報(bào)告摘要

　　● 港股大漲背后：價(jià)值堅(jiān)守的回饋

　　港股市場(chǎng)迎來(lái)久違的大漲，9月4日恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)分別大漲3.9%、2.52%，而代表香港本地龍頭的恒生香港35指數(shù)大漲5.33%。

　　什么因素導(dǎo)致了港股的大幅反彈？除社會(huì)事件預(yù)期的改善外，背后的核心是極端估值向優(yōu)質(zhì)基本面回歸的樸素邏輯。

　　● 價(jià)值的基石：基本面具備韌性，中報(bào)表現(xiàn)超預(yù)期

　　中報(bào)小超預(yù)期凸顯出基本面韌性，“殺盈利”風(fēng)險(xiǎn)降低。港股19年中報(bào)季塵埃落定，我們認(rèn)為本輪始于18年的港股盈利下行周期或已趨近尾聲，19H2港股非金融公司盈利或出現(xiàn)反彈，支撐邏輯包括：

　　第一，港股中資股盈利質(zhì)量穩(wěn)定性較高，支撐盈利“韌性”；

　　第二，國(guó)內(nèi)逆周期政策對(duì)沖降低經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)，工業(yè)品主動(dòng)去庫(kù)存進(jìn)入尾聲、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)觸底概率增加，推動(dòng)中資股盈利改善；

　　第三，貨幣中性偏寬松、LPR改革推進(jìn)，加上減稅效果釋放，非金融企業(yè)利潤(rùn)彈性凸顯。

　　● 估值從偏離到回歸，理性雖會(huì)遲到但不會(huì)缺席

　　在香港本地事件預(yù)期緩和、人民幣離岸匯率反彈之際，被過(guò)度壓制的估值“彈簧”出現(xiàn)反彈：

　　第一，8月下旬以來(lái)，香港本地事件逐漸緩和，9月4日市場(chǎng)預(yù)期再次改善；

　　第二，9月4日美元指數(shù)回落、人民幣離岸匯率小幅反彈，部分套利型外資階段性回流；

　　第三，交易因素來(lái)看，港股沽空交易量占比升至歷史高位17%，極端悲觀情緒釋放后存在空頭回補(bǔ)(Short covering)的可能性。

　　● 如何布局？堅(jiān)守穩(wěn)定成長(zhǎng)Alpha，增配低估值Beta

　　從中短期的配置來(lái)看，“穩(wěn)定成長(zhǎng)Alpha”仍是機(jī)構(gòu)配置的“基本盤”，如保險(xiǎn)、醫(yī)藥、消費(fèi)(食品飲料、運(yùn)動(dòng)服飾等)、科技龍頭等；

　　隨著業(yè)績(jī)預(yù)期的邊際好轉(zhuǎn)，部分低估值、低預(yù)期、早周期、高Beta的品種可能也迎來(lái)布局機(jī)遇，我們建議左側(cè)關(guān)注并布局汽車、博彩、地產(chǎn)等；另外，積極關(guān)注受社會(huì)事件影響，被“錯(cuò)殺”的香港本地龍頭(公用事業(yè)、保險(xiǎn)等)。

　　● 風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面大幅下滑；全球市場(chǎng)超預(yù)期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；香港經(jīng)濟(jì)衰退

　　報(bào)告正文

　　事件：經(jīng)歷連續(xù)多日的“內(nèi)憂外患”之后，港股市場(chǎng)迎來(lái)久違的大漲：截止收盤，恒生指數(shù)、恒生國(guó)企指數(shù)和恒生港股通指數(shù)分別大漲3.9%、2.52%和3.3%；而代表香港本地龍頭的恒生香港35指數(shù)大漲5.33%，香港地產(chǎn)、零售、公用事業(yè)等個(gè)股均有優(yōu)異表現(xiàn)。

　　什么因素導(dǎo)致了股指的大幅反彈？社會(huì)事件預(yù)期的改善固然是直接的催化劑，但這往往不可測(cè)，似乎也超出了定量跟蹤的范疇。但對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，無(wú)法忽視的是來(lái)自情緒、估值面向基本面從極度偏離到合理回歸——極高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下對(duì)應(yīng)著極低估值、利率下行期間的高股息率；而這些偏離的背后，是港股超預(yù)期中報(bào)所凸顯的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。我們認(rèn)為，港股大漲的背后，其核心依舊是極端估值向優(yōu)質(zhì)基本面回歸的樸素邏輯。

　　關(guān)于當(dāng)前時(shí)點(diǎn)港股的長(zhǎng)期配置價(jià)值，之前我們?cè)鴮ｎ}詳細(xì)闡述，本篇報(bào)告不過(guò)度贅述(參考報(bào)告《再論港股長(zhǎng)周期：價(jià)值凸顯，宜揚(yáng)“長(zhǎng)”避“短”》，2019-8-23；港股長(zhǎng)周期：價(jià)值“鐘擺”與均值回歸，2019-8-6)。我們主要從港股中報(bào)、估值和情緒面角度出發(fā)，剖析港股大漲背后的中短期邏輯。

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　　價(jià)值的基石：基本面具備韌性，中報(bào)表現(xiàn)超預(yù)期

