游戲，是一個個塊狀的利潤包，而數(shù)字化和基礎(chǔ)設(shè)施的誕生，是網(wǎng)狀的。

　　兩個月之間，騰訊與阿里港股市值差距達(dá)到1萬億。經(jīng)過疫情擾動，雙雙達(dá)到歷史高點之時，這樣的差距意味著什么？

　　騰訊股價今年以來的增長率，仍然高于阿里巴巴。但主要發(fā)生在第一季度，上個季度財報后，進入到振蕩期。而阿里巴巴則在近兩個月保持超漲。這并不是一個短期的風(fēng)格輪動。

　　騰訊自從上市之后，游戲確立了絕對領(lǐng)先位置，這是一項利潤較高的業(yè)務(wù)。阿里的增長是基于“商業(yè)”，需要付出比其他互聯(lián)網(wǎng)公司更深的投入和更殘酷的競爭。未來幾個季度看，騰訊的內(nèi)在價值可能更加圈定在游戲、直播等流量，投資者將尋找階段性價值低點，用于防御型的配置，而阿里巴巴則無論新舊業(yè)務(wù)，都更多呈現(xiàn)成長型科技股票的特性。

　　中期來看，兩者雖都能穩(wěn)居中國最大的互聯(lián)網(wǎng)公司之列，卻已是兩種截然不同的資產(chǎn)。驅(qū)動這種差異的主要因素包括：

　　原創(chuàng)力——技術(shù)、產(chǎn)品、運營和生態(tài)架構(gòu)中的創(chuàng)造能力，會是影響未來估值的核心因素，隨著疫情的發(fā)生，騰訊實現(xiàn)擴張的業(yè)務(wù)，仍然是IP網(wǎng)游化，而阿里產(chǎn)生了更多數(shù)字戰(zhàn)略支點。游戲，是一個個塊狀的利潤包，而數(shù)字化和基礎(chǔ)設(shè)施的誕生，是網(wǎng)狀的。

　　火力點——在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)差異較大情況下，外界最終關(guān)注兩家公司在金融和企業(yè)科技服務(wù)領(lǐng)域的競爭，外界曾期望騰訊后發(fā)追趕，尤其在自身大量投資的教育、游戲、電商等領(lǐng)域，但過去兩個季度云計算等科技業(yè)務(wù)增長率反而驟降。

　　資金流——一旦阿里巴巴納入港股通，螞蟻集團在科創(chuàng)板獲得更多境內(nèi)長期資金交叉定價，二級市場的估值差異可能還會放大。

　　(一)原創(chuàng)力：改進還是變革？

　　騰訊的演進邏輯是改進性的，而阿里的演進邏輯則是變革和重塑。

　　騰訊與阿里，今年各有一款備受矚目，卻又被用戶情緒性評價低至“一星”的產(chǎn)品——協(xié)同工具釘釘，和延期發(fā)布的《勇士與地下城》手游(以下簡稱“DNF”)。

　　DNF的一星評價來自于：因防沉迷系統(tǒng)開發(fā)或其他不明原因推遲發(fā)布；圍繞這款20年前就有的游戲IP，粉絲對測試畫質(zhì)、部分玩法設(shè)定的不滿。

　　從期待值的來源看，DNF與《王者榮耀》、《和平精英》兩款支撐今年騰訊營收的老手游一樣：來自成熟IP，基于騰訊游戲運營網(wǎng)絡(luò)和流量，市場非常關(guān)注，

　　在2020前兩個季度，增值業(yè)務(wù)(主要為網(wǎng)游、直播)和廣告業(yè)務(wù)營收占比近74%。其中網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)增速在各業(yè)務(wù)匯總最高(近三分之一)，營收占比也持續(xù)提升，在后續(xù)游戲儲備中，代理和成熟IP的改造仍然占據(jù)主要份額。

　　　　資料來源：方正證券研究報告

　　同時，騰訊邀約收購虎牙、斗魚，將進一步強化游戲直播渠道的壟斷地位；近幾個月雖然面臨全球不確定，也繼續(xù)大舉收購境外游戲工作室。這與騰訊在其他業(yè)務(wù)中以財務(wù)投資為主，有較大的風(fēng)格差異。可見圍繞游戲的版權(quán)、分發(fā)是騰訊的核心戰(zhàn)區(qū)。

　　但是，無論如何強化版權(quán)和分發(fā)渠道，游戲本質(zhì)是一個塊狀的利潤包，超級IP隨時都在面臨挑戰(zhàn)，即整體行業(yè)規(guī)模和壁壘的局限。今年二季度，整個市場和騰訊用戶的手游使用時間出現(xiàn)回落。衰減和分流，總是一個不斷喚起的問題。而強化現(xiàn)階段成功率的辦法，很可能是過度依賴成熟IP和成熟團隊的購置。

