內(nèi)容摘要：

　　成長(zhǎng)價(jià)值的歷史表現(xiàn)

　　港股2020年以來(lái)的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，大幅落后A股及美股。這其中，更多是來(lái)自于結(jié)構(gòu)分化及指數(shù)覆蓋偏差所造成的錯(cuò)覺。成長(zhǎng)型的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型行業(yè)，均有較高漲幅。而價(jià)值型的舊經(jīng)濟(jì)及傳統(tǒng)行業(yè)，則普遍下跌。這種成長(zhǎng)跑贏價(jià)值的情況，始于2008年金融危機(jī)后，2020年出現(xiàn)加劇。而在2008年以前，價(jià)值股卻能夠長(zhǎng)期跑贏成長(zhǎng)股。因此，成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格切換的分水嶺發(fā)生在2008年金融危機(jī)前后。

　　成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格切換背后的原因

　　首先，在于兩者行業(yè)組成差異明顯。成長(zhǎng)股中新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)占比較高，最高的是信息技術(shù)業(yè)，比重達(dá)到35%。而價(jià)值股中舊經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)占比較高，最高的是金融業(yè)，比重達(dá)到22%。08年以前，舊經(jīng)濟(jì)行業(yè)蓬勃發(fā)展。貨幣及財(cái)政刺激的效果仍然比較明顯，全球經(jīng)濟(jì)能夠較快從低增速中反彈。08年后驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的舊引擎長(zhǎng)期熄火。各種超常規(guī)貨幣及財(cái)政政策刺激收效甚微，反而損害了金融系統(tǒng)。經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲弱下，未能轉(zhuǎn)化成通脹的超額流動(dòng)性，卻不斷流向以信息技術(shù)為代表的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，培育著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的變化。金融危機(jī)后，標(biāo)普500金融業(yè)占比從22.3%跌至9.9%，傳統(tǒng)行業(yè)市值合計(jì)占比僅有約10%。信息技術(shù)行業(yè)占比則從15.1%上升至27.5%，成為美股第一大行業(yè)。成長(zhǎng)價(jià)值的估值也已是天壤之別。2008年后，價(jià)值股指數(shù)的估值基本是在10-15倍之間徘徊，并未受益持續(xù)的流動(dòng)性改善。而成長(zhǎng)股指數(shù)估值從10倍逐漸升至30倍以上。盈利方面，08年后成長(zhǎng)股盈利增速更高且更穩(wěn)?？偨Y(jié)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)好，價(jià)值跑贏成長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)差，成長(zhǎng)跑贏價(jià)值。

　　港股四季度策略展望

　　2020年不是柳暗花明，而是砥礪前行。四季度至明年上半年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)以及低基數(shù)效應(yīng)，再通脹預(yù)期階段性出現(xiàn)，價(jià)值股或?qū)⒆汾s成長(zhǎng)股表現(xiàn)。然而，放到08年以來(lái)的大周期來(lái)看，緩慢低速增長(zhǎng)仍將是疫情過(guò)后未來(lái)一段時(shí)間的主旋律，超額流動(dòng)性及低利率環(huán)境仍將持續(xù)，成長(zhǎng)跑贏價(jià)值的大環(huán)境依然沒有改變。

　　行業(yè)配置方面，可繼續(xù)布局龍頭科技企業(yè)，內(nèi)循環(huán)下積極配置成長(zhǎng)型內(nèi)需股及研發(fā)型生物醫(yī)藥企業(yè)。光伏漲價(jià)周期下重點(diǎn)關(guān)注中上游受益標(biāo)的。積極布局汽車，尤其是新能源汽車及其產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)。同時(shí)關(guān)注手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈四季度的季節(jié)性機(jī)會(huì)，及地產(chǎn)服務(wù)業(yè)、教育業(yè)調(diào)整完全后的買入機(jī)會(huì)。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的進(jìn)一步增強(qiáng)，利好港股順周期板塊。港股低估值的價(jià)值股也存在一定的修復(fù)機(jī)會(huì)，出現(xiàn)階段性價(jià)值-成長(zhǎng)風(fēng)格切換，價(jià)值相對(duì)收益下滑速度減緩，甚至反彈?？蓪⒔鹑冢茉?、原材料、基建、地產(chǎn)等周期板塊從低配提高至標(biāo)配。將防御性公用事業(yè)、電訊移至低配，維持旅游、航空、香港本地股低配。

　　恒指目前已經(jīng)呈現(xiàn)盈利下調(diào)，估值被動(dòng)逆向上調(diào)的情況，說(shuō)明估值已經(jīng)見底。疫情帶來(lái)的盈利負(fù)面影響主要反映在中期業(yè)績(jī)，盈利預(yù)期大幅下調(diào)的空間也不大。除非有額外風(fēng)險(xiǎn)事件的擾動(dòng)，恒指目前的下行空間有限，預(yù)測(cè)第四季度恒指區(qū)間或在24000-26000之間，大概率能夠維持正收益。

　　中長(zhǎng)期來(lái)看，港股正在進(jìn)行由價(jià)值向成長(zhǎng)的蛻變。恒指估值提升也將是未來(lái)主旋律。港股估值或進(jìn)一步向美股靠攏，提升整體中資股票在全球的吸引力，增加海外資金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的配置比例。在美元長(zhǎng)期走弱背景下，人民幣資產(chǎn)的配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯。