零售為基，技術(shù)驅(qū)動，品質(zhì)口碑成就自營電商第一股

　　京東成立于1998年，并于2004年開始進入電商領(lǐng)域，目前已經(jīng)發(fā)展成為自營電商第一平臺，業(yè)務(wù)涵蓋線上零售、物流、金融與數(shù)字科技等領(lǐng)域，匯聚近4億用戶，年成交額超過2萬億元，市場份額升至20%。公司線上零售業(yè)務(wù)主要分為自營與第三方服務(wù)。前者通過批量采購再零售的形式賺取商品差價，后者通過向第三方商家提供賣場、廣告及物流等業(yè)務(wù)賺取服務(wù)收入。2019年公司實現(xiàn)收入5,768.9億元，同比增長24.9%，調(diào)整后歸母凈利潤107.5億元，同比增長210.7%，調(diào)整后歸母凈利率同比提升1.2pct至1.9%。分業(yè)務(wù)來看，2019年自營業(yè)務(wù)收入5,107億元，服務(wù)及其他收入662億元，其中物流、廣告?zhèn)蚪鸺叭沼冒儇涗N售是主要增長來源。

　　自營體系鑄就壁壘，小程序挖掘微信流量紅利

　　京東的核心優(yōu)勢在于自營體系下較強的供應(yīng)鏈能力。截至2019年底京東與2.4萬優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商建立合作關(guān)系，平臺第三方商家數(shù)量也達到了27萬，優(yōu)質(zhì)商品通過全國730個倉庫(倉儲面積約1,700萬平米)與超17萬配送倉儲人員送達給消費者，物流滿意度位列全國領(lǐng)先地位。供應(yīng)鏈能力讓用戶感知到正品保障與快捷的配送服務(wù)，從而實現(xiàn)較好的用戶體驗，2018年京東的消費者凈推薦值達21.8%，位居全國第一。此外，與騰訊的流量合作，使得京東以低成本觸達海量用戶。隨著小程序普及度提升，疊加京東購物與京喜小程序?qū)τ脩粑?，京東獲客效率持續(xù)提升，獲客成本持續(xù)下降。

　　中短期：新用戶與新品類拉開新一輪增長序幕，效率提升打開盈利空間

　　用戶方面，1Q20京東年化活躍買家達3.87億，過去12個月凈增近8,000萬用戶，其中超過70%來自于下沉渠道。在京喜和京東主站的雙輪驅(qū)動下，公司渠道下沉預(yù)計持續(xù)帶來新用戶。新品類方面，京東非帶電品類持續(xù)保持快速增長，日用百貨類收入過去五個季度增速持續(xù)提升。規(guī)模增長疊加技術(shù)驅(qū)動公司盈利空間逐步打開，2019年京東商城運營利潤率達2.5%，同比+0.9pct，1Q20進一步提升至3.2%。從凈利潤空間看，2019年公司凈利率2.1%，相較其他可比公司平均值3.2%，相較亞馬遜4.1%還有提升空間。

　　長期：技術(shù)沉淀中臺化能力，供應(yīng)鏈賦能孕育第二增長曲線

　　京東自2017年開啟第二輪技術(shù)研發(fā)期，人工智能、大數(shù)據(jù)、云技術(shù)與供應(yīng)鏈場景結(jié)合沉淀出中臺化技術(shù)能力(智能供應(yīng)鏈平臺入選新一代人工智能開放創(chuàng)新平臺)。目前，京東已形成近百套多場景、可快速對外賦能的解決方案，并在2019年實現(xiàn)三位數(shù)增長。著眼長期，新技術(shù)將帶領(lǐng)全行業(yè)實現(xiàn)智能化，釋放上萬億增量空間，京東有望借助行業(yè)紅利實現(xiàn)第二次增長。

　　投資建議

　　我們預(yù)計2020-2022年公司調(diào)整后歸母凈利潤將達到137.7億元/188.2億元/234.5億元，分別同比增長28.1%/36.7%/24.6%。考慮到公司在電商行業(yè)的競爭力、中短期新用戶與新品類所帶動的增長與效率提升、長期技術(shù)賦能空間，我們認為京東的合理市值約為8,646億港元，約合1,116億美元，對應(yīng)港股每股278港元，給予買入評級。