作者 | puuuuuma

　　數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)

　　今天，新東方在線迎來(lái)大漲，其股價(jià)上漲12.37%。大漲的催化劑便是獲新東方董事會(huì)主席俞敏洪的增持，俞敏洪以每股均價(jià)26.5港元增持120萬(wàn)股，涉資3180萬(wàn)港元。增持后，俞敏洪直接持股比例由3.26%升至3.38%。

　　此次大漲可謂是“久旱逢甘霖”。在今年2月7日，新東方在線觸及歷史最高的39.35港元后，便開(kāi)始陰跌不止，并于上周四探得最低的26.00港元，累計(jì)下跌33.9%。

　　新東方在線的深度回調(diào)似乎證偽了很多靠換倉(cāng)在線教育概念來(lái)對(duì)沖下跌的人的邏輯。無(wú)獨(dú)有偶，美股上市的另一只在線教育股——跟誰(shuí)學(xué)，也在同樣的時(shí)間內(nèi)回調(diào)了不少。當(dāng)然上周五的大跌主要還是受瑞幸咖啡造假的牽連。

　　那么，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)應(yīng)該怎么看新東方在線？

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　　失效的“對(duì)沖”與預(yù)期差

　　2020年開(kāi)年，一場(chǎng)席卷全球的疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重創(chuàng)，股市也因此大跌。而在線教育則因?yàn)橐咔橹械慕逃€上化趨勢(shì)，而一度被認(rèn)為是“抗疫板塊”中的一員，被用來(lái)對(duì)沖股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)。在疫情尚處早期的時(shí)候，我們也持同樣的觀點(diǎn)，在1月底的《疫情帶火了在線教育，是“曇花一現(xiàn)”還是“柳暗花明”？》中，我們即表達(dá)了這樣的觀點(diǎn)，肯定了在線教育的“對(duì)沖”功能。

　　不過(guò)，在線教育股在經(jīng)歷了一段時(shí)間的上漲后，復(fù)制了新東方在線的走勢(shì)，沖高回落，深度回調(diào)。而在三月份，在線教育的“對(duì)沖”功能仿佛失效了一般。

　　說(shuō)到這其中的邏輯，就不得不談一下其中的預(yù)期差。

　　疫情導(dǎo)致線下教育停擺，大量的線下需求轉(zhuǎn)到了線上，這是事實(shí)不假。易觀智庫(kù)、QuestMobile等機(jī)構(gòu)的調(diào)查報(bào)告顯示：2020年2月學(xué)而思網(wǎng)校、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)，周活躍人數(shù)分別為 615.9/740.8/378.1萬(wàn)人，環(huán)比1月增長(zhǎng)5-7倍自有流量。

　　但這種短期的拉動(dòng)作用對(duì)公司的業(yè)績(jī)拉動(dòng)其實(shí)有限。這一方面是因?yàn)橐咔橹泻芏嗑€上機(jī)構(gòu)推出了免費(fèi)課或者低價(jià)課，貢獻(xiàn)了大部分的流量增長(zhǎng)；另一方面，增加的流量質(zhì)量較低，主要體現(xiàn)在留存率很低?？梢哉f(shuō)，來(lái)得也快，去的也快。

　　我們?cè)谥耙呀?jīng)表達(dá)了同樣的觀點(diǎn)，即疫情對(duì)在線教育的意義，更重要的是培養(yǎng)用戶(hù)習(xí)慣，尤其有利于在下沉市場(chǎng)加速打開(kāi)空間，長(zhǎng)期意義大于短期意義。

　　而市場(chǎng)的反應(yīng)顯然是過(guò)于樂(lè)觀了。我們看到，2月初A股在線教育概念四個(gè)交易日內(nèi)板塊上漲了22.2%，新東方在線在二月的前五個(gè)交易日上漲了33.6%，等等。

　　這樣夸張的上漲顯然只不過(guò)是建立在市場(chǎng)情緒之上，后面的回調(diào)也是基于情緒的冷卻。所以，不是在線教育的“對(duì)沖”功能失效了，而是市場(chǎng)高漲的預(yù)期與實(shí)際情況產(chǎn)生了一定的預(yù)期差。如果你看新東方在線2月份到前一個(gè)交易日的股價(jià)，它還是微漲的，而同期恒指則下跌了11.3%。

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　　拉長(zhǎng)時(shí)間維度看新東方在線

　　俞敏洪曾開(kāi)玩笑，如果可能的話，他很想把新東方的股份賣(mài)一半買(mǎi)新東方在線的股票。從今天增持新東方在線來(lái)看，他可能正在做這件事。

