原標題：新股前瞻：電子煙龍頭麥克韋爾赴港IPO 能否續(xù)寫“十倍股”傳奇？

　　雖已時隔近半年，但中煙香港（06055）上市時的火爆仍歷歷在目。其以4.88港元每股的價格在香港掛牌，15個交易日內，股價最高漲至28.5港元，最大漲幅484%。

　　由于在短期內實現(xiàn)了巨大漲幅，中煙的火熱情緒迅速燃爆整個香港新股市場，在中煙之后上市的新股，表現(xiàn)也較之前有明顯改善。

　　而今，又有一家與“煙”有關的龍頭企業(yè)正式吹響赴港IPO的號角。全球最大的電子霧化設備制造商思摩爾已在12月19日晚間向港交所遞交了上市申請材料，欲在香港主板上市，中信里昂證券為獨家保薦人。

　　思摩爾這名字或許不被大眾熟知，但其運營主體便是電子煙巨頭麥克韋爾。事實上，麥克韋爾早已頭戴“十倍股”皇冠。早在2015年12月14日，麥克韋爾便以每股11.8元的價格在新三板掛牌上市，2018年時一度漲至130元每股，實現(xiàn)了投資者夢寐以求的“三年十倍”壯舉。

　　股價大漲的背后，得益于電子煙行業(yè)的高速發(fā)展。自2016-2018年，該公司經調整的凈利潤從1.06億（人民幣，下同）升至7.35億，年復合增長率高達163%。且至2019年上半年時，思摩爾的凈利潤為9.31億元，同比增長高達414%。

　　憑借著亮眼的業(yè)績，思摩爾能否重現(xiàn)中煙香港的火爆？續(xù)寫“十倍股”的傳奇？

　　業(yè)績爆發(fā)式增長

　　麥克韋爾成立于2009年，經過十年的發(fā)展，該公司已是國內電子煙行業(yè)的領頭羊，市占率為10.1%。其生產的電子霧化產品主要包括封閉式電子霧化設備、電子霧化組件以及開放式電子霧化設備三個類別。

　　目前，麥克韋爾主要運營兩大業(yè)務板塊，其一是為全球領先的煙草公司及獨立電子煙企業(yè)研究、設計及制造封閉式電子霧化設備及電子霧化組件，客戶包括日本煙草、英美煙草、Reynolds

　　Asia Pacific、RELX及NJOY等企業(yè)。

　　其二是為零售客戶進行自有品牌開放式電子霧化設備或APV（高級電子煙私人設備）的研究、設計、制造和銷售。在該業(yè)務板塊下，麥克韋爾將所有的自由品牌銷售給分銷商，通過分銷商將產品銷售予終端消費者。因此，截至目前，麥克韋爾沒有線下零售店和線上平臺。

　　從業(yè)務類別上看，企業(yè)客戶是貢獻收入的助力。2019年上半年時，該公司來自企業(yè)客戶的收入占比為80.6%，剩余的19.4%則來自分銷商。從地域來看，美國、香港地區(qū)、中國、日本是主要的收入來源地，2019年上半年時，來自上述國家和地區(qū)的收入占比分別為30.5%、20.3%、18.6%、12.4%。收入分布地區(qū)更趨于多元化，對美國市場的依賴有明顯降低。

　　 圖：麥克韋爾收入來源的國家及地區(qū)分布 　　得益于行業(yè)的快速發(fā)展，麥克韋爾的業(yè)績爆發(fā)式提升。從2016年至2018年，該公司的收入從7.07億元增至34.34億元，年復合增長率高達120%，2019年上半年時，收入增速升至178.4%。

　　 　　與此同時，經調整凈利潤從2016年的1.06億增至2018年的7.35億，年復合增速高達163%。至2019年上半年時，經調整凈利潤增速提升至417%。

　　從盈利指標上看，無論是毛利率還是經調整凈利率，均呈上升趨勢。這不僅包括規(guī)模效應，還與面向企業(yè)客戶的電子霧化設備平均售價的穩(wěn)步增長，以及電子霧化組件平均售價的回升有很大關系。2019年上半年時的毛利率、經調整凈利率的明顯增長也是受該因素的影響。

　　 圖：各產品銷售數(shù)量及平均銷售單價 　　經營環(huán)境有所變化

　　由此可見，做為行業(yè)龍頭的麥克韋爾實力強勁，在收入快速增長的同時，盈利能力穩(wěn)步提升。不過，電子煙行業(yè)的經營環(huán)境在2019年下半年已悄然發(fā)生了變化。

