農歷新年以來，A股市場反彈步履不停。3月1日，滬指站上3300點大關，創(chuàng)下近7個月新高。

　　在新年開局的關鍵時刻，如何看待全球宏觀經濟基本面？2023年A股市場有哪些投資機遇？哪些領域有望成為未來成長股的投資主線？

　　私募大佬周應波近日現(xiàn)身招商銀行私人銀行舉行的2023年投資策略報告會，并分享了自己的最新思考。

　　周應波是成長股投資領域知名投資人，他成名于公募基金，曾擔任中歐基金投資總監(jiān)，數(shù)據顯示，他管理中歐時代先鋒基金的6年多時間里，任職期回報高達351.29%，年化回報27.89%。之后他“奔私”創(chuàng)立了運舟資本，目前擔任運舟資本法定代表人、執(zhí)行董事兼投資總監(jiān)。

　　在此次投資策略報告會上，周應波發(fā)表了名為《自主、創(chuàng)新與出海：2023年成長股投資策略》的主題演講，以下為他的最新觀點：

　　1、我傾向認為現(xiàn)在處于“春江水暖、復蘇在望”的階段。

　　2、目前市場交易的三件事：一是美聯(lián)儲處于加息周期尾聲，美元指數(shù)往下走，全球進入風險偏好提升的狀態(tài)；二是中國作為全球最大的商品消耗方，重新開放后經濟復蘇，這也意味著全球風險資產將往上走；三是美國經濟軟著陸。而事實上，這是一個不可能三角。

　　3、不可能三角形的結局最終只能是全球某一個經濟體或是某幾個經濟體選擇放棄自己的需求，今年下半年某個時點有可能出現(xiàn)一次大范圍的需求坍塌，經濟數(shù)據將以非?？斓乃俣人ネ耍拍芙K將解決三角形矛盾。

　　3、國內經濟基本面仍處于逐步往上走的階段，從方向上，相比美股市場，A股市場面臨的整體宏觀環(huán)境相對更好。

　　4、從2023年開始，往后3—4年時間來看，A股走出趨勢向上的機會將非常明確，任何一次市場回調都是買入的好機會。

　　5、我們看好過去幾年通過降本增效實現(xiàn)逆勢擴張的企業(yè)，比如一些具有較強品牌力、逆勢擴張的連鎖酒店，受益于政策轉向或大力支持的企業(yè)，在低資金成本下能積極加杠桿擴張的企業(yè)，以及能夠實現(xiàn)漲價的上游企業(yè)。

　　6、我們需要對之前受益于疫情管控政策的企業(yè)、過去機構持倉較重的資產、以及城投風險、日本央行退出低利率政策的風險都需要有所警惕。

　　7、我們明確看好三個方向：一是自主，包括了計算機在內的信創(chuàng)產業(yè)以及醫(yī)療器械、半導體等領域；二是創(chuàng)新，在創(chuàng)新藥及人工智能領域可以觀察到很多的投資機會；三是出海，包括了創(chuàng)新藥、互聯(lián)網平臺及制造業(yè)中的一批中國企業(yè)走出國門。

　　基金君也在第一時間整理了周應波演講實錄，以饗讀者：

　　目前處于“春江水暖、復蘇在望”階段

　　市場在交易的是“不可能三角”

　　今天演講主題是2023年成長股投資策略，同時也為大家梳理我們自己看好的三個方向：自主、創(chuàng)新與出海。

　　第一部分，先簡單回顧一下當前市場所處的階段。

　　我傾向認為現(xiàn)在處于“春江水暖、復蘇在望”的階段。目前，包括個人信貸數(shù)據、總量貸款等先行指標數(shù)據表現(xiàn)不錯，很多人會用“強勁復蘇”來描述目前的感受，但是事實上，個人信心恢復還沒有那么充足，因此，我想用“復蘇在望”這個詞匯來形容。