　　釘釘被打“一星”的主要原因卻“有挑戰(zhàn)”得多：低齡用戶初期抗拒線上上課；新用戶上手有成本；本質(zhì)上，釘釘對很多人是一種新的工作和學(xué)習(xí)方式，無論什么樣的基礎(chǔ)設(shè)施條件，畢竟不如娛樂那樣輕快。經(jīng)過啟動期后，釘釘?shù)脑u價已大幅回升。

　　在戰(zhàn)略層上，釘釘?shù)拈_創(chuàng)性不低于天貓?zhí)詫?，也直接對?yīng)著阿里巴巴數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施的應(yīng)用層，這個自2014年開始堅持探索研發(fā)的產(chǎn)品。目前正在成為阿里巴巴中臺能力、云計算、網(wǎng)絡(luò)安全、人工智能、大數(shù)據(jù)等基礎(chǔ)科技業(yè)務(wù)面向客戶的一個重要樞紐。

　　在運營層上，根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，釘釘今年上半年的月活、日活都是國內(nèi)行業(yè)競對之和的數(shù)倍。接下來的挑戰(zhàn)是大型客戶的轉(zhuǎn)型，阿里云在算力、安全方面已達(dá)到全球頂尖水平，因此盡管財務(wù)口徑還未合并，張勇上季度電話會也透露，出兩者正在發(fā)生更廣泛的反應(yīng)。

　　　　騰訊將不同類型業(yè)務(wù)口徑組合后，各大類財務(wù)科目都保持盈利狀態(tài)；但除了微信小程序的確開創(chuàng)了更廣泛的連接性之外，過去數(shù)年在新零售、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等關(guān)鍵戰(zhàn)略方向中，較少能有財務(wù)報告中持續(xù)呈現(xiàn)影響力的項目。

　　因此，近兩次外界對財報的解讀中，游戲再次成為了騰訊業(yè)績最大亮點。這一高利潤率板塊，也是在一季度宏觀形勢不明朗時，境內(nèi)資金因其業(yè)務(wù)跨周期特性，大量增持的原因。至于騰訊的財務(wù)投資板塊，目前更多的協(xié)同，仍然還是流量層面，而不是產(chǎn)品服務(wù)的共同創(chuàng)新。

　　阿里巴巴數(shù)年來的關(guān)鍵詞是兩個，一是“新零售”，上個季度，新零售本季度首次占營收20%，同比增長80%。雖然，目前還很難清晰勾勒同城零售、本地生活、支付寶、盒馬乃至大進口等板塊最終形成的商業(yè)版圖，也正因為此，它是一種“原創(chuàng)”路徑。

　　二是“操作系統(tǒng)”(數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施)。張勇對內(nèi)總結(jié)的五個數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施中，智能物流、云計算業(yè)務(wù)都呈現(xiàn)出全球領(lǐng)先的韌性；螞蟻集團即將如預(yù)期上市；高德業(yè)務(wù)繼續(xù)在同業(yè)保持領(lǐng)先。

　　相比騰訊的社交和媒體流量變現(xiàn)的各種調(diào)優(yōu)，阿里媽媽等沉淀的大數(shù)據(jù)管理設(shè)施一直有更高的數(shù)字廣告市場占有率，實際上集中體現(xiàn)出阿里更一體化的用戶洞察、行業(yè)運營和客戶服務(wù)能力。

　　(二)火力點：企業(yè)科技服務(wù)差距變大

　　騰訊和阿里原本并不存在激烈競爭，外界樂于比較兩家公司，最終的落腳點是如何將其科技組織能力，滲透到市場集中度還很低的企業(yè)科技服務(wù)領(lǐng)域。

　　滲透企業(yè)客戶的核心要素有兩個，云和金融科技。由于螞蟻集團財務(wù)狀況已經(jīng)披露，可以按照騰訊將金融和企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)合并的財務(wù)口徑，比較目前兩者近疫情前后的收入規(guī)模。今年上半年在疫情影響下，阿里、螞蟻兩個板塊對應(yīng)收入，已接近去年騰訊全年水平。

　　　　資料來源：公司財報、招股說明書

　　如果將菜鳥2019年220億收入(大部分與境內(nèi)外供應(yīng)鏈、大數(shù)據(jù)能力有關(guān))、高德對企業(yè)服務(wù)收入也計入，整個阿里螞蟻版圖與騰訊的2B業(yè)務(wù)，差距還在進一步擴大。

