政策面：邊際均衡，流動性遏制需求，棚改托底投資

　　2018提出“窄通道緊平衡”，房地產(chǎn)“約束中求平衡，房住不炒是底線，因城施策防失速”框架將繼續(xù)維持。聚焦2020，緊信用下的流動性管控遏制購房需求和信用擴張，棚改計劃“收關(guān)之年”或翻倍，托底投資增速。需求側(cè)按揭貸款投放有韌性全年新增4萬億；按揭利率中期有望隨著實際利率逐步回落；供給側(cè)融資總量壓縮，結(jié)構(gòu)分化，金融資源繼續(xù)向高資質(zhì)房企集中。

　　基本面：需求側(cè)跨過歷史大頂銷售規(guī)模回落，供給側(cè)地產(chǎn)鏈重心后移

　　需求側(cè)：預計2020年銷售面積-8.5%(一線0%、二線+10%、三四線-16%)，銷售金額-3.0%(一線+10%、二線+13%、三四線-16%)，銷售均價+6%(一線+10%，二線+3%，三四線基本持平)。

　　供給側(cè)：地產(chǎn)開發(fā)鏈呈現(xiàn)明顯重心后移特征，前端進入項(拿地和新開工)邊際減少，后部退出項(施工和竣工)邊際增加；預測2020年新開工面積-7%，施工面積+6.5%，施工類投資+8.2%，開工庫存溫和提升，土地購置費增速轉(zhuǎn)負拖累投資數(shù)據(jù)，敏感性測算中性區(qū)間房地產(chǎn)投資增速4-5.5%(土地購置費-5%-0)。

　　后周期：竣工復蘇如期確認，預測2020E住宅竣工+15%

　　2019進入竣工復蘇周期的邏輯已在前期多篇報告中闡述，1-9月統(tǒng)計局竣工回暖數(shù)據(jù)斜率偏弱，主要原因包括資金面緊張拖累中小房企竣工節(jié)奏和土地增值稅清繳減弱竣工上報意愿；我們重申竣工終將回歸合同銷售硬約束，短期拖延導致的缺口將回補，預計2020年竣工面積+10%，其中住宅竣工+15%。

　　投資建議：低估值龍頭具備防御價值，高股息在“資產(chǎn)荒”下具備吸引力

　　當前行業(yè)窄通道緊平衡，基本面平穩(wěn)下行，價格趨弱，短期調(diào)控邊際壓力減輕。供給側(cè)改革過程中，行業(yè)集中度持續(xù)提升，房企短期業(yè)績兌現(xiàn)和中長期盈利能力都將加劇分化。在全球經(jīng)濟下行，流動性寬松和“資產(chǎn)荒”的情況下，龍頭房企收入端彈性確定，業(yè)績增速相對穩(wěn)定，估值具有較強防御性，股息率相對較高，對于考核周期較長的大資金具備配置吸引力。推薦現(xiàn)金流安全邊際高，業(yè)績確定性較強，具備持續(xù)投融資優(yōu)勢的龍頭，如A股的招保萬金和H股的融創(chuàng)中國(01918)和中國金茂(00817)。同時考慮到全球流動性寬松和無風險利率緩步下行有利于存量物業(yè)價值重估，建議關(guān)注【陸家嘴(600663)、股吧】和華潤置地(01109)。

　　風險分析

　　宏觀經(jīng)濟整體降速，影響居民收入、信用擴張、按揭償還及消費支出；房企還債高峰來臨，部分中小型房企信用風險提升；辦公樓出租率及租金水平或不及預期；消費支出下滑有可能導致零售和倉儲物業(yè)租金下滑。

　　　　正文

　　【1】政策面：邊際均衡，流動性遏制需求，棚改托底投資

　　我們在2018年提出“千鈞將一羽，輕重在平衡”，由于基礎(chǔ)研究耗時/新動能尚弱，短期內(nèi)舊動能無法說去就去；同時資產(chǎn)泡沫和居民杠桿又限制了居民信貸大幅擴張的空間。我們認為“約束中求平衡，房住不炒是底線，因城施策防失速”的整體框架可能會維持較長一段時間。

