招商證券宏觀謝亞軒博士團(tuán)隊長期致力于宏觀經(jīng)濟(jì)研究，秉承全球宏觀，本土智慧的獨特視角，力爭為投資者提供最寬視野、最接地氣的宏觀經(jīng)濟(jì)研究成果。

　　核心觀點：

　　利差因素并不能完全解釋本輪港元的走強(qiáng)。近期港元匯率多次觸及強(qiáng)方是事實。但是，市場對于其背后的原因有不同的看法。我們認(rèn)為，帶動本輪港元走強(qiáng)的原因不僅僅是香港相對高利率所產(chǎn)生的利差，更重要的是美聯(lián)儲寬松貨幣政策的外溢效應(yīng)。

　　市場存在的預(yù)期差及其投資意義。造成港元走強(qiáng)的究竟是本地因素還是國際因素，市場對此問題存在預(yù)期差。我們認(rèn)為港元走強(qiáng)只是美聯(lián)儲寬松貨幣政策和全球流動性修復(fù)的表現(xiàn)之一。如果認(rèn)同此觀點，那么我們將能夠看到包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體都將迎來一個國際資本流入時期，這個時期在美聯(lián)儲收緊貨幣政策的時候才會中止，因而具備持續(xù)性。其他條件不變，國際資本持續(xù)流入對人民幣匯率，外資追捧的A股相關(guān)板塊和中國國債均有正向的推動作用。我認(rèn)為，到目前為止，市場并未就此形成一致預(yù)期。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　自4月21日起至28日，短短的7個交易日中，港元匯率已6次觸及強(qiáng)方兌換保證，香港金管局也已六次入市干預(yù)，買入美元的同時向市場注入合計約207億的港元流動性。最近的一次干預(yù)發(fā)生在28日，金管局當(dāng)天向市場注入107億港元，這一規(guī)模在近期干預(yù)總規(guī)模中的占比超過一半。延續(xù)這一趨勢，港元的強(qiáng)勢和國際資本的流入似乎在逐步加強(qiáng)，這背后的原因究竟是什么，未來將如何演繹。

　　利差因素是港元走強(qiáng)的重要原因之一。觀察港元近期走勢可見，從3月下旬起，港元匯率就已逐漸走強(qiáng)并維持在接近7.75的強(qiáng)方兌換水平。在美元指數(shù)快速上升至103的高位，全球美元流動性緊張和多個經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)大規(guī)模資本外流的的背景下，港元仍然能夠保持如此強(qiáng)勢，這背后香港金管局的利率政策和利差因素發(fā)揮著極為重要的作用。3月15日，美聯(lián)儲緊急宣布降息100個基點至0-0.25%的水平，并宣布啟動一項規(guī)模達(dá)7000億美元的寬松計劃。3月16日，香港金管局在第一時間宣布將基準(zhǔn)利率下調(diào)64個基點，至0.86%，顯然并未同幅度跟隨美聯(lián)儲的降息。此后，1個月期港元Hibor與1個月期美元Libor的利差隨之拉大，接近1999年以來的最高水平。香港基本利率是用作計算貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)利率。基本利率定于當(dāng)前美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的下限加50個基點，或隔夜及1個月香港銀行同業(yè)拆息5天移動平均數(shù)的平均值，以較高者為準(zhǔn)。當(dāng)前美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的下限加50個基點是0.5%，而隔夜及1個月香港銀行同業(yè)拆息的5天移動平均數(shù)的平均值是0.86%，所以香港基本利率設(shè)定于0.86%。香港金管局沒有完全跟隨美聯(lián)儲的降息幅度，拉大港元和美元之間的利差，一方面有助于在金融動蕩中維護(hù)香港的金融穩(wěn)定；另外一方面增強(qiáng)了港元資產(chǎn)吸引力，支撐港元保持強(qiáng)勢。

　　但利差因素并不能完全解釋本輪港元的走強(qiáng)。香港金管局總裁余偉文近期也表示，除了市場套利交易之外，股票投資相關(guān)的港元需求和財政開支增加帶來的港元需求都有助于推高港元匯率。但我們認(rèn)為，更為關(guān)鍵的一點是，放寬視野可見，港元走強(qiáng)的同時還有以下幾個現(xiàn)象同時出現(xiàn)，而這些現(xiàn)象顯然不是美元港元利差走闊造成的，這也就意味著港元走強(qiáng)背后還有更多原因：一是，從匯率看，在港元走強(qiáng)的同時，包括人民幣以及其他新興市場貨幣匯率也從底部開始回升。二是，從國際資本流動來看，招商證券(600999,股吧)構(gòu)建的招商亞洲新興市場資金流動指標(biāo)顯示，國際資本在3月中旬到達(dá)底部后，從3月16日開始反彈，目前已連續(xù)6周回升，顯示國際資本逐步流入多個亞洲新興經(jīng)濟(jì)體。三是，從內(nèi)地資本市場的外資流向看，2月24日至3月20日，外資大舉外流，通過陸股通周均流出約250億元。而從3月28日開始至今，外資已連續(xù)6周通過陸股通流入A股，且流入規(guī)模逐步上升。多個經(jīng)濟(jì)體在相同的時間段內(nèi)出現(xiàn)匯率轉(zhuǎn)強(qiáng)與資本流入這樣相同的價量趨勢，意味著在利差因素之外，還有共同的國際因素在起作用。