　　其中，在代表基礎(chǔ)科技能力的云計算上，騰訊選擇連續(xù)兩個季度未單獨披露述職，按照高盛的推算，在2020年前兩個季度，騰訊云季度收入約在40~50億元之間，同比增速分別降至40%和50%；增速甚至明顯低于營收規(guī)模約2.5倍大的阿里云。阿里云在2017年第四季度相當(dāng)?shù)臓I收規(guī)模下，同比增速能保持在90%以上。

　　　　來源：高盛研究測算

　　在此次驟然降速前，騰訊對云計算業(yè)務(wù)的信息披露也歷來不穩(wěn)定，也可以折射出技術(shù)底層仍待打磨，客戶的留存水平尚需提升。本次疫情期間，其實是視頻、教育、游戲賽道云用量激增時期，同時也是對基礎(chǔ)技術(shù)能力的集中考驗期。

　　　　相比之下，阿里云今年至今，接連在Gartner、IDC等權(quán)威機構(gòu)大項評測中，以中國唯一入圍廠商身份，在彈性算力、安全、數(shù)據(jù)庫領(lǐng)域都達(dá)到全球前三水平。

　　云計算只是企業(yè)科技服務(wù)的基礎(chǔ)。基于兩年前的組織架構(gòu)調(diào)整，騰訊已經(jīng)成立了云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群(CSIG)。阿里巴巴則是每年都進行組織調(diào)整，從中臺事業(yè)群、新零售事業(yè)群到云智能事業(yè)群，在打通底層的基礎(chǔ)上，多路輸出數(shù)字化產(chǎn)品服務(wù)。

　　在不同領(lǐng)域的數(shù)字化心智創(chuàng)造上，阿里管理團隊也有更強的聲音，比如，面對來自學(xué)生的“差評”，兩年前默默打造釘釘?shù)孛鎴F隊，曾管理“中供鐵軍”的阿里巴巴合伙人方永新，最近正在推進面向上萬所學(xué)校，上萬個村鎮(zhèn)的滲透計劃。明確打造數(shù)字教育基礎(chǔ)設(shè)施的策略，

　　兩三年前，不在云計算業(yè)務(wù)一線的合伙人王堅，講出了“城市大腦”。目前已經(jīng)是政府領(lǐng)域最知名的的解決方案品牌，將阿里云的數(shù)字政務(wù)服務(wù)帶入全國442個城市。繼任者張建鋒在完成集團“中臺”的架構(gòu)后，又在阿里云提出了“云釘一體”，指向企業(yè)數(shù)字化的新型操作系統(tǒng)。這些概念本身，就具有拉動阿里生態(tài)與各大領(lǐng)域大客戶對話的潛力。

　　反觀較早提煉出“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”的騰組織調(diào)整兩年多來，反而很少看到最高管理層有更進一步貼近大行業(yè)的高科技產(chǎn)品新主張或新思路。

　　如何面對自身核心領(lǐng)域的外部火力，也是觀察一家公司內(nèi)在價值的關(guān)鍵視角。面對核心零售業(yè)務(wù)的外部交火時，集中體現(xiàn)阿里巴巴“重塑人貨場”的長期規(guī)劃。

　　由于整個社會零售市場的線上化率到2019年也僅僅只有30%。阿里的戰(zhàn)略路線是主動、且清晰的——將頻次、單價、本地性和復(fù)雜度(甚至如家裝行業(yè))都高于過去淘寶傳統(tǒng)優(yōu)勢品類的場景真正跑通；并在底層智能算法和深度學(xué)習(xí)層面，超出原有的APP之間的壁壘，實現(xiàn)線上線下更高效和匹配的滲透。

　　即便在被視為交火受挫的外賣領(lǐng)域，餓了么雖然在外賣占有率下行，但疫情條件下，在技術(shù)上實現(xiàn)了整體上云、實際上可能是終于打通了與其他業(yè)務(wù)的中臺；在業(yè)務(wù)上實現(xiàn)了外賣單均盈利。然后，再在近期啟動了百億補貼行動?？梢姲⒗锸冀K有自己的焦點和節(jié)奏。

　　同期，拼多多連續(xù)三個季度對一線城市偏好品類大幅補貼，但買家年度消費額增幅有限，在疫情后的反彈消費中，GMV增速揍降，體現(xiàn)出好貨、品類的不足。而且，從電商APP獨占率情況看，拼多多在付出大量補貼后，并沒有能獨占更大比例用戶，面對淘寶的下行，競爭將會白熱化。而消費者、商家最終的選擇，還是要集中體現(xiàn)在年度消費額。

