從3月18開盤以來，神州租車(00699。香港)的股價在三天里已經連續(xù)上漲了11.2%。截至3月20日收盤，神州租車股價收報4.87港元。

　　3月17日，神州租車發(fā)布了2019年第四季度及全年財報。從凈利潤來看，神州租車這一年并不算風光。該公司2019年凈利潤同比減少89.3%至3100萬元；經調整凈利潤同比減少57.1%至2.92億元。

　　但是市場的眼睛是雪亮的。2019年神州租車的核心業(yè)務持續(xù)增長，運營效率持續(xù)提高。而且在這個都在強調“現金流！現金流！現金流！”的特殊時期，神州持有近60億的現金和現金等價物，足以應對2020年可能出現的任何極端狀況。神州租車的財務總監(jiān)(CFO)曹光宇在業(yè)績會上表示，該公司2020年最重要的事情是：提高盈利和保證財務絕對安全。

　　不過，即便在連續(xù)幾天上漲后，神州租車當前的股價比起2014年上市發(fā)行價下限仍低了35%。算上現金、現金等價物和銀行授信額度，其市值甚至低于神州能夠在短期內拿到的現金總值，比起該公司2019年的全年營收也沒有高出多少。

　　盡管當前神州租車的營業(yè)收入相比于上市時已經翻番了，且在具有廣闊發(fā)展前景的中國租車市場中穩(wěn)坐“一哥”的頭把交椅，在整個亞洲的租車市場中也舉足輕重，但是這些在近四五年的股價走勢中并沒有被反映出來。

　　神州租車的估值明顯被低估了。但是，為什么？

　　收官2019:為什么要看EBIDTA？

　　“于2019年，雖然本公司急需展示強大的現金生產能力，但是由于多種因素。。。。。。導致總體表現一般。”神州租車在2019年的財報中這樣總結自己的2019年。

　　財報顯示，神州租車2019年全年營業(yè)總收入約76.9億元，其核心業(yè)務汽車租賃收入同比增加9.6%至人民幣49.17億元，平均日租賃車隊同比增加21.6%至11.1636萬輛。作為公司最主要的業(yè)務和核心商業(yè)模式，汽車租賃在55.6億的整體租賃收入中的占比達到88%，在總收入中占比約64%。

　　但是與運營走勢相反的是，2019年神州租車經調整后的凈利潤減少了57.1%至2.92億元；凈利潤同比減少89.3%至3100萬。利潤下滑幾個原因包括：2019年，神州租車處置了2.9203萬輛車，為促進銷售，導致二手汽車剩余價值估計下降，造成折舊成本從前一年的14.95億元升至18.36億元；2020年到期且以美元計值的優(yōu)先票據的交換要約支付的要約成本；由于重點旅游城市本地旅游頻率降低導致了租車需求疲軟，日均租金略微調3.7%至210元；車隊租賃(長租)業(yè)務下降，收入從8.55億元下降到6.4億元。

　　曹光宇強調，債券的交換和發(fā)行，屬于對2019年財務狀況造成一次性影響的費用支出。

　　另外，折舊屬于非現金支出，該成本的增長對神州的日常經營活動也并不會構成任何負面影響。

　　事實上，除了凈利潤之外，神州租車的其他指標都表現不錯。其中特別值得注意的是經調整EBITDA和EBITDA比率這兩項指標。

　　EBITDA是指稅息折舊及攤銷前利潤，而經調整EBITDA指的是除去了包括利息、所得稅開支、折舊及攤銷、貿易應收款項減值、以股份為基礎的薪酬、匯兌虧損、于權益股及可贖回優(yōu)先股投資所得的公允值虧損(收益)、于非對沖衍生工具公允值變動及應占聯(lián)營公司利潤前的盈利。對于神州這樣的重資產公司，這項指標更能反映出其主營業(yè)務的真實盈利能力和財務表現。

　　從財報上看，EBITDA同比增長6.4%至創(chuàng)紀錄的34.64億元；EBITDA比率(占整體租賃收入)達到62.3%，兩項數據均創(chuàng)歷史新高，均超過行業(yè)平均水平。

　　此外，消費用戶數規(guī)模同比增長19%，注冊會員用戶數同比增長23%，平均每日汽車租賃車隊規(guī)模同比增長22%，租賃天數同比增長14%。

　　更值得注意的是，神州租車的自動化租車系統(tǒng)在2019年表現得非常亮眼。自助取還車服務早在2017年就已經上線，截止2019年第四季度末，該服務覆蓋了99%車隊，88%的訂單由自主取還完成，刨除新用戶因素后基本實現全自動化租車，也稱為“無接觸租車”。這意味著在人力成本越來越昂貴的今天，用機器取代人力，可以降低運營成本。

　　自動化系統(tǒng)進一步提升了公司的運營效率。根據神州租車的財報數據，2019年每位員工運營車輛的規(guī)模達到43輛，2017年和2018年這個數字分別為28輛和37輛。2019年工資支出占門店直接運營成本的比例為9%，2017年時候，這一比例為10.2%。

