導(dǎo)語(yǔ)：赤子城看似耀眼的數(shù)據(jù)背后實(shí)則疑點(diǎn)重重。 2019年底，港股市場(chǎng)迎來(lái)認(rèn)購(gòu)高潮，定位為“人工智能信息分發(fā)平臺(tái)”的赤子城科技（下稱(chēng)赤子城）最終獲得超1400倍認(rèn)購(gòu)，榮獲本年度港股“超購(gòu)?fù)酢薄?/p>

　　赤子城以APP矩陣聞名，旗下?lián)碛杏脩?hù)系統(tǒng)、健身、媒體娛樂(lè)和游戲四大矩陣，統(tǒng)稱(chēng)“Solo X”產(chǎn)品矩陣。

　　此外，赤子城還擁有一個(gè)名為“Solo Math”的移動(dòng)廣告平臺(tái)。這個(gè)平臺(tái)類(lèi)似于一個(gè)由算法支持的移動(dòng)和在線廣告“超市”：供應(yīng)商將其廣告位放在“貨架”上，廣告商根據(jù)投放需求出價(jià)，最后由Solo Math通過(guò)自動(dòng)化程序來(lái)匹配和交易。 赤子城號(hào)稱(chēng)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)出海的代表。當(dāng)下運(yùn)營(yíng)的APP應(yīng)用數(shù)量高達(dá)82款，全球累計(jì)用戶(hù)數(shù)超8億。過(guò)去3年，赤子城的總營(yíng)收錄得42%的年化復(fù)合增長(zhǎng)率，而凈利潤(rùn)的年化復(fù)合增長(zhǎng)率為20%。

　　本次香港IPO，赤子城共發(fā)行1.36億股，其中10%為公開(kāi)發(fā)售股份，最終獲得超1400倍的認(rèn)購(gòu)，并計(jì)劃于12月31日在港交所上市。 從以上數(shù)據(jù)來(lái)看，赤子城似乎魅力十足，難怪投資者會(huì)趨之若鶩搶著申購(gòu)。但實(shí)際上，這些華麗的數(shù)據(jù)背后疑點(diǎn)重重。

　　真有8億用戶(hù)？

　　赤子城最讓人驚訝的地方無(wú)異于其自稱(chēng)的近8億用戶(hù)，要知道微信的總用戶(hù)數(shù)為11.51億，似乎赤子城已經(jīng)能跟騰訊“掰手腕”了。

　　至2019年底，全球人口總數(shù)接近77.5億。也就是說(shuō)，赤子城的用戶(hù)超過(guò)全球總?cè)丝诘?0%，一個(gè)新的全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭正在冉冉升起？ 赤子城所謂的“Solo X”矩陣就是一系列APP產(chǎn)品的集合，也就是說(shuō)，其積累的8億用戶(hù)并非一款產(chǎn)品的用戶(hù)數(shù)，而是多款產(chǎn)品累加所獲得。同時(shí)，因單一用戶(hù)可能使用多款產(chǎn)品，這勢(shì)必會(huì)造成重復(fù)計(jì)數(shù)的情況。 根據(jù)赤子城招股書(shū)，在統(tǒng)計(jì)過(guò)程中，赤子城既沒(méi)有進(jìn)行身份驗(yàn)證，也沒(méi)有區(qū)分子矩陣間的重疊用戶(hù)，出現(xiàn)重復(fù)多計(jì)的情況公司顯然自己也較為清楚。

　　從赤子城公布的統(tǒng)計(jì)方法來(lái)看，各子矩陣的用戶(hù)數(shù)量均按各子矩陣應(yīng)用推出后的累計(jì)下載量計(jì)算。與其說(shuō)赤子城在全球擁有接近8億的用戶(hù)，倒不如說(shuō)其矩陣產(chǎn)品在全球下載量接近8億次，這使得赤子城的含金量大幅降低。