　　因此，由于長期堅持的策略逐步顯出效果，阿里巴巴核心商業(yè)反而在最近數(shù)月，又進入了預(yù)期的自然修復(fù)。

　　　　相對應(yīng)地，外界已持續(xù)多年周期性擔(dān)憂騰訊面臨短視頻、信息流的競爭。半年以來，除了在特有的微信下創(chuàng)造植入相似場景，表示不放棄短視頻賽道，總體仍然缺少具有行業(yè)或財務(wù)反響的大戰(zhàn)略動作。也許最終收購快手，是市場預(yù)期的一種可能性。

　　私有化搜狗，是騰訊在一二級市場的諸多投資人多年來的建議。也是寄希望這個團隊強化創(chuàng)新底座。目前看，搜狗業(yè)務(wù)在流量和人工智能潛力上，的確是騰訊要探索智慧產(chǎn)業(yè)，需要加速融合的一塊拼圖。

　　對比10年前跟現(xiàn)在的財報來看，如今的阿里已經(jīng)和十年前的阿里截然不同，但騰訊卻還是十年前的騰游戲業(yè)務(wù)仍是營收支柱，這或許就是阿里拉開與騰訊市值差距的原因。

　　(三)資金池：連通境內(nèi)將使價差更大

　　在資金結(jié)構(gòu)上，阿里巴巴因去年才重回港股市場，總體價值更受美股市場機構(gòu)投資者長期持有預(yù)期影響；而騰訊因早已納入港股通標(biāo)的，并長期排在活躍股榜首。

　　從美股市場的機構(gòu)持倉看，阿里巴巴在2季度遭遇近年最嚴(yán)峻的財務(wù)和競爭考驗中，整個機構(gòu)持倉比例卻并未變化太多。保持在44.5%左右。反而拼多多雖然股價高歌猛進，但風(fēng)控更高機構(gòu)認(rèn)知差異仍然巨大，機構(gòu)持倉仍然維持在8.7%個位數(shù)。有大量機構(gòu)進入，也有不少機構(gòu)減持。

　　隨著至6月30日業(yè)績的發(fā)布，阿里巴巴新零售營收首次占比超過20%，虧損大幅收窄；云計算在國內(nèi)第一市占率連續(xù)四個季度擴張基礎(chǔ)上，仍然保持全球頭部同業(yè)最高增速。這兩點都是在疫情恢復(fù)環(huán)境下取得的。

　　境外投行機構(gòu)不僅對核心商業(yè)看好，還大幅提升了云計算概念的估值。但境內(nèi)投資者的增量將有更大影響。至8月下旬，阿里巴巴在香港二次上市才足夠進入港股通前提的183個交易日；且目前滬深交易所仍未批準(zhǔn)第二上市股份成為港股通目標(biāo)，即使短期內(nèi)批準(zhǔn)，最快要9月以后才有望納入。

　　對于更熟悉阿里巴巴的境內(nèi)投資者而言，更能理解阿里巴巴在零售業(yè)務(wù)中，前方可以加快新零售的落賬和盈利；后方則需要延續(xù)淘寶天貓第二季度的快速反彈。以及菜鳥、云計算、螞蟻等對于數(shù)字化帶來的直接改變。

　　事實上，阿里在互聯(lián)網(wǎng)科技方向的前瞻性使其公有云技術(shù)的系統(tǒng)性開發(fā)比騰訊早了好多年，而阿里在云技術(shù)、操作系統(tǒng)等技術(shù)領(lǐng)域的投入和開發(fā)，讓騰訊難以望其項背。二季度，阿里云保持59%的健康增長，營收已經(jīng)連續(xù)三個季度突破百億。而騰訊依然沒有公布騰訊云的收入增速，高調(diào)布局的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)短期還未見帶來營收回報。

　　阿里巴巴有機會吸引更多對零售、金融、物流、科技產(chǎn)業(yè)變革有洞見的長期資金。阿里需要思考和講述，在內(nèi)容、外賣等后發(fā)業(yè)務(wù)遭遇階段性的問題，蓄力新的化學(xué)反應(yīng)期間，幫助市場認(rèn)知其在核心產(chǎn)業(yè)數(shù)字化鏈路上，已經(jīng)形成的更高維度的價值整合能力。

　　目前，雖然市場分析仍然看好騰訊持續(xù)的高利潤表現(xiàn)，但因為科技業(yè)務(wù)的增速下移，中長期估值空間，仍然會存在較大分歧。畢竟， 資本市場往往在看基本面的同時，更看這個公司的想象力。

　　如果不能快速采取措施，騰訊將內(nèi)卷到不斷增強內(nèi)容賽道的核心邏輯，投資者會動態(tài)評估頭部項目利潤、看外部財務(wù)投資收益，尋找波動帶來的相對價值低估。騰訊的其他上市主體如閱文、音樂；以及直播、搜狗等新的主體并購后，一時也還難以改變這一趨勢。

　　（文章來源：時代周報）