　　我們同時也在思考，今年年初以來，全球資本市場到底在交易什么？

　　從全球最大的兩個經濟體來看，市場預期美聯(lián)儲加息走向尾聲，美國經濟預期從衰退慢慢地走向軟著陸，中國經濟從之前較差的狀態(tài)走向復蘇。

　　市場交易的三件事，一是美聯(lián)儲處于加息周期尾聲，美元指數(shù)往下走，全球進入風險偏好提升的狀態(tài)；二是中國作為全球最大的商品消耗方，重新開放后經濟復蘇，這也意味著全球風險資產將往上走；三是美國經濟軟著陸。而事實上，這是一個不可能三角。

　　但我們認為這三者大概率不會同時發(fā)生，如果中國經濟走向復蘇，美國進入衰退（而不是軟著陸），中美兩國做一個抵消，商品價格將有望逐漸回落，通脹將出現(xiàn)顯著下行，美聯(lián)儲可進行降息的動作。

　　但是，如果美國經濟僅出現(xiàn)小幅衰退，甚至不衰退，而中國開始復蘇，那么，全球經濟將繼續(xù)走向繁榮，商品價格難以回落，通脹下行也難以實現(xiàn)，美聯(lián)儲停止加息也將成為小概率事件。若美債收益率處于4%—5%水平，股票資產還有多大吸引力？這是一個值得思考的問題。

　　前兩天，我看到一個美國的朋友在朋友圈說，自己的房貸利率高達7.6%，目前中國國內的房貸利率大約3.5%，在比中國房貸利率高一倍的情況下，海外經濟體能夠支撐多久？這會是今年宏觀層面面臨的最大問題。

　　我們傾向認為，不可能三角形的結局最終只能是全球某一個經濟體或是某幾個經濟體選擇放棄自己的需求，今年下半年某個時點有可能出現(xiàn)一次大范圍的需求坍塌，經濟數(shù)據將以非?？斓乃俣人ネ耍拍芙K將解決三角形矛盾。

　　但是無論如何，我認為，大的發(fā)展方向是比較確定的，從更長期的方向上看，美國會處于一個比較高的利率水平，整體通脹也會有所回落。

　　中國方面，整體思路方向即將確定，去年的寬貨幣政策將逐漸傳導到實體經濟，盡管目前大家的信心較弱，但我認為，總量將是第一步，后面會看到結構上的好轉。

　　整體而言，國內經濟基本面仍處于逐步往上走的階段，從方向上，相比美股市場，A股市場面臨的整體宏觀環(huán)境相對更好。

　　中國經濟走向弱復蘇

　　A股未來趨勢向上的機會非常明確

　　接下來，我們將對2023年的宏觀經濟作一個整體展望。

　　與2022年相反，考慮到克制的央行和制造業(yè)大國的屬性，2023年中國的增長和通脹的格局都是顯著好于美國。

　　上半年因為基數(shù)同比數(shù)據顯示不高，但環(huán)比改善非常明顯。下半年因為基數(shù)原因同比數(shù)據不錯，可環(huán)比動能走弱。隨著防疫和地產政策糾偏反轉，系統(tǒng)性金融風險降低，出口大趨勢向下，在居民收入回暖前，對地產銷售和消費的大幅修復存質疑、需保持觀察。消費更多體現(xiàn)為細分的機會，如果房價預期回暖前托底需求，需要基建持續(xù)發(fā)力，財政和復工復產更為確定。

　　在這樣一個宏觀背景下做投資，有兩點結論：

　　一是盡管目前政策落地、居民信心修復仍需要時間，但從2023年開始，往后3—4年時間來看，A股走出趨勢向上的機會將非常明確，任何一次市場回調都是買入的好機會。

　　二是，看好部分細分領域的結構性機會，同時對部分領域持謹慎看法。

　　我們看好過去幾年通過降本增效實現(xiàn)逆勢擴張的企業(yè)，比如一些具有較強品牌力、逆勢擴張的連鎖酒店，受益于政策轉向或大力支持的企業(yè)，在低資金成本下能積極加杠桿擴張的企業(yè)，以及能夠實現(xiàn)漲價的上游企業(yè)。