　　聚焦2020，我們認為“緊信用”前提下，流動性管理將遏制購房需求和信用擴張；棚改“收關(guān)之年”接近翻倍的棚改計劃將托底投資增速。

　　個體理性會引發(fā)合成謬誤，行業(yè)流動性管控持續(xù)

　　由于我國特殊的土地制度，擁有優(yōu)質(zhì)抵質(zhì)押物的企業(yè)和個人，更容易獲取信貸傾斜，寶貴的金融資源如不加以管控，會在“個體理性”中“自發(fā)”向房地產(chǎn)市場集中。2008年末至2019年三季度末，國內(nèi)金融機構(gòu)人民幣貸款余額增長約4倍，同期我國個人住房貸款余額增長9倍，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額增長5倍，房地產(chǎn)貸款余額合計增長超過7倍。

　　展望后續(xù)，全球經(jīng)濟增長乏力，各國央行紛紛降息，我國經(jīng)濟增速中樞下移，正處于由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展的換擋轉(zhuǎn)型期；預計短期內(nèi)宏觀流動性邊際寬松，銀行信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，新動能新產(chǎn)業(yè)將會獲得更多政策支持，信貸資金流向管控將持續(xù)。

　　　　我們預測2019、2020年新增房地產(chǎn)貸款分別為5.6萬億、5.2萬億，同比增速分別為-13%、-8%，占新增各項貸款比重分別為33%、28%；2020年末房地產(chǎn)貸款余額約49.5萬億，同比增長11.7%，增速或略低于2020年各項人民幣貸款余額增速。

　　其中需求側(cè)按揭投放短期韌性較強，按揭利率中期回落，預測2019年新增個人住房貸款4.1萬億，同比增長16%；預測2020年新增個人住房貸款將繼續(xù)保持在4萬億左右，同比微降2.0%；預測2020年末房貸余額同比增長約13.5%。

　　供給側(cè)方面，房地產(chǎn)開發(fā)貸或是行業(yè)信貸收益重要壓力區(qū)。房地產(chǎn)信托以余額管控為抓手，7月后募集規(guī)模明顯收縮。境內(nèi)外債2020年迎來償債高峰，合計到期超過8000億元，考慮到當前主要限制過度增量融資和大舉加杠桿拿地，借新還舊渠道仍相對通暢，預計2020年債券凈融資仍能保持一定規(guī)模。

　　在實際利率下行、房行業(yè)融資總量管控的背景下，金融資源將加速向高資質(zhì)房企集中，頭部房企融資成本仍將保持低位，行業(yè)中期銷售集中度提升確定性進一步增強。

　　2020棚改“收關(guān)之年”或翻倍，托底投資

　　2018-2020年三年全棚改計劃1500萬套，其中2018年實際開工626萬套，2019年計劃開工289萬套。1-10月全國棚改開工300萬套，已超額完成全年目標。

　　考慮到9月開始PSL結(jié)束凈回籠狀態(tài)，10月新增PSL規(guī)模進一步提升至750億元，我們認為2020年棚改或仍可獲得較強政策性金融工具支持。假設(shè)2019年棚改目標完成率與2018年一致，約108%；在3年棚改計劃1500萬套前提下，2020年剩余棚改量約562萬套，較2019年計劃增長94%。

　　定量測算下，預測2020年棚改貨幣化安置購房面積約3800萬方，約占2020年預測商品住宅銷售面積的2.81%；預測棚改實物安置投資1.08萬億元，約占2020年預測房地產(chǎn)投資的7.88%；預測棚改實物安置投資對于房地產(chǎn)投資增長貢獻率約77%，對施工類投資增長貢獻率接近60%。

　　　　【2】基本面：需求側(cè)跨過歷史大頂，銷售規(guī)?；芈洌┙o側(cè)地產(chǎn)鏈重心后移

　　2020年需求側(cè)：銷售總量及結(jié)構(gòu)預測

　　2019年下半年來，全國商品房銷售面積累計降幅持續(xù)收窄，一是低基數(shù)影響；二是當前開發(fā)商以價換量搶收回款，沖刺規(guī)模和排名。

　　展望2020年，我們認為短期影響購房需求的兩大因素(信貸支持和房價預期)均難以支持市場總量繼續(xù)擴張：1)“緊信用”和居民杠桿短期上漲過快，限制房地產(chǎn)需求側(cè)信貸擴張，預計新增按揭規(guī)模高位回落；2)決策層表態(tài)堅決，房價大幅上漲預期扭轉(zhuǎn)。