　　前后數(shù)據(jù)矛盾

　　此次在港股進(jìn)行IPO，并非赤子城第一次嘗試登錄資本市場(chǎng)，在2016年的時(shí)候，赤子城就曾籌劃借殼【達(dá)意隆(002209)、股吧】(002209,股吧)（SZ：002209）登陸A股市場(chǎng)，但未獲成功。 正是這次借殼重組未果，讓我們對(duì)赤子城的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生了質(zhì)疑。原因是在2016年重組期間公布的數(shù)據(jù)與本次招股書(shū)公布的數(shù)據(jù)差異極大。 根據(jù)達(dá)意隆在2016年公布的重組公告，2016年1-3月，赤子城的總營(yíng)收金額為1.15億元，其中，前五大客戶(hù)的合計(jì)金額為0.62億元。最大客戶(hù)KachingMediaLtd與第二大客戶(hù)TouchthunderEntertainmentLimited貢獻(xiàn)的收入分別為1800萬(wàn)元和1616萬(wàn)元。

　　雖然此次招股書(shū)中并未公布2016年1-3月的數(shù)據(jù)，但其披露的2016年全年的數(shù)據(jù)與重組公告中公布的2016年1-3月的數(shù)據(jù)存在明顯的差異。 具體來(lái)看，赤子城招股書(shū)披露2016年全年的營(yíng)收為1.37億元。按重組公告的數(shù)據(jù)，赤子城已經(jīng)在2016年前3月達(dá)成1.15億元的營(yíng)收，那么其余9個(gè)月時(shí)間僅收獲0.22億元，有違常理。

　　另外根據(jù)招股書(shū)披露，赤子城2016年的前五大客戶(hù)中，最大客戶(hù)的收入金額僅為1315萬(wàn)元，甚至比重組報(bào)告中披露的2016年前3月的第二大客戶(hù)的金額還要低，前后矛盾的數(shù)據(jù)該如何解釋?zhuān)?/p>

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　　換量合作

　　在APP推廣領(lǐng)域，有一種叫做換量合作的推廣方式被廣泛應(yīng)用，所謂換量就是合作雙方利用自有流量進(jìn)行互換，以達(dá)到流量增長(zhǎng)的效果。雙方無(wú)需花費(fèi)一分錢(qián)，就可以讓自身的流量擴(kuò)大一倍，甚至幾倍。

　　通過(guò)搜索我們發(fā)現(xiàn)，赤子城也曾熱衷于換量推廣的玩法，下圖中的Solo Launcher正是當(dāng)時(shí)赤子城的核心產(chǎn)品。

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　　在此前達(dá)意隆公布的重組公告中，赤子城2016年前三月的第二大客戶(hù)TouchthunderEntertainmentLimited同時(shí)也是第一大供應(yīng)商，為赤子城貢獻(xiàn)了1616萬(wàn)元收入的同時(shí)，赤子城也采購(gòu)了其價(jià)值3305萬(wàn)元的廣告產(chǎn)品，實(shí)際上赤子城與其的資金往來(lái)是流出1689萬(wàn)元。 通過(guò)換量合作，單純的供應(yīng)商可以變成公司的重要客戶(hù)。基于這樣的邏輯，理論上赤子城可以隨意控制自身營(yíng)收的變化， 赤子城招股書(shū)中，并沒(méi)有否認(rèn)客戶(hù)與供應(yīng)商重疊的情況存在，而是將這種情況歸結(jié)為廣告主在行業(yè)內(nèi)的正?，F(xiàn)象。但這種換量的方式除了能夠讓公司的營(yíng)收數(shù)據(jù)更好看外，其實(shí)并不會(huì)給公司的利潤(rùn)帶來(lái)積極影響。 在2016年度、2017年度、2018年度和2019年上半年，赤子城科技來(lái)自于重疊客戶(hù)及供應(yīng)商的收入占公司總收入的51.2%、64.3%、64.2%及55.3%；從這些公司采購(gòu)的金額占總采購(gòu)金額的58.1%、65.3%、68.7%及57.4%。