　　同時，我們需要對之前受益于疫情管控政策的企業(yè)、過去機構持倉較重的資產、以及城投風險、日本央行退出低利率政策的風險都需要有所警惕。

　　以上是第一部分，對于未來二、三年投資所面臨的宏觀環(huán)境做了一個整體判斷。

　　成長股的主動管理并非易事

　　優(yōu)秀成長股具有穿越時間的力量

　　第二部分主要是回顧中國的成長股的發(fā)展歷程。

　　無是中國資本市場還是美國資本市場，成長股作為一個整體，它的長期收益率表現(xiàn)都優(yōu)于價值股或是市場整體指數(shù)，但同時它的年化波動率也相對較大。

　　以特斯拉為例，在過去的10年時間里，特斯拉的股價曾遭遇過7次超過30%的回撤。不僅特斯拉，20年前的亞馬遜在2001年至2003年科網泡沫破裂的過程中，股價也一度遭遇慘烈回撤，但是它在之后的8—10年時間里，市值增長至上萬億美元，這是兩個分別代表制造業(yè)和互聯(lián)網行業(yè)的典型案例，也同時說明了即使是行業(yè)巨頭，在成長過程中，股價也難免遭遇波折。

　　除了這些巨頭公司，還有多達90%以上的公司或許在某個階段就會停滯不前，未能走完這一發(fā)展歷程，從這些案例也可以看出成長股投資之路不是一帆風順的。

　　我們A股上市公司的發(fā)展也折射出我國整體產業(yè)的變遷之路。

　　早在2006年，在上市的新股里面只能找到像銀行、港口、鐵路、航空這樣的行業(yè)。之后，計算機領域的上市公司開始出現(xiàn)，再到2016年以后，生物醫(yī)藥、新能源類上市公司逐漸增多。

　　上一輪成長股牛市中，創(chuàng)業(yè)板給大家留下了非常深刻的印象，現(xiàn)在很多耳熟能詳?shù)某砷L股都出自創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板于2009年開板，2012年12月跌到585點的最低點，到了2015年，又從500多點漲到了4000點，創(chuàng)業(yè)板的崛起，包括像寧德時代（300750）這類萬億市值的中國制造業(yè)優(yōu)秀代表的出現(xiàn)，背后也折射出企業(yè)的更新迭代。

　　我十多年前曾研究過做伺服驅動器的公司，當時這一行業(yè)還處于起步階段，開始是給玩具產業(yè)、輕工產業(yè)里面的注塑機制造電機驅動器，能夠供應的機器精度也比較差，像一些對于安全性可靠性要求比較高的石化行業(yè)鋼鐵行業(yè)，中國制造的機器還無法進入其供應鏈。

　　但是我觀察到，最近一兩年，這些企業(yè)已經能夠進入到4軸5軸機床的核心控制系統(tǒng)生產環(huán)節(jié)，這也反映出中國一代又一代的產業(yè)變遷。

　　如今，距離2019年科創(chuàng)板開板已走過3年多時間，作為科技股的代表性指數(shù)，科創(chuàng)板在2020年代是否能大放異彩，是一個很值得觀察的變化。

　　產業(yè)發(fā)展支撐了我們中國資本市場一代又一代投資機會的出現(xiàn)，我相信，只要中國人還是如此勤勞，我們的企業(yè)家還在不斷創(chuàng)新，我們的資本市場就不會失去活力。

　　企業(yè)家的特征也會隨著產業(yè)變遷出現(xiàn)變化，在2010年以前，翻閱當時的招股說明書，會看到一個非常典型的現(xiàn)象。大量90年代后期的地方國有企業(yè)通過管理層收購MBO轉制，抓住了2010年以后中國城鎮(zhèn)化的發(fā)展機遇，把企業(yè)做大做強，這樣的企業(yè)都是以制造業(yè)為主導。