　　我們認為，2019年或是房地產(chǎn)市場成交規(guī)模的歷史大頂，基于信貸投放預測模型，預計2020年全國新建商品住宅銷售額約13.2萬億，同比下降3.0%；銷售面積約13.5億方，同比下降8.5%；銷售均價約9791元/平方米，同比增長6.0%(統(tǒng)計數(shù)據(jù)總量層面，受銷售結(jié)構(gòu)影響)。

　　　　分城市能級來看，我們認為：

　　一線城市當前銷售面積占比不到3%，已基本進入存量和城市更新時代；同時隨著保障房/人才房/租賃房的逐步入市，商品房成交面積占比較?。?strong>預計2020年銷售面積持平，銷售金額同比+10%，銷售均價+10%。

　　二線城市受益于大都市區(qū)、新型城鎮(zhèn)化和放寬落戶限制、以及“因城施策”合理引導需求，預計2020年銷售面積同比+10%，銷售金額同比+13%，銷售均價+3%。

　　三四線城市“漲價去庫存”的熱銷慣性基本結(jié)束，前期需求透支影響將逐步體現(xiàn)，預計2020年銷售面積同比-15.7%、銷售金額同比-16.1%，銷售均價小幅回落。

　　　　2020年供給側(cè)：地產(chǎn)開發(fā)鏈重心后移，施工類投資增速繼續(xù)提升

　　整體來看，地產(chǎn)開發(fā)鏈條呈現(xiàn)較明顯的重心后移特征，即前端進入項(拿地/新開工)邊際減少、尾部退出項(竣工)邊際增加。2020年供給側(cè)數(shù)據(jù)預測：新開工面積-7%，施工面積+6.5%，施工類投資+8.2%，土地購置費進入負區(qū)間拖累投資增速，敏感性測算中性區(qū)間房地產(chǎn)投資增速4-5.5%(土地購置費-5%-0)。

　　分項來看，土地市場方面，考慮到資金面管控和銷售預期走弱，我們認為2020年將整體維持低溫運行；其中伴隨著拿地需求和土地價格的動態(tài)平衡，在間隔時間段，不定期出現(xiàn)類似近期的階段性回溫。

　　　　新開工方面，我們認為當前房企接近飽和備貨的新開工鋪排意味著周轉(zhuǎn)進一步提升空間相對有限；結(jié)合土地成交偏弱、庫存水平低位回升、資金面壓力抬升都將構(gòu)成邊際制約因素，隨著基數(shù)走高，預計2020年新開工增速將由正轉(zhuǎn)負，預計年底回落至-7.0%，全年新開工面積約21億方(維持預測2019E新開工面積約23億方，同比+8.5%)。

　　　　庫存方面，預計隨著銷售平緩回落，開工庫存將溫和提升。但在供地規(guī)模相對保守(對比2010-2013年)的前提下，當前新開工高位減速，行業(yè)資金面受控，整體拿地策略謹慎，盲目加杠桿和大幅擴張的概率較低，市場預期管控較好，后續(xù)開工庫存回升空間亦相對有限，預計后續(xù)一段時間內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)整體量縮價穩(wěn)可能是較為理想的選擇。

　　　　凈停工方面，考慮到：1)交通基建項目提速，規(guī)劃利好促進周邊項目復工；2)行業(yè)資源整合加速，被收購項目有望復工入市；3)部分城市限價政策靈活度提升；我們預計2020年房屋凈停工面積收窄趨勢延續(xù)，2019、2020年預測凈停工面積分別為6.2億方、5.7億方。

　　施工方面，預計凈停工下降可小幅對沖新開工回落和竣工復蘇對于施工增長的拖累，綜合三方面預測后，推算2020年全國房屋施工面積同比增長6.5%左右(2019E同比+8.7%)?？紤]到施工總量仍在較高水平，預計單位面積投資同比微增1%，結(jié)合施工面積預測，預計建筑工程投資同比增長7.6%(2019E同比增長10.3%)；安裝工程投資受竣工復蘇帶動，預計同比增長15%；設(shè)備工器具購置額占比較小，預計同比增長5%。綜合三項預測，預計2020年施工類投資同比增長8.2%(2019E同比增長7.2%)。

