從完美世界分拆到《龍族》手游半年流水13億元，祖龍娛樂花了5年時(shí)間成為國內(nèi)MMO手游市場的巨擘，而這次祖龍要從游戲市場走向資本市場。

　　了解到，4月3日，祖龍娛樂向港交所遞交了招股說明書，申請主板上市，中金公司為其獨(dú)家上市保薦人。

　　作為國內(nèi)知名的游戲研發(fā)商，祖龍娛樂主要通過獲得IP授權(quán)或公司進(jìn)行IP原創(chuàng)后研發(fā)手游，然后授權(quán)給騰訊、三七互娛、易幻網(wǎng)絡(luò)等發(fā)行商進(jìn)行游戲上市發(fā)行，再收取約3成游戲流水作為公司收益。這也就是曾提到的游戲行業(yè)的流水分成制。

　　游戲流水便是祖龍娛樂的核心收入來源，支撐著公司的日常開發(fā)和運(yùn)營。

　　從收入端可以看出，祖龍經(jīng)歷了國內(nèi)手游市場發(fā)展的三個(gè)階段。2017年，國內(nèi)手游行業(yè)尚處在大爆發(fā)階段，行業(yè)游戲繁多，市場競爭激烈，祖龍當(dāng)期收益達(dá)到13.09億元，但同時(shí)公司研發(fā)開支達(dá)到4.55億元，營銷費(fèi)用達(dá)到2.31億元，說明此階段公司在大量開發(fā)新游戲，同時(shí)通過擴(kuò)大市場營銷提高在手游市場的競爭力；

　　2018年，“版號危機(jī)”爆發(fā)，政策端對手游市場監(jiān)管趨緊，在此階段，祖龍收入跌至8.70億元，在保持穩(wěn)定研發(fā)的同時(shí)，市場營銷費(fèi)用大幅跌至9370萬元，說明公司當(dāng)期擴(kuò)張放緩，策略以穩(wěn)定留存用戶為主；

　　2019年，版號發(fā)行放松，公司業(yè)務(wù)發(fā)展重新回到正軌，當(dāng)期營收達(dá)到1067億元，相關(guān)研發(fā)和市場營銷正逐漸回到原有水平，同時(shí)公司財(cái)務(wù)上實(shí)現(xiàn)扭虧為盈達(dá)到1.2億元。

　　　　通過對祖龍報(bào)告期內(nèi)三個(gè)階段的分析不難看出，面對行業(yè)政策的動態(tài)變化，即便是頭部公司也難以避免影響，但頭部公司的優(yōu)點(diǎn)在于，可以利用積累的活躍用戶和運(yùn)營游戲規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速恢復(fù)。

　　了解到，在游戲組合方面，截至2019年公司總有11款游戲在運(yùn)營，并且從公司每年用戶活躍度排名前5的游戲可以看到，祖龍能基本保持游戲的平穩(wěn)運(yùn)營以及每年有一款“爆款游戲”，從而為公司帶來相對穩(wěn)定的流水收益。

　　　　不過在另一方面，投資者需要清晰認(rèn)識到祖龍的精品手游生命周期往往只能維持1年時(shí)間。2017年，《夢幻誅仙》、《天空紀(jì)元》和《御劍情緣》三款手游的MAU均達(dá)到110萬以上，但到2018年，三款游戲的MAU均下滑至不足50萬，2019年下滑至20萬左右，這也意味著這幾款游戲生命周期已步入衰退期。

　　同樣的現(xiàn)象也發(fā)生在2018年發(fā)行的《萬王之王3D》上，作為公司2018年的爆款游戲，到2019年游戲MAU便從210萬大幅跌至74萬。但當(dāng)期公司又有新的一款爆款《龍族幻想》維持公司整體流水。

　　從公司的運(yùn)營策略不難看出，祖龍更傾向通過持續(xù)推出爆款游戲維持經(jīng)營，而非長期維持核心游戲穩(wěn)定流水，這就給公司的研發(fā)能力提出了較高的要求，而這也正是其研發(fā)費(fèi)用持續(xù)保持相對業(yè)內(nèi)較高水平的主要原因。

