。但就基本規(guī)律而言，如果預(yù)測油價(jià)要上漲可以側(cè)重買中石油，但若認(rèn)為油價(jià)將下跌則基本不能買中石油；此時(shí)，若中石化股價(jià)已經(jīng)跌到股息收益率有吸引力，那么可以大膽買一下。但至今為止，中石油無論股價(jià)高企的A股、還是股價(jià)相對低落的H股，其稅后股息收益率對內(nèi)地投資者都尚未吸引力。

　　作者為對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院副教授及其研究生

　　（文章來源：證券市場周刊）