截至2020 年6月，中國奧園 （03883）總土儲面積約4874 萬平方米，估計貨值約5015 億元，扣除已售未結(jié)的部分，余下可售貨值估計約3215 億元。公司上半年凈增加多個城市更新項目至逾50個，總規(guī)劃建面約3058萬平米，預(yù)計額外提供可售資源約6587億元。確權(quán)土儲、城市更新項目資源、加上公司并購的能力，支持奧園實現(xiàn)2022年2000億元、2023年2500億元的銷售目標，2020-23年復(fù)合年增長率約23.7%，高于中型房企的平均預(yù)期增速。奧園上半年收入同比增長19.3%，我們估算核心凈利率約7.2%，核心權(quán)益凈利潤同比上升5.8%至20.3億元，我們根據(jù)業(yè)績數(shù)據(jù)，調(diào)整2020-22年凈利預(yù)測-7.3%/-1.2%/-5.7%，維持買入評級，目標價每股18港元。

　　主要內(nèi)容

　　毛利率保持平穩(wěn)較高水平。2020 上半年收入同比增長 19.3%至 282 億元。毛利率約 29.3%，同比微降0.4個百分點，主要受物業(yè)交付結(jié)構(gòu)改變所至?？鄢袖N費用后的營業(yè)利潤約57.2億元，利潤率約20.2%，同比微降0.7個百分點。核心凈利潤同比上升5.8%至20.3億元。凈杠桿比率約79.8%，比去年底上升5個百分點，同比上升14.1個百分點，維持80%以下水平。

　　七月累計銷售增長已回正。公司截至 2020 年6月，總土儲面積約 4874 萬平方米，估計貨值約 5015 億元，扣除已售未結(jié)（約1800 億元）的部分，余下可售貨值估計約 3215 億元。受衛(wèi)生事件影響，公司上半年銷售額約 508.7 億元，同比下降 5%，去化率約 40%。下半年將提供約 1700 億元可售資源，去化率只要達 48% 以上即可完成全年目標 1320 億元，可完成度較高。奧園截至 7 月累計銷售額約 604.2 億元，同比上升 0.2%，已追回去年水平，完成全年目標約 45%。

　　城市更新資源逐步釋放。截至2020年年6月，奧園擁有逾50個城市更新項目，比去年底凈增加20個。城市更新項目的總規(guī)劃建面約3058萬平米，預(yù)計額外提供可售資源約6587億元，比去年底凈增加4327億元，大部多位處于大灣區(qū)，約占95%。預(yù)計下半年將有8個項目實現(xiàn)首期或全部轉(zhuǎn)化，將為公司帶來634億元的貨值。受惠奧園早年的策略布局，公司上半年城市更新項目增加幅度比較大。在上半年新增土儲中，來自城市更新項目的占比約7%，較以往平均的2%為高，城市更新資源逐步釋放出來。

　　維持買入評級。在奧園全國性布局的策略下地域風險分散，加上手上城市更新項目資源能為公司土/p>

　　風險提示：房地產(chǎn)調(diào)控政策、經(jīng)濟下行對銷售造成壓力。