5月20日，香港恒生指數上漲0.05%，報24399.95點。醫(yī)療設備股、生物醫(yī)藥B類股繼續(xù)強勢，微創(chuàng)醫(yī)療、威高股份等多股續(xù)創(chuàng)新高，邁博藥業(yè)、歌禮制藥均飆漲超15%；瑞聲科技大漲近7%領漲藍籌；石油股下跌明顯，三桶油跌超1%。

　　    分析解讀：

　　港股大變局：南下資金全解析

　　南下資金能買什么？買了什么？

　　南下資金能買什么？——港股通標的池入選規(guī)則。與陸股通相似，港股通投資標的范圍也存在較為嚴格的限制，其中二級市場流動性是入選港股通標的池最核心的標準。就現有規(guī)則而言，港股通投資標的總計約有620只，公司需滿足以下三個標準方能入選：

　　1)恒生綜合大型指數成分股、恒生綜合中型指數成分股、恒生綜合小型指數成分股(考察日前12個月的平均市值需在50億以上，上市時間不足12月以實際時長計算)以及A+H股上市公司在聯交所上市的H股；

　　2)三大指數成分股中具有不同投票權架構的標的，在上市時間(6個月+20個交易日)、市值(考察日前183天內日均在200億以上)、成交額(考察日前183天內日均在60億以上)以及公司形象(無違規(guī)行為以及聯交所的指責等)均有要求；

　　3)H股對應A股需在深交所以及上交所無風險警示以及正常上市，且在聯交所中以港元交易。

       港股的投資主體如何配置？—— 一種簡易拆解方式

　　港股交易主體包括港外資金、本土資金與交易所(含做市商)，其中美國、英國、中國內地又構成了港外資金的主要來源。根據港交所發(fā)布的數據，2009-2018年十年間，港股的機構化進一步提升，個人投資者(港外+本土)交易占比由3成進一步降至2成；港外資金、本土資金與交易所(含做市商)三者的交易份額占比從4.5:4.5:1，逐漸演變?yōu)榻诘?:3:3，交易所參與占比逐年提升，而港外資金始終占有接近半數的份額。港外資金結構中，美國、英國、中國內地是最主要的來源地，且來自中國內地的資金交易份額逐年提升，從2009年11%升至2018年28%，而美英兩地成交份額則由60%降至40%。

 　不同類型資金持股如何跟蹤？——一種簡易拆分方式。雖然我們能夠通過官方數據獲知港股的交易份額，但港股各參與主體的具體持股行為卻無從獲知。為了追蹤國際資金、本土資金等持股行為，我們可以采用一種簡易粗糙的跟蹤方式，即通過拆分不同類型中介(券商)持股來大致反映不同類型資金的配置。目前香港市場存在四類中介機構：國際中介、香港本地中介、中資中介和港股通。其中，國際中介持股份額最大，香港本地中介次之，港股通持股占比較低但在逐年提升。

　　需要說明的是，中介持股并不等同于資金持股，不同類型中介份額實際上代表的是不同類型券商(或投行)的經紀業(yè)務份額。比如，港股市場國際資金參與度較高，對應的國際投行市場份額也位居前列，但并不代表國際資金只能通過國際投行參與港股交易。因此，通過中介持股來對應資金持股，只是為了提供一種大致的模擬方式，其間的誤差難以避免，但仍具備一定的參考意義。

　　國際資金和本土資金如何配置港股？由上，以國際中介持股對應國際資金，以本土中介對應香港本地資金，則可以觀測到兩大交易主體的配置行為：

　　1、從持股規(guī)模來看，國際與本土資金各行業(yè)的持股市值與港股上市公司的市值分布大體一致，持股最多的金融、信息技術、房地產與可選消費，在港股所占市值權重也最大。

　　2、從一級行業(yè)超配比例來看，國際資金持股更偏向于信息技術、可選消費、醫(yī)療保健，本土資金持股則更偏向于金融、信息技術，而二者在電信服務、工業(yè)、房地產均處于低配狀態(tài)。

　　3、從二級行業(yè)來看，國際和本土資金都傾向于超配保險、軟件服務，低配銀行、電信服務。在部分細分領域上二者存在一定差異，如：消費者服務、醫(yī)藥生物、零售業(yè)，國際資金超配而本土資金低配；而對于公用事業(yè)、多元金融等，則更受本土資金青睞。

       相較國際與本土資金，內資配置有何偏好與差異？

　　上文我們大體追蹤了國際資金與本土資金在港股市場的持股特征，接下來，我們通過不同資金的持股對比來說明南下資金的偏好。在計算南下資金行業(yè)超低配比例時，我們改以港股通標的作為基準分布樣本，以更客觀地反映實際偏好。

　　首先，從持股規(guī)模角度看，南下資金同樣集中于金融、信息技術、房地產、可選消費這幾個權重板塊，其中接近45%的持股集中在金融業(yè)，銀行又占了絕對大頭(35%)；