　　布局2020:極端情況下也要保證絕對安全

　　在神州租車2019年的財報中，另一個非常亮眼的數據就是現金流。截至2019年12月31日，該公司15.16億元的自由現金流流入，創(chuàng)歷史第二高。

　　曹光宇表示，2020年該公司的兩個重點工作，一個是增強公司的盈利能力，另一個就是保證財務絕對安全。

　　根據他的計算，這筆現金能夠保證神州租車在2020年保證在一個季度內的絕對安全。他說：“公司每個月的運營支出大約在1.5億元左右，同時加上每個月2個億的債務償還量，從效率和安全角度來說，維持10-15億的現金對于公司來說就是絕對安全的水平?！?/p>

　　2020年2月神州租車有一筆3.7億美元的美元債已經按期償還，2020年4月，還有兩筆超過10億元的熊貓債。3月13日該公司已經發(fā)布公告稱，仍維持該筆債券5.5%的票面利率不變。曹光宇表示，這筆債的已經安排妥當。除此之外，神州租車2020年再沒有大筆債務償還的需求，每月的債務償還額大約在2億元左右。

　　“我們要保證公司的資金流，哪怕是在極端的情況下也是絕對安全的?！辈芄庥钫f。

　　2020年一場疫情打亂了所有公司的腳步。根據波士頓咨詢公司發(fā)布的數據，2020年春節(jié)期間活躍設備增幅調查中，汽車是降幅最大的，下降了29%，大幅高于2019年的7%。

　　曹光宇預測，神州租車第一季度的營收受到疫情的影響大約在20%-30%之間。但是他表示，疫情對神州租車的影響不一定都是負面的。一方面，復工之后，考慮到公共交通工具的風險，部分人可能會考慮租一輛車來解決通勤的問題。目前神州租車也推出了無接觸包周包月安全套餐、企業(yè)8折優(yōu)惠方案等，刺激業(yè)務增長。另一方面，神州租車最近兩年推出的自動化租車在疫情期間將發(fā)揮更大的作用，2020年神州租車的自助服務點將繼續(xù)營業(yè)，推廣無接觸用車。神州租車表示，公司為應對新冠病毒已推出各種優(yōu)惠租賃方案，“復蘇指日可待”。

　　曹光宇在3月17日的業(yè)績會上表示，目前神州租車的出租率已經基本恢復，跟2019年同期水平差不多。

　　同時2020年，神州租車還會繼續(xù)出售二手車，并停止購買新車。曹光宇表示，我們對車隊的增長沒有什么要求，核心還是保證盈利水平。

　　多年來為了跟競爭對手爭奪市場份額，神州租車大幅擴張車隊。2019年由于需求疲軟及車隊規(guī)模擴大，車輛利用率下降至57.5%。截至2019年12月31日，車隊總規(guī)模為14.8894萬輛。

　　曹光宇表示：“如果疫情真的發(fā)生扭轉，我們的整個網絡都在，我相信加車速度將會非?？?/strong>，但是如果在當前這樣的狀況下，還是去追求車隊規(guī)模，將會使公司處于被動的狀態(tài)?！?/p>

　　瑞信在3月17日發(fā)布的評級報告中表示，考慮到神州租車已經在行業(yè)內建立了的主導性市場地位，盈利能力是該公司在2020年的優(yōu)先工作。該機構預測，若神州租車在2020年能夠降低折扣率，提高車隊利用率，折舊費保持穩(wěn)定，同時減少財務支出，那么神州租車經調整后的凈利潤在2019年到2021年將會達到47%的復合年增長率。

　　估值低谷：馬太效應有利龍頭公司

　　神州租車發(fā)布財報以后，股價逆市大漲。3月18日，神州租車大漲7.59%，而當天恒生指數下跌了4.18%，恒生國企指數下跌了4.51%。3月19日神州租車繼續(xù)逆勢上漲0.21%，當天恒生指數下跌2.61%，恒生國企指數下跌2.11%。3月20日截至收盤，神州租車當日上漲3.84%，報4.87港元。

　　但是當前神州租車的股價仍比2014年上市時候的發(fā)行價下限7.5港元下跌超過35%。

　　神州租車成立于2007年9月，2014年9月19日，在香港聯(lián)交所上市。不可否認，跟所有的行業(yè)一樣，經過了快速擴張期之后，中國汽車租賃市場規(guī)模的增速在2015年之后開始出現下滑。隨著競爭的加劇，市場參與者的盈利水平也普遍出現下滑。以神州租車為例，2014年、2015年，該公司的利潤率能達到20%，到了2019年只有5.3%。

