大華繼顯發(fā)布報告，中國飛鶴（06186-HK）以每股0.62港元的價格收購原生能牧業(yè)股份，較最后收市價溢價1.6%，根據(jù)彭博市場預(yù)測數(shù)據(jù)，隱含8.5倍2019年市盈率及7.3倍2020年預(yù)測市盈率。假設(shè)其收購所有已發(fā)行股份及尚未行使的購股權(quán)，這筆交易值30.71億港元。該行明白，中國飛鶴將以內(nèi)部現(xiàn)金（截至2020年上半年，凈現(xiàn)金為人民幣142億元）來為這筆交易提供資金。報告指出，2019年市盈率是基于報告的純利（即包括公允價值），而由于公允價值沖銷人民幣9，100萬元，其市盈率較高，為11.9倍。

　　與同業(yè)現(xiàn)代乳業(yè)及圣牧相比，原生能牧業(yè)的價格便宜，較歷史市盈率折讓約28%，較遠(yuǎn)期市盈率折讓46%，較市賬率折讓52%。該行將此歸因于原生能牧業(yè)較小的市值，以及在牧群數(shù)量及產(chǎn)量方面規(guī)模較小。但價格相對于歷史價格昂貴。原生能牧業(yè)的股價迄今已飆升113%，現(xiàn)價為7.3倍市盈率，高于其歷史平均水平的中個位數(shù)市盈率。該行想指出的是，上游乳業(yè)正進(jìn)入周期性高位。

　　原生能牧業(yè)錄得自2019年首次公開募股以來第二高的純利，預(yù)計到2020年純利將增長16%，符合市場預(yù)期。從歷史上看，原奶周期持續(xù)2至3年，在下行周期，由于原奶定價商品性質(zhì)，上游運營商的收益為零或負(fù)數(shù)。

　　即使中國飛鶴收購了原生能牧業(yè)的100%股份，此次收購所用的金額亦不會超過中國飛鶴凈現(xiàn)金的四分之一。從財務(wù)角度來看，假設(shè)原生能牧業(yè)在2019年完全合并，其銷售額及純利將分別占合并實體的9%及5%，而中國飛鶴的純利率將下降1.1個百分點至27.5%。中國飛鶴支付現(xiàn)金意味著這筆交易可以增加每股收益，因為2020年預(yù)測的收益率為10.7%，高于2019年的利息收益率1.3%。

　　管理層預(yù)期控制原生能牧業(yè)的30%至75%，以確保原生能牧業(yè)仍然是上市實體。假設(shè)中國飛鶴擁有原生能牧業(yè)的50%權(quán)益，其將只分得人民幣2元現(xiàn)金。中國飛鶴認(rèn)為，中國將要求國內(nèi)嬰兒配方奶粉生產(chǎn)要使用新鮮牛奶，特別是，制造商必須控制自己的原奶來源或監(jiān)督其采購的原奶的生產(chǎn)。這就是為什么中國飛鶴解釋說，并購構(gòu)成面向未來的戰(zhàn)略。中國飛鶴還解釋說，由于乳品巨頭蒙牛及伊利也正整合上游資產(chǎn)，因此，并購是確保高質(zhì)量牛奶來源的‘防御性手段’。

　　該公司解釋說，任何超過30%的股權(quán)都需要公開報價（GO），但該公司重申其無意將原生能牧業(yè)私有化，因為其上市地位將有助其員工股票期權(quán)計劃（ESOP）。中國飛鶴還明確表示，由于原生能牧業(yè)具‘充?，F(xiàn)金’（截至2020年上半年年低，其凈現(xiàn)金為人民幣111億元），因此不進(jìn)行新股認(rèn)購，故不需要注資。

　　原生能牧業(yè)目前提供了中國飛鶴原奶需求量的90%（根據(jù)中國飛鶴的管理層），而中國飛鶴則占原生能牧業(yè)收入的60.1%（根據(jù)原生能牧業(yè)于2019財政年度報告）。并購之后，如果需要，原生能牧業(yè)將向中國飛河供應(yīng)其自身產(chǎn)品的100%（由60%）。由于蒙牛是原生能牧業(yè)的第二大客戶（占銷售額的25%），如果原生能牧業(yè)行使其控股股東的權(quán)力，蒙?？赡軙粩D出一些高端牛奶供應(yīng)。

　　原生能牧業(yè)尚無資本支出計劃，但中國飛鶴管理層保證，任何產(chǎn)能擴(kuò)張將由原生能牧業(yè)管理層酌情決定，因為彼等可以獨立運作。倘并購成功，該行估計原生能牧業(yè)僅從2021年開始合并。

　　該行認(rèn)為這筆交易在財務(wù)上是中立的，但對中國飛鶴來說具有戰(zhàn)略意義。該行認(rèn)為上游資產(chǎn)不如獨立實體那樣具吸引力，但是一旦它們與下游加工商緊密集成，就會產(chǎn)生協(xié)同作用，因為通過提高最終產(chǎn)品的質(zhì)量、安全性及上市速度來締造價值。在接下來的2至3年中，隨著乳制品原奶價格的周期性上升，該行認(rèn)為并購對純利的貢獻(xiàn)屬正數(shù)，但由于中國飛鶴獲得較高的純利率，這將輕微拖累純利率。

　　該行維持飛鶴買入評級，目標(biāo)價為20港元（基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法），相當(dāng)于22倍2021年預(yù)期市盈率。中國飛鶴憑借其嚴(yán)格的執(zhí)行能力擁有卓越的增長前景，鑒于其不斷增長的品牌資產(chǎn)及有希望的新產(chǎn)品線，該行預(yù)計強勁的收入增長軌跡可持續(xù)。