　　2010年之后，開始出現(xiàn)一批新的企業(yè)家，他們是以大規(guī)模制造加上少量的研發(fā)為主，最典型的就是以蘋果產業(yè)鏈為代表的消費電子領域的上市公司企業(yè)家。

　　縱觀我國上市公司發(fā)展史，招商銀行、萬科分別為銀行、地產行業(yè)樹立了榜樣，萬華為中國的中游制造業(yè)樹立了榜樣，展望未來，中國的科技產業(yè)還需要一大批企業(yè)站出來，奠定中國科技產業(yè)在全球市場中的地位，這也是我們希望看到的事情。

　　當然，這個過程對投資人而言既是機遇也是挑戰(zhàn)。以亞馬遜公司為例，在它過去二三十年發(fā)展歷程中，很難用傳統(tǒng)的PE估值框架去對其進行估值，需要運用現(xiàn)金流或是PS的估值方法，這也是我們未來投資新興行業(yè)的挑戰(zhàn)。

　　未來看好的三大成長股投資主線：

　　自主、創(chuàng)新與出海

　　最后再談一下2023年建議大家重點關注的幾個方向。

　　現(xiàn)在進入了新時代，我們也總結出新時代的5大特征。

　　第一個特征是中國人口數(shù)量紅利正在消退，人口質量紅利正在崛起，我們國內每年能夠成長為工程師的大學生畢業(yè)人數(shù)比美國、歐洲、日本三個加起來還要多一些。

　　第二個特征是全球化走向割裂，全球供應鏈正在重塑，盡管我們的半導體產業(yè)鏈面臨“卡脖子”的難題，但是世界很大，除了中國、歐美之外，還剩下30%以上的經濟體分布在全球其他區(qū)域。

　　事實上，在過去幾年，我們已經看到中國很多行業(yè)在類似東盟、中東、非洲這樣的中間地帶拿到了很多的市場份額，這也許是中國跨國公司走向全球的一個契機。從這個角度看，新時代機遇與風險并存。

　　第三個特征是低碳經濟，歐洲用新能源去替代傳統(tǒng)化石能源這條路已經走得非常堅定，同樣，中國國內新能源的裝機增長也會保持比較快的速度。

　　第四個特征是安全，不同于過往強調發(fā)展速度，黨的二十大之后，將會更加強調安全以及發(fā)展的質量，這一政策將會貫徹到各行各業(yè)的發(fā)展思路之中。

　　最后一點，我想說的是，我們正在悄無聲息地從間接融資時代走向直接融資時代。過去20多年中國城鎮(zhèn)化過程是伴隨著政府、銀行、房地產商和整個基礎設施建設的循環(huán)，這一過程是以債券和貸款為核心，基本上是以間接融資為主。

　　未來，我們會慢慢地迎來新的模式，即政府通過產業(yè)基金的方式投入到戰(zhàn)略新興產業(yè)發(fā)展中，退出也更多地通過企業(yè)上市來完成，全面注冊制恰恰就在此時正式開啟。

　　從這個角度上看，資本市場未來會迎來更多的新生力量，我們在選擇行業(yè)和投資方向的時候，也將以這樣一個大的時代背景作為參考。

　　展望未來，我們明確看好三個方向：一個是自主：包括了計算機在內的信創(chuàng)產業(yè)以及醫(yī)療器械、半導體等領域。

　　除了上述三個領域之外，實際上還有很多細分領域，比如像化工新材料等等，這些領域到目前為止依然是海外品牌占據絕大部分市場份額，對于中國企業(yè)而言，完成供應鏈的內部化是未來幾年一個非常清晰的發(fā)展目標。因此，我們認為，整個自主化的過程中將會給資本市場帶來很多投資機會。