　　實(shí)際上，當(dāng)前新東方在線的股價(jià)也是建立在預(yù)期之上。我們?nèi)绻タ此F(xiàn)在的估值，是非常貴的。由于新東方在線加大了營(yíng)銷(xiāo)投入，凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)虧后不便用PE估值，我們簡(jiǎn)單的用PS來(lái)看它的估值。當(dāng)前新東方PS（TTM）=26.5倍。

　　這是什么水平呢，它比上市的幾乎所有教育公司的PS都要高，甚至高于另一只“網(wǎng)紅”股——跟誰(shuí)學(xué)。但是如果看最新的半年報(bào)的話，新東方在線FY2020H1的營(yíng)收增長(zhǎng)為18.8%，凈利潤(rùn)也轉(zhuǎn)虧，你恐怕會(huì)疑惑于這樣的業(yè)績(jī)撐得起它的估值嗎？

　　撐不撐得起，取決于你從多長(zhǎng)的時(shí)間維度看。短期來(lái)看，新東方在線處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期。半年報(bào)中，新東方在線宣布大學(xué)分部將專(zhuān)注國(guó)內(nèi)大學(xué)備考和海外備考，K12分布專(zhuān)注雙師課程和東方優(yōu)播，而學(xué)前分布則專(zhuān)注優(yōu)化多納APP。也就是說(shuō)，短短半年之內(nèi)，之前的十幾條產(chǎn)品線變成了5條核心產(chǎn)品線。

　　整體的調(diào)整方向是聚焦K12。從FY2020H1財(cái)報(bào)中看，它的大學(xué)教育仍然貢獻(xiàn)了主要的收入，但增速已經(jīng)降至5.5%，而K12的收入增速仍高達(dá)69.4%，占收入比重不斷提高。所以，短期內(nèi)的結(jié)構(gòu)調(diào)整必然使得新東方在線的業(yè)績(jī)不會(huì)好看，尤其是占比最大的大學(xué)教育板塊增速下滑，導(dǎo)致公司整體營(yíng)收增速不快。

　　如果把時(shí)間拉長(zhǎng)，新東方在線有多大的想象空間呢？

　　首先我們對(duì)其K12收入進(jìn)行分拆。K12在線大班收入5500萬(wàn)，同比增61%；東方優(yōu)播6100萬(wàn)，同比增208%；私播課1200萬(wàn)，同比降低。K12總體收入同比增69%?？梢钥闯觯瑬|方優(yōu)播是接下來(lái)的戰(zhàn)略重點(diǎn)，也為新東方在線貢獻(xiàn)了最大的想象空間。

　　東方優(yōu)播的模式在此不多做介紹。具體看它的擴(kuò)張速度，F(xiàn)Y2020H1門(mén)店數(shù)達(dá)到了141個(gè)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將以每年80~100個(gè)門(mén)店的速度進(jìn)行擴(kuò)張。新門(mén)店一般用三年時(shí)間覆蓋滿(mǎn)9個(gè)年級(jí)，7年時(shí)間左右達(dá)到成熟。新門(mén)店從第一年起直到成熟期，每一年的毛利率和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率隨著學(xué)生人數(shù)的增長(zhǎng)而提升，成熟模式下，毛利率可以達(dá)到60~65%左右。

　　在理想狀態(tài)下，根據(jù)我們還有一些券商的模型，到2026年，東方優(yōu)播可以貢獻(xiàn)50~80億規(guī)模的營(yíng)收，15~25億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。也就是說(shuō)，用7、8年時(shí)間，完成了新東方20年的增長(zhǎng)結(jié)果。

　　當(dāng)然，這是模型基于一些假設(shè)下計(jì)算的結(jié)果。現(xiàn)實(shí)可能更好，比如因?yàn)樾聳|方的品牌優(yōu)勢(shì)、師資優(yōu)勢(shì)、教研優(yōu)勢(shì)等等，東方優(yōu)播的擴(kuò)張速度和效果超出了預(yù)期；現(xiàn)實(shí)也可能更差，比如疫情導(dǎo)致東方優(yōu)播的線下門(mén)店擴(kuò)張低于預(yù)期，激烈的競(jìng)爭(zhēng)使得新東方在線的獲客難度加大，亦或者是，下沉市場(chǎng)的用戶(hù)使用習(xí)慣仍然執(zhí)著于線下、基礎(chǔ)設(shè)施覆蓋有限等等，這種更高維度的因素制約。

　　總而言之，當(dāng)前的股價(jià)僅代表了基于現(xiàn)有條件市場(chǎng)所達(dá)成的共識(shí)，至于會(huì)不會(huì)有預(yù)期差，需要后續(xù)一步步驗(yàn)證。

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