　　　　土地購置費方面，9、10月邊際層面降速壓力已開始顯現(xiàn)?；趯?019-2020年土地成交以及行業(yè)供給側(cè)流動性相對謹慎的判斷，我們預計2020土地購置費可能進入負增長，大概率區(qū)間為-10%~0%，中性預測增速為-5%，對房地產(chǎn)投資將由拉動轉(zhuǎn)為拖累。

　　房地產(chǎn)投資方面，綜合施工類投資和土地購置費的判斷，預測2020年房地產(chǎn)投資同比增長4.0%(2019E同比增長9.5%)。在對新開工和土地購置費敏感性分析下，預測2020年房地產(chǎn)投資增速大概率區(qū)間在4%~5.5%。

　　由于土地購置費不直接計入GDP核算，當前房地產(chǎn)投資仍對GDP增速起支撐作用。但從中期維度來看，伴隨新開工面積/施工面積/施工類投資增速回落，房地產(chǎn)投資增速下行對GDP的影響或逐漸加大。

　　　　【3】后周期：竣工復蘇如期確認，2020E預測同比+10%

　　前期新開工傳導下，2019年竣工迎來復蘇周期

　　竣工復蘇的邏輯我們已在3月的報告《3月地產(chǎn)銷量回暖，重視產(chǎn)業(yè)鏈投資機會》中作過詳細闡述：2016年隨著行業(yè)景氣度回升，土地成交趨熱，全國新開工面積見底回升，2016年、2017年、2018年、2019年1-10月全國房屋新開工面積分別同比增長8.1%、7.0%、17.2%、10.0%，如果整體性施工節(jié)奏未發(fā)生根本性變化，按照3年竣工周期推算，2019年開始行業(yè)將進入為期3-4年的竣工復蘇周期。

　　　　上游及微觀數(shù)據(jù)已展現(xiàn)較明顯復蘇跡象

　　從微觀數(shù)據(jù)來看，7家AH地產(chǎn)龍頭2019年計劃竣工合計約1.28億方，較2018年實際竣工增長35%，對比2017、2018年分別為7%、24%。

　　從上游數(shù)據(jù)來看，電梯產(chǎn)量增速、平板玻璃產(chǎn)量增速、涂料(油漆)銷量增速基本都在2018年中或三季度見底，進入2019年后增速出現(xiàn)明顯回升。

　　　　統(tǒng)計局數(shù)據(jù)開始兌現(xiàn)，預計2020E竣工面積+10%

　　下半年來，統(tǒng)計局竣工數(shù)據(jù)加速向好，尤其是10月單月房屋竣工面積同比增長19.2%，印證了我們的前期判斷。

　　展望未來，盡管因資金收緊等因素，施工周期或有所拉長，竣工最終仍需回歸合同約束，期房銷售的交付需求可視為后續(xù)竣工底線要求，預計2020年房屋竣工同比增長10%(2019E同比增長2%)。

　　　　【4】投資建議：低估值龍頭具備防御價值，高股息在“資產(chǎn)荒”下具備吸引力

　　當前行業(yè)窄通道緊平衡，基本面平穩(wěn)下行，價格趨弱，短期調(diào)控邊際壓力減輕。供給側(cè)改革過程中，行業(yè)集中度持續(xù)提升，房企短期業(yè)績兌現(xiàn)和中長期盈利能力都將加劇分化。在全球經(jīng)濟下行，流動性寬松和“資產(chǎn)荒”的情況下，龍頭房企收入端彈性確定，業(yè)績增速相對穩(wěn)定，估值具有較強防御性，股息率相對較高，對于考核周期較長的大資金具備配置吸引力。推薦現(xiàn)金流安全邊際高，業(yè)績確定性較強，具備持續(xù)投融資優(yōu)勢的龍頭，如A股的招保萬金和H股的融創(chuàng)中國和中國金茂。同時考慮到全球流動性寬松和無風險利率緩步下行有利于存量物業(yè)價值重估，建議關(guān)注陸家嘴和華潤置地。

　?。ㄎ恼聛碓矗汗獯笞C券）