　　8月中旬，美國關于使用電子煙造成嚴重肺病的消息陸續(xù)傳回國內，市場對于電子煙健康風險的擔憂逐漸上升。至2019年11月1日時，美國已有1888例與電子煙相關的肺病病例，相關死亡人數(shù)達到了37人。

　　面對電子煙風險的不確定性，美國方面快速采取相關措施。從2019年9月開始，美國若干州的州長宣布了對電子尼古丁傳送產品的臨時緊急香味禁令，該禁令以各種形式禁止銷售相關的電子煙產品。

　　值得注意的是，該禁令主要針對的是涉及香味的調味電子煙產品，對原味電子煙則未做要求，但需要在2020年5月前獲得美國政府的批準，否則一律視為摻假產品。

　　且部分州下達的禁令并不包括薄荷醇味，而薄荷醇味產品在調味產品中的占比接近一半。即使原味產品和薄荷醇味產品得以繼續(xù)銷售，但市場對電子煙情緒已降至冰點，美國電子煙制造商Juul的估值也因此縮水三分之一至240億美元左右。

　　不過，隨著相關研究機構的調查，美國政府對于電子煙的態(tài)度則有所緩和。2019年11月8日，疾病控制與防疫中心公布了肺病患者可能是因為使用了添加維生素E醋酸酯的電子煙或霧化器產品所造成的。自該消息在媒體上報道后，便沒有宣布緊急香味產品禁令的其他州出現(xiàn)。

　　除了美國市場經歷大起大落，國內對電子煙行業(yè)也進行了監(jiān)管整改。11月1日，國家煙草專賣局、國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布了《關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，要求所有互聯(lián)網線上渠道停止銷售電子煙產品，即只能通過線下渠道購買，這將在一定程度上影響電子煙的滲透速度。

　　行業(yè)年復合增速高達40%

　　不過，經此次的監(jiān)管和調整，無論是美國還是中國，對于電子煙的發(fā)展已逐漸明朗。美國肺病患者可能是吸食了添加維生素E醋酸酯的不合格產品所致，截至目前，原味電子煙產品在美國仍可繼續(xù)銷售，薄荷醇味產品在部分州也并未禁止。

　　國內雖然線上銷售渠道被禁止，但政策點明，電子煙是傳統(tǒng)煙草的補充。據煙草專賣局的有關負責人表示，目前電子煙市場亂象叢生，產品質量參差不齊，將繼續(xù)加大監(jiān)管力度，依法查處違法違規(guī)的電子煙制售行為。這將有利于行業(yè)集中度的提升，麥克韋爾作為國內的行業(yè)龍頭，必將受益于此。

　　事實上，即使電子煙行業(yè)在2019年下半年發(fā)生了一系列波折，但對于該行業(yè)的發(fā)展前景，市場仍很看好。據弗若斯特沙利文數(shù)據顯示，從2013-2018年，電子煙的年復合增長率為27.9%，而從2018年至2023年時，電子煙的復合增速將提升至40%。電子煙在全球全草市場中所占的市場份額將由2018年的4%提升至2023年的14.6%。身處黃金賽道，且已有先發(fā)優(yōu)勢的麥克韋爾值得期待。

　　 　　此外，麥克韋爾的部分動作或已表明市場需求有所回升。在麥克韋爾向港交所遞交上市材料前夕，其股東【億緯鋰能(300014)、股吧】發(fā)布了關于麥克韋爾取消派發(fā)現(xiàn)金紅利的公告，億緯鋰能同時回復投資者稱，相關資金將用于擴產。

　　關于擴產的信息，上市資料中也有所提及。麥克韋爾表示，完成IPO的部分資金將用在江門和深圳建立產業(yè)園，以滿足業(yè)務快速發(fā)展的需求?？梢?，麥克韋爾或許已渡過了最艱難的時刻。

　　整體而言，由于受到政策監(jiān)管的影響，導致電子煙行業(yè)短期內有所動蕩，這將對麥克韋爾短期內的業(yè)績造成一定影響。但拉長周期來看，無論是美國還是中國，都促使電子煙的發(fā)展更為合法規(guī)范，這有利于市場集中度的提升。與此同時，電子煙行業(yè)仍處于快速滲透期，麥克韋爾作為行業(yè)龍頭，有望持續(xù)受益于行業(yè)的發(fā)展。