編者注：斥78億港元巨資高溢價(jià)收購貝拉米，蒙牛乳業(yè)的算盤是怎么打的？

　　作者/華盛學(xué)院Jay

　　2019年9月16日，蒙牛乳業(yè)（02319）發(fā)布公告稱，建議以12.65澳元每股的價(jià)格收購澳洲奶粉品牌貝拉米的全部股份，在此次計(jì)劃中蒙牛預(yù)計(jì)支付的總對價(jià)不超過14.6億澳元（約78億港元）。據(jù)悉，貝拉米是一家在澳洲上市的高端及超高端嬰幼兒配方奶粉生產(chǎn)商，在近年澳洲奶粉的海淘代購風(fēng)潮中銷量火爆，還邀請了孫燕姿為其代言。

　　資料來源：貝拉米官方網(wǎng)站，華盛證券

　　消息發(fā)布當(dāng)天，蒙牛股價(jià)下跌2.27%，而恒生指數(shù)僅跌0.87%，超越大盤的跌幅至少說明，市場對蒙牛本次的計(jì)劃收購并不看好。原因或與被收購對象貝拉米的經(jīng)營困境、以及高溢價(jià)收購有關(guān)。

　　行情來源：華盛證券

　　高溢價(jià)收購困境中的貝拉米的合理性？

　　2018年5月，香港食品安全中心發(fā)布的食品檢測結(jié)果報(bào)告顯示，4款產(chǎn)品因質(zhì)量問題被下架，其中包括澳大利亞乳制品公司貝拉米的一款嬰幼兒輔食產(chǎn)品（Organic Spelt Macaroni）。雪上加霜的是，同年10月，中國官方宣布一共有9款有機(jī)奶粉獲得配方注冊，但其中卻沒有貝拉米。

　　一系列事件使得貝拉米旗下產(chǎn)品在中國的銷量銳減。根據(jù)財(cái)報(bào)，貝拉米2019財(cái)年全年?duì)I收為2.66億澳元，稅后純利僅為2170萬澳元，同比減少約50%，公司股價(jià)亦隨之大跌。

　　更大的問題是高溢價(jià)。根據(jù)公告，蒙牛乳業(yè)對貝拉米開出的收購價(jià)較上周五收盤價(jià)8.32澳元每股高出52%；而按照14.6億澳元的總收購對價(jià)計(jì)算，凈資產(chǎn)僅2.32億澳元的貝拉米的市凈率超過6倍，遠(yuǎn)高于蒙牛自身3.9倍的市凈率，與中國乳業(yè)龍頭【伊利股份(600887)、股吧】(600887,股吧)相當(dāng)。

　　資料來源：華盛證券

　　蒙牛乳業(yè)以高溢價(jià)收購凈利大幅下滑的貝拉米，市場看空者居多，畢竟之前收購的雅士利、多美滋和入股的現(xiàn)代牧業(yè)的表現(xiàn)均不佳（2016年雅士利的商譽(yù)減值還使蒙牛乳業(yè)首次陷入虧損）。但此次溢價(jià)收購，并不是公司管理層頭腦發(fā)熱，背后暗含蒙牛在超高端奶粉上的布局。

　　溢價(jià)并購背后的嬰幼兒奶粉布局

　　中國嬰幼兒配方奶粉市場趨向結(jié)構(gòu)性增長，高端及超高端產(chǎn)品增長空間廣闊。根據(jù)此前飛鶴奶粉招股書的數(shù)據(jù)，2014-2018年間，按零售價(jià)值計(jì)量，中國嬰幼兒配方奶粉市場年復(fù)合增長率為11.2%，其中高端及超高端產(chǎn)品年復(fù)合增長率分別為39.5%、20.5%，顯著高于普通配方奶粉增速。此外，弗若斯特預(yù)測未來5年的嬰幼兒配方奶粉市場仍將以高端及超高端市場的發(fā)力為主，普通（低端）嬰幼兒配方奶粉市場將陷入負(fù)增長。

