今年來，海底撈(06862)可以說是一直站在風口浪尖了。

　　先是年初的報復性漲價事件引起消費者反感，再是中期業(yè)績虧損近10億、翻臺率下滑引來行業(yè)人士看空，現(xiàn)在又是因為“排號花錢”事件被中消協(xié)點名了。

　　事情來龍去脈是這樣的：一網(wǎng)友公布一則海底撈排號就餐花40塊錢可插隊視頻，海底撈起初表示“網(wǎng)絡上的插隊視頻都是剪輯的”，但媒體暗訪發(fā)現(xiàn)確有其事，隨即海底撈挽尊“確實有些漏洞讓倒號販子有機可趁”。一來一往逃不開中消協(xié)的火眼金睛，10月15日中消協(xié)在《“十一”消費維權(quán)輿情分析報告》中批評“海底撈否認排號花錢可插隊遭打臉”一事。

　　同時，這種吃飯也要遭遇潛規(guī)則的行為也引起消費者的憤慨——服務上做到盡善盡美的海底撈，竟然也在排號上翻跟頭了。

　　吃瓜至此，是時候扒一扒海底撈了：這位火鍋霸主，從什么時候開始不再好評如潮了？

　　吃貨們的摯愛，火鍋界的霸主

　　關(guān)于吃貨們對火鍋的喜愛，大抵可以用一段子來形容：

　　天冷了，來口火鍋，暖暖身；

　　天熱了，來口火鍋，排排汗；

　　天冷天熱，管它什么時候，吃火鍋就對了。

　　靠著吃貨們對火鍋不分時間、地點的喜愛，海底撈自面世以來就非常有市場，再加上路子選對了——即“賣的不是火鍋，是服務”的獨辟營銷策略，不到幾年時間其便坐上“火鍋界一哥”的位置。

　　下面不妨從海底撈的市場規(guī)模、財務數(shù)據(jù)及股價市值表現(xiàn)三個方面出發(fā)，來看看它究竟是如何穩(wěn)坐“火鍋界一哥”這一位置的。

　　市場規(guī)模，由于火鍋行業(yè)競爭格局分散的關(guān)系2017年海底撈僅憑著2.2%的市場占有率便拿下火鍋界一哥的位置，所占份額差不多是前五大火鍋品牌的一半。至2018年其又憑著3.4%的市場占有率穩(wěn)住第一的位置，而隨著海底撈的不斷擴張，目前海底撈的市場占有率恐怕不止這些了。

　　就目前而言，海底撈的門店已經(jīng)完成蜘蛛網(wǎng)式的布局，海內(nèi)海外均有所涉及，截至2019年底，其門店數(shù)增長至768家，且主要分布在中國大陸的一二線城市。

　　財務數(shù)據(jù)也無需多言，撇開今年上半年凈虧損9.6億元的表現(xiàn)，海底撈的經(jīng)營狀況一直都表現(xiàn)出色。營收方面保持強勁增長勢頭，2019年實現(xiàn)營收265.56億元，同比增長56.49%，而凈利潤也保持高速增長，同期實現(xiàn)凈利潤23.45億元，同比增長42.44%，雖然較2018年有所下滑，但仍維持在40%以上的較高水平。

　　(數(shù)據(jù)來源：天風證券)

　　當然，支撐海底撈亮眼的營收規(guī)模，主要在于其翻臺率和客單價的表現(xiàn)。

　　翻臺率方面，2019年整體翻臺率為4.8次/天，比呷哺呷哺2.6次/天的翻臺率高出一大截，可見其目前的翻臺率仍是老二老三們望塵莫及的水平?？蛦蝺r方面，則持續(xù)提升，整體客單價由2018年的101.1元/人增長4.06%至2019年的105.2元/人。

　　此外，股價市值方面，自2018年9月正式登陸香港交易所主板后，其股價就開始一路上行，截至目前股價翻了2倍多，為56.15港元，妥妥地“兩年兩倍股”。另外，其市值也已攀升至2976億港元，比呷哺呷哺的市值高了近26倍，兩相對比之下，足以窺出投資者對其喜愛有多深。

　　由此，在強大規(guī)模效應、亮眼財務數(shù)據(jù)等因素的共同作用下，海底撈的“火鍋霸主”屬性一覽無余。

　　看得見的天花板VS遮不住的財務瑕疵

　　強大的海底撈真的沒有缺陷嗎？答案，不一定

　　今年上半年，海底撈撈出了首碗“虧損泡沫”——期內(nèi)營收為97.61億元，同比下滑16.5%；歸母凈利潤由上年同期的9.12億元驟降為-9.65億元，由盈轉(zhuǎn)虧，降幅逾200%。

　　究其原因，還是公共衛(wèi)生事件的“鍋”，海底撈在財報中表示：“截至2020年6月30日，海底撈主營業(yè)務受到重大影響，公司自1月26日起自愿暫停中國大陸所有門店的營業(yè)，3月12日重新開放大部分暫停營業(yè)的門店?！?/p>

　　話說到這份上，也不好說什么了。不過細究財報發(fā)現(xiàn)，海底撈的這一份財報實際上還藏有一些瑕疵。

　　一是，翻臺率連續(xù)下滑，海底撈業(yè)務增長面臨肉眼可見的天花板。

　　今年上半年，海底撈的翻臺率從去年的4.8次/天降至3.3次/天，受公共衛(wèi)生事件影響，翻臺率下滑無可厚非。但問題是——近兩年來一直在下滑！據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，海底撈的整體翻臺率已從2017年的5.0次/天已經(jīng)降至4.8次/天。