　　雖然僅通過(guò)這些數(shù)據(jù)我們無(wú)法區(qū)分赤子城的營(yíng)收中有多大比重來(lái)自于換量合作，但依然值得投資者注意。

　　突變的盈利能力

　　赤子城雖然以APP矩陣為賣(mài)點(diǎn)，但實(shí)際上除個(gè)別游戲外，其他APP都是完全免費(fèi)的，唯一盈利的模式就是依靠廣告投放，在赤子城的招股書(shū)中也印證了這一點(diǎn)。 赤子城的營(yíng)收主要由兩大部分構(gòu)成，分別是移動(dòng)廣告平臺(tái)業(yè)務(wù)和自有APP流量變現(xiàn)業(yè)務(wù)。所謂的移動(dòng)廣告平臺(tái)業(yè)務(wù)，即上文提到的廣告客戶(hù)通過(guò)“Solo Math”平臺(tái)投放廣告。

　　一直以來(lái)，移動(dòng)廣告平臺(tái)業(yè)務(wù)都是赤子城的營(yíng)收支柱：

　　2016年、2017年的營(yíng)收占比均在八成以上，2018年度的營(yíng)收占比也在六成以上。

　　但在2019年上半年，赤子城的移動(dòng)廣告平臺(tái)業(yè)務(wù)卻出現(xiàn)同比下滑，反而自有APP流量變現(xiàn)業(yè)務(wù)的營(yíng)收卻大幅飆升。

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　　難道赤子城科技的APP突然被用戶(hù)追捧成為爆款？ 如果我們單以日活用戶(hù)活躍度最高的用戶(hù)系統(tǒng)子矩陣計(jì)算，實(shí)際公司上半年的用戶(hù)活躍度雖強(qiáng)于2017年和2018年，但卻比2016年要差。由此我們認(rèn)為，雖然赤子城的APP用戶(hù)活躍度有所提升，但卻并沒(méi)有質(zhì)的飛躍。

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　　那么為何赤子城的自有APP流量變現(xiàn)業(yè)務(wù)會(huì)突然暴增呢？這可能是赤子城將原先在其它媒體渠道投放的部分廣告轉(zhuǎn)移至自有APP中，然后再重金推廣旗下的自有APP應(yīng)用。通過(guò)這一方式的改變，輕松的讓公司的營(yíng)收構(gòu)成更加好看。 如果赤子城主要通過(guò)移動(dòng)廣告平臺(tái)為客戶(hù)投放廣告，那么同時(shí)也會(huì)采購(gòu)大量的廣告位，會(huì)讓公司的營(yíng)收成本攀升。

　　改為投放到自有APP后，雖然銷(xiāo)售及推廣費(fèi)用大幅增加，但公司的毛利率會(huì)得到提升，

　　看到這里，投資者應(yīng)該明白，赤子城的APP矩陣并不具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，其本質(zhì)的用途是幫助公司廣告平臺(tái)進(jìn)行變現(xiàn)。

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　　根據(jù)招股書(shū)的數(shù)據(jù)，赤子城僅從2018年至今就已發(fā)布232款應(yīng)用，其大部分產(chǎn)品的生命周期為6個(gè)月和12個(gè)月，而這些產(chǎn)品平均活躍用戶(hù)數(shù)大約在百萬(wàn)級(jí)，與頭部產(chǎn)品依然存在明顯差距。

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　　此外，雖然赤子城兩年推出232款產(chǎn)品，但全公司卻僅有62名員工負(fù)責(zé)研發(fā)。也就是說(shuō)這62名研發(fā)員工平均每個(gè)月都需要上線10款新的產(chǎn)品，平均每三天就要開(kāi)發(fā)出一款產(chǎn)品。這種單純以量取勝的做法，顯然難以從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中跑出。

　　美圖的前車(chē)之鑒

　　赤子城上市時(shí)的火爆像極了當(dāng)年的美圖公司（HK：01357）。那時(shí)的美圖也是以超高活躍用戶(hù)的APP矩陣著稱(chēng)，引爆了投資者的熱情。 在剛上市時(shí)，美圖公司的股價(jià)一度高達(dá)23港元，而截至12月24日收盤(pán)其股價(jià)僅為1.47港元，公司市值僅為63億港元，市值較前期高點(diǎn)縮水九成以上。

　　以赤子城目前的認(rèn)購(gòu)情況看，不排除上市后股價(jià)大幅拉升，但投資者千萬(wàn)別忘了美圖的前車(chē)之鑒。況且，一些做空機(jī)構(gòu)已經(jīng)嗅到了血腥的味道，正慢慢聚集到周?chē)?/p>

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