　　美聯(lián)儲的寬松貨幣政策是本輪港元走強(qiáng)背后的國際因素。我們一直強(qiáng)調(diào)要從全球視角來分析問題，就是說分析匯率和國際資本流動等國際經(jīng)濟(jì)問題時應(yīng)同時兼顧國內(nèi)和國際兩重因素。而市場流行的分析方法往往容易重視其中的一個因素，而忽視另外一個因素。以分析本輪港元走強(qiáng)的原因為例，流行的分析更為強(qiáng)調(diào)香港金管局維持相對高的基準(zhǔn)利率以及香港股票市場融資需求等香港本地因素，但是忽視美聯(lián)儲政策寬松的國際因素。如果不能充分重視和分析美聯(lián)儲貨幣政策的外溢效應(yīng)對于港元走強(qiáng)的貢獻(xiàn)，則可能低估本輪港元走強(qiáng)的持續(xù)性，同樣也很可能低估美聯(lián)儲貨幣政策變化對于人民幣匯率以及國際資本流動的影響程度。

　　環(huán)球同此涼熱，美聯(lián)儲寬松貨幣政策的外溢效應(yīng)將帶動人民幣匯率走強(qiáng)和國際資本流入。如果大家同意推動本輪港元走強(qiáng)背后的國際因素是美聯(lián)儲為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退和流動性危機(jī)而采取的超寬松貨幣政策的話，那么“環(huán)球同此涼熱”，（有興趣可參見招商宏觀2012年9月的報告《寰球同此暖涼-影響中國國際資本流動的國際因素》）其所產(chǎn)生的外溢效應(yīng)同樣會對中國大陸產(chǎn)生一系列的顯著影響。我們認(rèn)為至少應(yīng)該包括以下三個方面：

　　首先，美元指數(shù)有可能走弱，人民幣匯率有望擺脫3月以來的弱勢。我們在此前的分析中認(rèn)為，美元指數(shù)在3月中旬達(dá)到103的高位，其背后的主要原因是全球美元荒導(dǎo)致大量套息交易被迫解除，拋出歐元和日元來兌換為美元。可以預(yù)期，隨美聯(lián)儲緩解美元流動性緊張的政策措施起效，美元指數(shù)將出現(xiàn)回落。從參考籃子貨幣匯率的角度看，美元弱，人民幣有望相應(yīng)走強(qiáng)。同時，美聯(lián)儲寬松貨幣政策帶來的國際資本流入有助于增加中國外匯市場的外匯供應(yīng)，改善外匯供求狀況，同樣對人民幣匯率產(chǎn)生支撐作用，推動人民幣匯率由弱勢轉(zhuǎn)強(qiáng)。

　　其次，中國資本市場由國際資本流出轉(zhuǎn)為資本流入。2020年3月在全球美元流動性最緊張的時候，中國的股票市場和債券市場也同樣出現(xiàn)了國際資本大舉外流的情況。我們在此前的分析中指出，國際資本從中國資本市場短期撤離并非是因為中國資產(chǎn)的吸引力下降，而更大程度是因為“后院起火”，資金需要流回來源國以救急，緩解流動性緊張的局面。如果美聯(lián)儲的貨幣政策有效緩解全球美元流動性緊張的局面，那么這部分撤離的國際資本會回流。從高頻的陸股通數(shù)據(jù)看，從3月的第四周開始至4月底，國際資本已連續(xù)6周持續(xù)流入，國際資本外流的趨勢已經(jīng)得到逆轉(zhuǎn)。

　　第三，本輪國際資本流入將具備一定的持續(xù)性。鑒于新冠疫情仍然在全球蔓延，其對全球經(jīng)濟(jì)特別是美國經(jīng)濟(jì)的沖擊程度和影響時間仍不能準(zhǔn)確估算，這決定在2020年內(nèi)，美聯(lián)儲都將難以退出寬松貨幣政策。這也就意味著，本輪由美聯(lián)儲寬松貨幣政策推動的國際資本流入包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體的趨勢可能才剛剛開始，在未來的數(shù)個季度仍將持續(xù)。

　　招商宏觀團(tuán)隊：謝亞軒、羅云峰、張一平、劉亞欣、高明、張秋雨

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