大客戶悅刻近日遞交招股書(shū)，該公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)靚麗，有望提振思摩爾的業(yè)績(jī)預(yù)期及估值。

　　中信證券表示，超預(yù)期經(jīng)營(yíng)已成為思摩爾常態(tài)，中短期公司有望充分享受全球新型煙草成長(zhǎng)紅利，長(zhǎng)期霧化場(chǎng)景擴(kuò)張有望接力成長(zhǎng)。

　　繼去年該股大漲383%之后，電子煙龍頭思摩爾國(guó)際今日繼續(xù)走強(qiáng)，盤(pán)中一度大漲11.6%，創(chuàng)紀(jì)錄新高。

　　悅刻經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)靚麗，有望提振思摩爾業(yè)績(jī)預(yù)期

　　2020年12 月31日，思摩爾大客戶、國(guó)內(nèi)電子煙第一品牌霧芯科技(悅刻)正式向美國(guó)證券交易委員會(huì)遞交招股書(shū)，股票代碼 RLX，擬在紐交所上市，花旗集團(tuán)及華興資本為承銷商，所列融資額1億美元。

　　思摩爾是悅刻陶瓷霧化芯唯一供應(yīng)商，石巖工廠是公司為悅刻運(yùn)營(yíng)的專屬工廠，由雙方聯(lián)合投資建設(shè)。

　　據(jù)悅刻披露，2019A/20Q1-3年自思摩爾采購(gòu)比例為72%/79%，期末對(duì)思摩爾應(yīng)收賬款占比69%/83%。中信證券預(yù)計(jì)2020全年公司對(duì)悅刻供應(yīng)占比有望提升至80%以上，提升趨勢(shì)體現(xiàn)了終端消費(fèi)者對(duì)于陶瓷霧化技術(shù)用戶體驗(yàn)的普遍認(rèn)可。

　　根據(jù)悅刻公告，2018A/19A/20Q1-3，悅刻國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入1.3億/15.5億/22.0億元，其中2020Q3收入達(dá)11.2億元，環(huán)比高增長(zhǎng)，2019A/20Q1-3收入同比+1068%/+93%；Non-GAAP凈利潤(rùn)達(dá)0.07億/1.0億/3.8億元，對(duì)應(yīng)凈利率4.9%/6.5%/17.3%，未來(lái)提升空間巨大。

　　　　悅刻的高成長(zhǎng)主要由線下門(mén)店快速擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)，截至2020Q3末，悅刻在國(guó)內(nèi)擁有110個(gè)授權(quán)經(jīng)銷商(2018&19期末：12/54)、超5,000家專賣店，超10萬(wàn)綜合網(wǎng)點(diǎn)。結(jié)合悅刻專賣店單店模型及展店進(jìn)度，同時(shí)考慮國(guó)內(nèi)市場(chǎng)監(jiān)管不確定性，中信證券推算公司大客戶悅刻2020&21年收入增速有望超100%，超出此前預(yù)期。

　　中信證券認(rèn)為，大客戶悅刻高成長(zhǎng)，思摩爾獨(dú)家供應(yīng)陶瓷芯份額持續(xù)提升，有望提振公司業(yè)績(jī)預(yù)期及估值。

　　此外，公司除了具備消費(fèi)電子代工廠的屬性，更重要的是類煙草產(chǎn)業(yè)鏈核心供應(yīng)商的屬性。煙酒類產(chǎn)業(yè)鏈終端產(chǎn)品形態(tài)穩(wěn)定、定價(jià)體系穩(wěn)定向上，供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)豐厚且利益空間穩(wěn)定，較高凈利率及ROE具備合理性。

　　隨收入結(jié)構(gòu)變化及自動(dòng)化水平大幅提升，公司凈利率有望持續(xù)上行，ROE理性回落，但仍有望維持在較高水平。

　　浙商證券則表示，看好作為悅刻核心供應(yīng)商的思摩爾國(guó)際訂單彈性，同時(shí)海外方面美國(guó)加州調(diào)味煙禁令有望推遲 2 年、PMTA 窗口期臨近，均對(duì)思摩爾國(guó)際的業(yè)績(jī)形成利好，持續(xù)推薦。

　　短期經(jīng)營(yíng)超預(yù)期能力強(qiáng)，長(zhǎng)期霧化場(chǎng)景擴(kuò)張接力成長(zhǎng)曲線

　　短期來(lái)看，中信證券重申公司技術(shù)創(chuàng)新及品牌&嚴(yán)監(jiān)管下的優(yōu)質(zhì)客戶綁定&領(lǐng)先的規(guī)模優(yōu)勢(shì)塑造的高競(jìng)爭(zhēng)壁壘，超預(yù)期已成為公司經(jīng)營(yíng)常態(tài)。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，霧化有望成為人類攝取外界物質(zhì)的第三種主流方式，市場(chǎng)當(dāng)下對(duì)于公司的業(yè)績(jī)預(yù)期僅來(lái)自于霧化尼古丁&大麻的業(yè)務(wù)，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為隨公司底層霧化技術(shù)在保健、醫(yī)療等場(chǎng)景逐步落地，料將帶動(dòng)業(yè)績(jī)與估值的雙擊。

　　中信證券表示，鑒于公司大客戶悅刻零售網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)張，新開(kāi)店及同店共驅(qū)收入端高成長(zhǎng)，公司供應(yīng)份額穩(wěn)步提升，綜合考慮悅刻成長(zhǎng)性及國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策不確定性，審慎上調(diào)公司2020-22年調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至36.2億/51.8億/70.1億(原預(yù)測(cè)：36.1億/48.2億/66.8億元)，對(duì)應(yīng)EPS 0.63/0.90/1.22元。維持「買(mǎi)入」評(píng)級(jí)。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)因素：顛覆性霧化技術(shù)路徑的替代；行業(yè)監(jiān)管程度超預(yù)期；新型煙草產(chǎn)品處在提稅通道。

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