交銀國(guó)際董事總經(jīng)理、研究部負(fù)責(zé)人 洪灝

　　概要

　　價(jià)值股將跑贏。2020年5月19日，價(jià)值股跑輸成長(zhǎng)股的程度已達(dá)到2000年3月9日互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)的水平。這是納指的一個(gè)分水嶺。雖然標(biāo)普500指數(shù)也在2000年3月見(jiàn)頂，但它隨后在頂部徘徊了約6個(gè)月，才最終開(kāi)啟歷史性的暴跌。至于現(xiàn)在這些指數(shù)是否已見(jiàn)頂，尤其是在樂(lè)觀情緒極端高漲的情況下，我們比市場(chǎng)共識(shí)更為謹(jǐn)慎。但無(wú)論這些指數(shù)是否已見(jiàn)頂，價(jià)值股都將跑贏。

　　市場(chǎng)荒謬的預(yù)期。價(jià)值股和成長(zhǎng)股之間的盈利增長(zhǎng)預(yù)期差約為25%，與2000年3月的水平大致相同。其中，價(jià)值股盈利增長(zhǎng)預(yù)期為-23%，成長(zhǎng)股為2%。如果價(jià)值股盈利每年增長(zhǎng)-23%，并每年落后于成長(zhǎng)股25%，那么價(jià)值股將在3年內(nèi)消失，而成長(zhǎng)股將占據(jù)整個(gè)市場(chǎng)——這是不可能的。2000年3月，價(jià)值股的盈增預(yù)期在15%左右，而成長(zhǎng)股在40%左右。按照當(dāng)時(shí)的速度，成長(zhǎng)股將在10年內(nèi)消滅價(jià)值股。如果2000年是一個(gè)泡沫，那么我們現(xiàn)在面對(duì)的是一個(gè)更大的泡沫。

　　無(wú)論利率水平如何，這一觀察都是正確的。因?yàn)槭袌?chǎng)相對(duì)表現(xiàn)反映的是增長(zhǎng)預(yù)期差，而對(duì)于價(jià)值股和成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，折現(xiàn)率都是相同的。利率變?yōu)樨?fù)值才是一場(chǎng)真正的災(zāi)難。在貼現(xiàn)率為負(fù)的情況下，傳統(tǒng)金融中的機(jī)會(huì)成本將變成“機(jī)會(huì)收益”。如是，市場(chǎng)要付錢(qián)給投資者去持有股票，股票價(jià)格將會(huì)變成負(fù)數(shù)。因此，負(fù)利率無(wú)法解釋當(dāng)下如此高的估值。降息并沒(méi)有阻止中國(guó)股市泡沫在2015年6月破裂，也沒(méi)有拯救日本和歐洲的經(jīng)濟(jì)。

　　周期股有價(jià)值，但市場(chǎng)可能將誤解它們的強(qiáng)勢(shì)。價(jià)值股現(xiàn)在基本上與周期股有很多交集。這些都是又老又無(wú)人問(wèn)津的股票，例如工業(yè)和金融。它們的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)可能會(huì)被交易員誤解為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期的信號(hào)，從而推遲了標(biāo)普500和道指見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間。由于道指是一個(gè)等權(quán)重指數(shù)，從而更受市場(chǎng)樂(lè)觀情緒的追捧，因此道指甚至可能會(huì)表現(xiàn)得更好。2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，盡管隨后美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，但價(jià)值股仍繼續(xù)跑贏。

　　A股和港股都有長(zhǎng)期投資價(jià)值。上證與標(biāo)普500指數(shù)的相對(duì)表現(xiàn)達(dá)到一個(gè)拐點(diǎn)，預(yù)示著未來(lái)上證的相對(duì)回報(bào)會(huì)更好。2000年3月之后，中國(guó)股市的表現(xiàn)確實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于美國(guó)。我們維持去年11月對(duì)上證未來(lái)十二個(gè)月2700-3200點(diǎn)交易區(qū)間的預(yù)測(cè)。在3月的暴跌中，恒指也觸及了當(dāng)前周期的低點(diǎn)，且這個(gè)低點(diǎn)不太可能被突破。A股和港股也可能會(huì)受到美國(guó)成長(zhǎng)股泡沫破滅的影響。但即便是有影響，價(jià)值投資者也不會(huì)拒絕更好的價(jià)格。

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