　　(數(shù)據(jù)來源：天風證券)

　　在這其中，一二線城市的翻臺率下滑最為明顯，2019年，海底撈一線城市由5.1次/天下滑至4.7次/天，二線城市由5.3次/天下滑至4.9次/天。同時，一線和二線城市門店的同店銷售增長率也一改2018年的積極趨勢，出現(xiàn)首次負值(分別為-0.2%、-1.9%)。

　　主要門店的運營效率下滑，這在餐飲界是一個絕對需要被警惕的事——吸客能力的下降，意味著其增長空間正在變小變窄，直白點講就是遇到增長的天花板了。

　　二是，脫離于實際情況的激進擴張，相當于走了一步“險棋”。

　　今年上半年，盈轉(zhuǎn)虧的表現(xiàn)也沒拖住海底撈的擴張腳步。據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月30日其又新開了173家門店，門店總數(shù)增長至935家，平均算下來，每1.05天就有1家新店開業(yè)。對比往年開店數(shù)據(jù)，2018年凈開店193家，2019年凈開店302家，今年的開店速度比過去兩年都要快！

　　海底撈的增長空間主要來源于門店擴張，這是大家已知的事實，但是在翻臺率下滑、同店日銷售額下降的背景下擴張，這操作就很“秀”了。

　　與此同時，為了擴張，一向不缺錢的海底撈也不惜舉債擴張——截止今年6月底，海底撈銀行借款高達33億元，其中，新增銀行借款人民幣32.4億元及償還銀行借款人民幣60.8百萬元，另外資本負債比率也達到了38.1%。

　　至此，在翻臺率下滑之際，海底撈舉債擴張之舉也被外界認為過于激進，相當于下了一步險棋，費力還不討好。

　　海底撈的護城河，真又深又寬？

　　常言道，水大魚大，海底撈之所以能夠跑得這么遠，也多虧它所處的賽道大。

　　目前在我國餐飲行業(yè)之中火鍋市占率第一，2018年火鍋餐飲行業(yè)持續(xù)高增，全國火鍋業(yè)實現(xiàn)總收入8757億元，市占率大幅提升，占餐飲市場份額的比重達到20.5%，較2017年提升了6.8個百分點，位居細分類別第一。

　　(數(shù)據(jù)來源：【國聯(lián)證券(601456)、股吧】)

　　而基于廣闊的賽道，再輔以優(yōu)秀的管理機制、強大的供應鏈以及獨特的營銷策略，海底撈形成了自己的穩(wěn)固護城河。而這也就是為什么目前多數(shù)券商較為看好海底撈作為行業(yè)龍頭所具備的長期性成長邏輯的原因。

　　但它的護城河真的有那么牢固嗎？

　　單就火鍋行業(yè)這一賽道來說，由于準入門檻低，易于標準化經(jīng)營與規(guī)模擴張，卻具備高利潤率的特點，火鍋行業(yè)成為眾多企業(yè)殺入餐飲業(yè)的不二選擇，越來越多的火鍋品牌如雨后春筍一般拔地而起，市場競爭只有更熾熱而沒有最熾熱，所以海底撈目前面臨的競爭壓力還是比較大。

　　對比有相似屬性的奶茶賽道來看，先于奈雪出道的喜茶，“用一杯喜茶，激發(fā)一份靈感”率先嘗到新式茶飲的甜頭，一時之間發(fā)展勢頭勢不可擋，但后來者奈雪也憑借著“一口好茶，一口軟面包”的混搭風潮打出品牌效應，發(fā)展至今兩者實力勢均力敵?；诖丝梢钥吹?，餐飲行業(yè)沒有永遠的贏家，只要能形成自己的品牌效應，強大起來就會很快，所以海底撈也遠遠未到刀槍入庫馬放南山的境地。

　　在這個背景下，海底撈的護城河遠不如我們想像中的那么牢固，而這或許也是海底撈不能停止前進的腳步，忙于擴張，忙于開展新品牌的原因。

　　最后，再來看看海底撈的估值，高達638倍的TTM真的合理嗎？

　　據(jù)中信證券預測，基于2020年核心假設：20H1同店平均翻臺率3.1、20H2為4.3,2020年新開店250家，調(diào)整2020-2022年盈利預測為7.84/47.97/63.50億元，對應EPS預測為0.15/0.91/1.20元，現(xiàn)價對應PE為217/36/27倍。另外，基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)估值目標價為39.50港元，對應2021年39倍PE。

　　此外，【中金公司(601995)、股吧】預測稱，預計海底撈20-22年凈利潤分別為16億元、47億元及60億元；對應PE分別為159X、54X、42X。

　　基于上述數(shù)據(jù)來看，海底撈目前逾600倍的估值顯然是過于高估，甚至于泡沫明顯。關(guān)于這一點，海底撈的創(chuàng)始人似乎也用套現(xiàn)之舉表明了自己的態(tài)度。

　　今年4月27日，張勇發(fā)布公司內(nèi)部郵件，宣布采納未來10年至15年的接班人選拔計劃，同時自己也將在選出接班人后完成退休，對此外界驚呼“張勇才49歲就開始考慮退休的事了?！边@還沒完，發(fā)布了退休計劃后，張勇夫婦及施永宏夫婦就開始分別拋售小部分股權(quán)，各自套現(xiàn)了7.8億港元。

　　隱晦的來說，堅守長期價值的張勇，選擇在這個時候落袋為安，也意味著他自己對海底撈高估值的不確定吧。