　　截至最新，港股19年中報(bào)季塵埃落定。對(duì)于中長(zhǎng)線布局的資金而言，估值的短期波動(dòng)太不可控，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是“看得見摸得著”的投資回報(bào)基石。值得慶幸的是，本輪始于18年的港股盈利下行周期或已趨近尾聲，19年中報(bào)表現(xiàn)比市場(chǎng)悲觀者預(yù)期的要好得多(參考報(bào)告《港股中報(bào)：縱有逆風(fēng)，仍交出不錯(cuò)答卷》，2019-9-1)。

　　并且從增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，19H2港股非金融公司盈利或出現(xiàn)反彈，支撐邏輯包括：

　　第一，港股中資股盈利質(zhì)量(以實(shí)際回報(bào)ROE-R_f衡量)穩(wěn)定性較高，支撐盈利“韌性”，加上利潤(rùn)的“低基數(shù)效應(yīng)”，預(yù)計(jì)下半年“錦上添花”；

　　第二，國(guó)內(nèi)逆周期政策對(duì)沖降低經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)，而工業(yè)品主動(dòng)去庫(kù)存進(jìn)入尾聲，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)觸底概率增加，推動(dòng)中資股盈利改善；

　　第三，貨幣中性偏寬松、LPR改革推進(jìn)，適度推動(dòng)對(duì)實(shí)體融資成本下行；加上減稅效果釋放，非金融企業(yè)利潤(rùn)彈性得以凸顯。

　　另外，從市場(chǎng)對(duì)于港股EPS的一致預(yù)期來(lái)看，縱然面臨人民幣貶值，但今年不同以往的一大優(yōu)勢(shì)在于投資者的預(yù)期足夠低，無(wú)需擔(dān)憂EPS下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)——事實(shí)上，剔除掉匯率因素后，港股年初至今的EPS下調(diào)幅度較微弱。從我們預(yù)期來(lái)看，恒指19年EPS增長(zhǎng)預(yù)計(jì)約4.5%，而最新自下而上的EPS增速為6%，預(yù)計(jì)進(jìn)一步下調(diào)的可能性有限。

　　　　因此在港股整體估值降至歷史較低水平之際，中報(bào)小超預(yù)期凸顯出基本面韌性，為擔(dān)心“殺盈利”的投資者注入強(qiáng)心劑。事實(shí)上，港股估值的“鐘擺運(yùn)動(dòng)”本就難以預(yù)測(cè)，但只要基本面不出現(xiàn)滑坡，長(zhǎng)線投資者(尤其是配置型外資、國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資等)仍在估值出現(xiàn)極端情形時(shí)布局；而若后續(xù)人民幣貶值幅度收窄、本地社會(huì)事件緩和，部分套利型外資、香港本地資金可能出現(xiàn)回流。

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　　估值從偏離到回歸，理性雖會(huì)遲到但不會(huì)缺席

　　如果聚焦中短期，低估值為何回歸、何時(shí)回歸是難以回避的“技術(shù)性”話題。擺在投資者面前一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，為何在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)有如此顯著的反彈？對(duì)此，我們并沒有標(biāo)準(zhǔn)答案——市場(chǎng)情緒太“瞬息萬(wàn)變”，估值可能也過(guò)度偏離基本面。但“理性雖會(huì)遲到，但不會(huì)缺席”，在香港本地事件預(yù)期緩和、人民幣離岸匯率反彈之際，被過(guò)度壓制的估值“彈簧”出現(xiàn)反彈：

　　第一，8月下旬以來(lái)，香港本地事件階段性緩和，9月4日市場(chǎng)對(duì)此預(yù)期再次改善，推動(dòng)本地股資金階段性回流；

　　第二，9月4日美元指數(shù)回落、人民幣離岸匯率小幅反彈，部分套利型外資階段性回流；而基于基本面“韌性”、低估值高股息對(duì)應(yīng)極高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的邏輯，中長(zhǎng)期配置型資金對(duì)港股興趣增加；

　　第三，交易因素來(lái)看，港股沽空交易量占比升至歷史高位17%，極端悲觀情緒釋放后存在空頭回補(bǔ)(Short covering)的可能性。

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　　如何布局？堅(jiān)守穩(wěn)定成長(zhǎng)Alpha，增配低估值Beta

　　若港股面臨的“逆風(fēng)”(本地社會(huì)事件、人民幣貶值)趨于緩和，該如何布局？基于長(zhǎng)線的邏輯，我們?cè)崾娟P(guān)注確定性較高的四大主線：大市值“長(zhǎng)跑冠軍”、高股息、低估值早周期(汽車、博彩、地產(chǎn))、香港本地“錯(cuò)殺股”(保險(xiǎn)、Reits、公用事業(yè))。

　　從中短期的配置來(lái)看，“穩(wěn)定成長(zhǎng)Alpha”仍是機(jī)構(gòu)配置的“基本盤”，如保險(xiǎn)、醫(yī)藥、消費(fèi)(食品飲料、運(yùn)動(dòng)服飾等)、科技龍頭等；而隨著業(yè)績(jī)預(yù)期的邊際好轉(zhuǎn)，部分低估值、低預(yù)期、早周期、高Beta的品種可能也迎來(lái)布局機(jī)遇，基于政策、估值和基本面的綜合判斷，我們維持近期一貫觀點(diǎn)，左側(cè)關(guān)注并布局汽車、博彩、地產(chǎn)等；另外，積極關(guān)注受社會(huì)事件影響，被“錯(cuò)殺”的香港本地龍頭(公用事業(yè)、保險(xiǎn)等)。

　　（文章來(lái)源：廣發(fā)香港）