　　資料來源：飛鶴乳業(yè)招股書，華盛證券

　　高端及超高端嬰幼兒配方奶粉市場未來的增長空間，是市場各大巨頭都垂涎已久的新藍(lán)海，蒙牛乳業(yè)也不例外。不過讓人顧慮的是，此前蒙牛收購的雅士利已經(jīng)擁有高端、超高端產(chǎn)品線，但從營收和凈利角度來看，似乎并沒有享受到近年市場規(guī)模增長的紅利。

　　資料來源：華盛證券

　　有雅士利這樣的前車之鑒，市場對蒙牛能否把握好貝拉米存在顧慮亦在情理之中，而就算能夠在國內(nèi)打開貝拉米的銷路，又要如何處理雅士利和貝拉米兩者之間的同業(yè)競爭問題呢？蒙牛乳業(yè)的管理層，似乎是在高端嬰幼兒配方奶粉市場這個(gè)新藍(lán)海的誘惑之下，選擇高溢價(jià)收購貝拉米這步險(xiǎn)棋。

　　蒙牛乳業(yè)的基本面

　　最后，筆者想談一下蒙牛乳業(yè)的基本面問題。作為中國乳業(yè)雙雄之一（另一家是伊利股份），蒙牛的家底還是很厚實(shí)的，就算收購貝拉米是步臭棋，也不至于動(dòng)搖其根基。

　　首先在業(yè)務(wù)分部上，奶粉業(yè)務(wù)只是冰山一角，真正的核心業(yè)務(wù)還是液態(tài)奶分部。2018財(cái)年，蒙牛乳業(yè)于報(bào)告期內(nèi)錄得營業(yè)收入689.77億元，其中液態(tài)奶分部營收為593.88億元，占總營收比重86.09%，而奶粉業(yè)務(wù)占比僅8.72%。

　　資料來源：蒙牛乳業(yè)年報(bào)，華盛證券

　　其次，蒙牛乳業(yè)的盈利能力在過往業(yè)績中得到充分證明。 2010-2018年，蒙牛乳業(yè)的營收由約300億元增長至約690億元，營收年復(fù)合增長率為9.69%；凈利潤由12.37億元增長至30.43億元，凈利年復(fù)合增長率達(dá)到10.51%。期間，凈資產(chǎn)收益率除16、17年外均保持10%以上。整體而言，蒙牛乳業(yè)稱得上一只不搞概念、專注主業(yè)的白馬成長股。

　　資料來源：華盛證券

　　結(jié)語

　　蒙牛乳業(yè)此次溢價(jià)收購貝拉米，是一步險(xiǎn)棋，但不一定是利令智昏的臭棋。管理層既然拿定主意，必然經(jīng)過深思熟慮。就算時(shí)間最終證明這是一步臭棋，也不至于在根本上動(dòng)搖蒙牛乳業(yè)的基本面。

　　企業(yè)的興衰存亡是一個(gè)整體而不只是一兩個(gè)點(diǎn)。投資者不僅應(yīng)該了解企業(yè)最新的動(dòng)向，而且應(yīng)該把更多的時(shí)間花在研究一個(gè)更龐大的整體之上，例如商業(yè)競爭格局、企業(yè)的競爭對手、上下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系、行業(yè)前景、財(cái)務(wù)表現(xiàn)、業(yè)務(wù)模式、消費(fèi)者口碑……等。畢竟這些因素會(huì)相互產(chǎn)生影響，影響的結(jié)果最終構(gòu)成一家實(shí)實(shí)在在的企業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)及免責(zé)提示：以上內(nèi)容僅代表本文作者的個(gè)人立場和觀點(diǎn)。投資者在做出任何投資決定前，應(yīng)結(jié)合自身情況，考慮投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。必要時(shí)，請咨詢專業(yè)投資顧問的意見。本文不構(gòu)成任何投資建議，對此亦不做任何承諾和保證。

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