　　其次，從一級行業(yè)超配情況看，南下資金顯著傾向于配置金融，尤其是銀行股，其中超過20%的南下持股集中于建設銀行、工商銀行2家銀行；而電信服務、房地產、公用事業(yè)以及日常消費則顯著低配。

　　第三，從細分行業(yè)來看，與國際資金、本土資金傾向于超配保險、軟件服務不同，南下資金更青睞銀行、醫(yī)藥、汽車、技術硬件設備和半導體。而與國際、本土資金相似的是，南下資金在房地產和電信服務行業(yè)同樣處于大幅低配。

　　總結來看，南下資金更偏好于金融、醫(yī)療和硬件科技公司，其中超配最多的行業(yè)分別為銀行(+17.7%)、制藥生物(+1.5%)、多元金融(1.5%)、汽車(1.4%)和技術硬件及設備(1.2%)；作為對比，國際資金超配最多的行業(yè)分別為保險(+5.4%)、軟件服務(+3.7%)、消費者服務(1.5%)，本土資金超配最多的行業(yè)分別為保險(+6.24%)、軟件服務(+2.8%)和多元金融(0.72%)。

      剔除建行、工行后，南下持股偏向于醫(yī)療保健、信息技術與可選消費。觀察南下資金重倉股，建設銀行(HK)、工商銀行(HK)是唯二兩家持股市值超千億的公司，而這兩家銀行同時也是國有大行中港股市值占比較大的，其中建設銀行港股市值占比甚至達到95%以上。如果將這兩家銀行的持股數據剔除后，再去觀察南下資金超低配，可以看到金融行業(yè)由顯著超配降為標配；超配比例較大一級行業(yè)變?yōu)獒t(yī)療保健(3.5%)、信息技術(2.8%)、可選消費(1.5%)，對應的二級行業(yè)分別為制藥與生物科技(+2.9%)、多元金融(+2.4%)、技術硬件與設備(2.1%)、汽車(2.0%)和半導體與半導體設備(1.7%)。

      從重倉標的特征看內資南下選股邏輯

　　最后，我們將視角轉向重倉股，通過對內資南下、國際資金以及本土資金持股前50港股公司特征分析，能夠總結推斷出內資南下的個股選擇邏輯：

　　1、與國際、本土資金類似，大市值龍頭公司是內資南下的配置首選。

　　無論是南下資金，還是國際、本土資金，其重倉股都集中于大市值龍頭公司。以持股top50為例，南下資金重倉股流通市值均值和中位數分別為2679億、975億港元，遠超過港股通標的(均值、中位數分別為445、100億港元)，且一半以上的重倉股位居各行業(yè)的top5龍頭。而觀察南下資金持倉，各二級行業(yè)(二級共24個行業(yè))南下持倉最多的個股中，有12只為該行業(yè)最大市值龍頭，21只為對應行業(yè)top5龍頭。

     2、南下資金對流動性要求較高，尤其是換手率遠超過市場平均水平。

　　由于港股整體成交活躍度較低，各類資金重倉股通常都會對個股流動性加以要求，從統(tǒng)計結果來看，南下、國際和本土資金重倉股的日均成交額均值都在6億港元以上，其中南下持股top50甚至能夠貢獻港股一半以上的成交金額。而除了成交體量外，南下資金對于標的換手率有更高的偏好，南下重倉股的平均換手率不僅遠高于全部港股通標的，還明顯高于國際和本土資金重倉股。

    3、南下資金更偏向于低估值龍頭，次序上估值領先于股息和業(yè)績。

　　由于港股估值結構更為成熟，龍頭公司享有更高的估值，所以各類資金重倉股估值普遍高于港股平均水平。但相較于國際和本土資金，南下重倉標的估值明顯更低：從動態(tài) PE看，南下資金 top50 估值中位數僅為 9.81 倍，遠低于國際和本土資金的 13.18、11.03倍；PB 方面，南下重倉股 PB 中位數為 1.37，也要明顯低于國際和本土資金的 2.01 倍、1.54 倍。換句話說，內資南下更傾向于尋求低估值條件下的優(yōu)質龍頭，對于股息和業(yè)績的重視度則不及國際與本土資金。

　　4、相較之下，南下資金更傾向于選擇中資股/A+H 股。

　　除了標的基本面屬性外，南下資金對于公司屬地也表現出明顯的偏向。在港股通持股top50 公司中，中資股比例高達 82%，A+H 公司比例 44%；如果看過去 3 年南下累計凈增持 top50，上述比例又進一步升至 86%和 46%。這一比例不僅遠高于港股通標的分布(中資股占 68%，A+H 公司占 19%)，也明顯超過國際資金和本土資金配置。在國際資金和本土資金 top50 中，中資股和 A+H 公司占比僅為 62%、18%和 56%、22%。