　　第二是創(chuàng)新，我們的創(chuàng)新依然沒有停歇，在創(chuàng)新藥及人工智能領域可以觀察到很多的投資機會。

　　第三是出海，包括了創(chuàng)新藥、互聯(lián)網平臺及制造業(yè)中的一批中國企業(yè)走出國門。

　　我們選一些細分行業(yè)做介紹，比如計算機信創(chuàng)領域，過去漫長的黑夜，大家看到2019、2020年以前，大家的個人手機、電腦上用的軟件絕大部分都是海外設計，特別是技術軟件。我曾經與一個公司聊天得知，他們公司在1999年成立，一直到2020年，這十多年過程中，他們生產的軟件一共賣出去2萬套，然而在2020年，僅一年時間就賣了200萬套，這充分地反映出這類產品開始從很小范圍走向行業(yè)的應用，最終或許也會走向千家萬戶。

　　不僅是我國，美國的互聯(lián)網以及半導體行業(yè)也是從最初的軍用、大學科研開始一步步普及開來。

　　這一國產自主化發(fā)展過程，一方面確實有“卡脖子”的因素存在，另一方面也是因為產業(yè)發(fā)展走到這一階段，我們的市場容量已足夠支撐我們自己發(fā)展出一個龐大的自主化軟硬件體系。因此，我們認為，信創(chuàng)產業(yè)未來幾年大概率會看到一個明確向上的發(fā)展過程。

　　創(chuàng)新藥也是我們較為看好的一個領域，這是一個非常典型的工程師和科學家驅動的行業(yè)，美聯(lián)儲和中國醫(yī)保局是影響這個行業(yè)非常重要的兩個因素，一個影響其估值水平，另一個影響其產品價格，目前，上述兩個因素都有轉變的趨勢。

　　此外，我還想重點提一下人工智能。展望長遠的未來，無論是全球人口還是全球資源都走到了一個難以為繼的地步，在這樣的大趨勢下，新能源為全球能耗問題提供了解決思路，當下，人工智能從量變到質變的發(fā)展過程也為全球人口數(shù)量不足提供了一個很好的思路，換句話說，就是“人不夠機器人來湊”。

　　當前，無論是從軟件上還是從硬件上看，我們都在急速地走向智能時代。你和ChatGPT聊天時，可以很明顯地感受到它是一個非常能干的百科全書式秘書。實際上，機器人科學的目標在二三十年前就已經提出來了，這一產業(yè)科學的目標是到2050年，機器人足球隊要戰(zhàn)勝人類的世界足球冠軍，現(xiàn)在距離2050年還有27年的時間，早在十幾年前，我還在實驗室里做實驗的時候，完全感覺不到這一目標實現(xiàn)的可能性。但是，從目前的發(fā)展趨勢上看，我已經感受到了這種可能性。

　　因此，在我看來，智能化加上新能源會成為第四次工業(yè)革命的典型特征，就像在過去三、四年我們看到新能源汽車及光伏產業(yè)爆發(fā)那樣，在未來三年時間，我們也會看到在智能化領域出現(xiàn)新的主導產業(yè)，并且，我相信，中國的企業(yè)在這個過程中不會落后，還是會走在全球前列。

　　最后，再介紹與“出?！毕嚓P的兩個案例，互聯(lián)網行業(yè)在前兩年遭遇重挫，其中一個很重要的原因就是市場預期國內14億人口紅利將走到盡頭。但是現(xiàn)在，有幾個企業(yè)開始走向海外，比如拼多多走向了北美市場，在很多應用平臺上甚至超過亞馬遜的下載量。

　　再比如說抖音，它在歐美市場也發(fā)展得很好，還有騰它在全球的游戲行業(yè)發(fā)展也很好，因此，我們覺得中國企業(yè)在互聯(lián)網平臺上的競爭力遠比之前預期還要強大。

　　中國的制造業(yè)也有成功的“出?！卑咐?，比如大家比較熟悉的三一重工（600031），它的海外市場收入占比已經達到50%，從這個意義上講，它已經成為一個跨國公司。

　　這些案例提示我們，在服務業(yè)和制造業(yè)上都可以期待中國的企業(yè)在全球市場有更精彩的表現(xiàn)。

　　以上就是我們看好的三個方向，自主、創(chuàng)新和出海，謝謝大家。