　　不過，神州租車仍然穩(wěn)坐亞洲租車第一股的交椅，其市場占有率仍保持在最高位。在這6年里，神州租車的營收一直在穩(wěn)步增長。2014年神州租車全年的總收入為35.2億元，2019年為76.91億元，5年實現了翻番。從2014年到2019年，神州租車的車隊數量復合增長率為19%。經調整后的EBITDA的復合年增長率為16%。而經調整后的EBITDA比率分別為57%、61.7% 、60.9%、 59.3%、 60.9%和62.3%。2017年至今，其汽車租賃收入在整體租賃收入中占比持續(xù)增加，分別為75%、84%和88%。

　　那怕單從現金流來看，截至2019年12月31日，現金及現金等價物近60億元，同時還在銀行有超過30億元的信貸額度。而此時，神州租車的市值只有100億港元左右，也就是說，神州租車的市值還沒有這家公司能夠在短期內籌集到的資金多。其中還未計入出售二手車可以獲得的資金。

　　在科技上不斷投入也是神州租車的一道護城河。移動端已經貢獻了神州租車94%的租賃訂單，全程無接觸取還大大改善了客戶體驗。

　　神州租車還將算法技術運用到運營效率提升中，智能調度系統(tǒng)可以根據供需熱力圖，自動生成任務清單，將調車任務分配給就近的調車司機，并優(yōu)選調車路線。正是依托這套系統(tǒng)，神州租車能夠更精確地預測各個網點不同時段的租車供需情況，實現了“車找人”的模式，同樣大大減少了人力資源。

　　財報數據顯示，2019年每位員工運營車輛的規(guī)模達到43輛，2017年和2018年這個數字分別為28輛和37輛。2020年第二季度初，神州將推出增強版智能助手系統(tǒng)，近一步提高運營效率。

　　瑞信在神州租車發(fā)布了財報之后很快發(fā)布了評級分析，給出的評級為“買入”，目標價5.5港元。相比20日收盤價高13%左右。

　　根據市場研究機構魔多情報(Mortor Intelligence)的報告，預計在2020-2025年，中國汽車租賃市場的復合年增長率為5.14%。市場增長主要受以下因素驅動：外國汽車租賃公司的投資，與國內汽車公司和經銷商的戰(zhàn)略合作伙伴關系或合資企業(yè)，國內汽車公司的車隊產能擴張等。此外，中國政府旨在限制車輛數量的舉措、國際游客的大量涌入，以及喜歡租車的國內游客的增長，都極大地增加了中國對旅游車輛租賃的需求。

　　駕車需求和汽車保有量之間的缺口為租車市場創(chuàng)造了空間。據前瞻產業(yè)研究院發(fā)布的《中國汽車租賃行業(yè)市場前瞻與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報告》統(tǒng)計數據顯示，2018年中國汽車租賃行業(yè)市場規(guī)模超過了800億元。今年，預計汽車租賃行業(yè)市場規(guī)模將首次突破千億元，2023年，其規(guī)模將持續(xù)增長，達到1464億元左右。中國將有望成為全球最大的租車市場。

　　盡管如此，該行業(yè)仍然呈現小、散、弱的狀況，小型參與者大量存在，數以千計的其他租賃公司，平均車隊規(guī)模少于50輛汽車。中商產業(yè)研究院發(fā)布的《2018年中國汽車租賃行業(yè)研究報告》顯示，目前，汽車租賃行業(yè)的前三大公司分別是神州租車、一嗨租車和首汽租車，市場份額分別為17.11%，7.14%和3.38%。而美國租車三巨頭赫茲、英特普萊和安飛士的合計份額占比早已經超過九成。

　　從市場份額上看，中國租車行業(yè)的領軍者仍有很大想象空間。而在該賽道上一馬當先神州租車，比第二名已經領跑近10%的“身位”，競爭力優(yōu)勢明顯，也更有機會實現“贏家通吃、勝者為王”。而受今年特殊事件、特殊環(huán)境影響，行業(yè)的整合與并購或將進一步加速。從《巴倫周刊》中文版采訪到信息看，在餐飲等受疫情影響嚴重的領域，抄底、投資、并購已悄然開啟。

　　除了租車公司，作為網約車第一的滴滴出行也是神州租車不可忽略的對手。不過《巴倫周刊》在2019年的一篇文章中也指出，投資者已經開始質疑Uber和Lyft這種商業(yè)模式到底有沒有意義，消減司機酬勞和提高價格是網約車提振利潤的兩個杠桿，但這兩個因素也可能給公司的增長造成損傷。而滴滴自2012年創(chuàng)立，至今仍未實現盈利。2019年2月，一份滴滴出行內部流傳的財務數據顯示，2018年該公司虧損109億元。

　　因此，神州租車盡管利潤率下滑，但是中國市場租車行業(yè)前景廣闊，該公司經營穩(wěn)健，主業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，且行業(yè)龍頭地位堅固。參照美國租車行業(yè)老大赫茲全年21.69億美元(153.91億人民幣)的全年營收，神州的前景充滿想象力。同時此時該公司股價正處于歷史低點，對于投資者來說，也許是入場的好時機。

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