　　不過，祖龍娛樂現(xiàn)在仍然面臨發(fā)展的瓶頸，主要表現(xiàn)在用戶增長上。曾分析游戲類公司時(shí)曾提過，作為游戲公司流水收益的主要來源，活躍用戶數(shù)變化能夠讓投資者判斷出一家游戲公司發(fā)展所處的階段。目前，祖龍便出在發(fā)展的瓶頸期。

　　2017-2019年，公司整體MAU從429.03萬降至344.22萬，降幅為19.77%；公司當(dāng)期平均月付費(fèi)用戶從65.24萬降至50.15萬，降幅為23.13%；整體玩家付費(fèi)轉(zhuǎn)化率從15.21%降至14.57%。

　　　　月活用戶和付費(fèi)用戶數(shù)的變化充分說明公司的用戶增長受到2018年版號危機(jī)的影響已經(jīng)出現(xiàn)一定下滑，而這一定程度已經(jīng)對公司持續(xù)經(jīng)營造成了不少影響。但在2019年，公司整體收益能重新回到10億級別，在于公司加大了每名用戶的平均月收入。

　　公司排行前5的游戲數(shù)據(jù)顯示，相對于2017年和2018年，該5款游戲除2019年新發(fā)行的《龍族幻想》外，每款游戲的用戶月付費(fèi)量均出現(xiàn)上升。

　　隨著國內(nèi)手游市場發(fā)展逼近天花板，國內(nèi)眾多手游廠商轉(zhuǎn)向海外，祖龍娛樂也不例外。從收入情況可以很明顯看出公司逐漸轉(zhuǎn)向海外運(yùn)營的戰(zhàn)略，在2019年，中國內(nèi)地以外市場收入占比已經(jīng)達(dá)到32.2%，相比之下，2017年僅占17.8%。

　　　　了解到，以《龍族幻想》為例，該游戲在出海港臺地區(qū)、日韓后，今年2月底出海歐美、中東市場。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，《龍族幻想》在歐美首月內(nèi)下載量達(dá)276萬次，流水達(dá)485萬美元。

　　從首月數(shù)據(jù)上看，這款游戲算得上近些年在歐美市場上最成功的國產(chǎn)RPG游戲之一。目前，《龍族幻想》的海外主要收入來源是美國市場，占比達(dá)到65%，其次是加拿大(5.6%)和俄羅斯(4.6%)。并且美國地區(qū)收入已經(jīng)開始超越國內(nèi)市場，而且美國地區(qū)收入還在增長當(dāng)中。

　　不過當(dāng)爆款游戲取得高額收益時(shí)，公司的收賬能力卻在持續(xù)下滑。財(cái)報(bào)顯示，2019年公司應(yīng)收賬款凈額達(dá)到5.46億元，同比增長94.4%，公司解釋其原因在2019年7月上線的《龍族幻想》相關(guān)的收益在年底前尚未結(jié)清。但實(shí)際上，公司賬齡中3-6個(gè)月賬齡的應(yīng)收賬款從2018年的5850萬元大幅增至2.82億元，顯示出公司的收賬能力出現(xiàn)一定下滑。

　　　　此外從現(xiàn)金流角度看，在扭虧為盈后，公司2019年當(dāng)期經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額僅為1億元，連續(xù)3年出現(xiàn)下滑且低于公司當(dāng)期1.2億元的凈利潤，說明公司的收現(xiàn)能力也正受到影響。而這正是公司處在發(fā)展瓶頸期的典型表現(xiàn)之一。

　　在當(dāng)前投資大環(huán)境下，投資者對游戲公司進(jìn)行投資，需要密切觀察公司的研發(fā)實(shí)力以及爆款游戲上市后的市場反饋和用戶情況。但在另一方面，在當(dāng)前全球公共衛(wèi)生事件持續(xù)發(fā)酵的背景下，給國產(chǎn)游戲“出?！眲?chuàng)造了一定機(jī)會，因此祖龍娛樂還是值得投資者保持關(guān)注。

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