1月18日,在國泰君安證券蘇州分公司成立大會上，重陽投資合伙人、總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶發(fā)表了《當(dāng)前資本市場前景與投資策略研判》的演講。

　　王慶表示，低基數(shù)效應(yīng)、信用周期驅(qū)動經(jīng)濟(jì)景氣周期來看，中國經(jīng)濟(jì)在2021年修復(fù)的勢頭將非常強(qiáng)勁。2021年中國經(jīng)濟(jì)增速很有可能超過8%甚至超過9%；尤其是今年上半年，經(jīng)濟(jì)增速很可能達(dá)到兩位數(shù)。

　　目前，股票市場沒有大的泡沫，但也絕對是不平靜的。從估值來看，市場上目前存在兩個明顯的估值分化，即創(chuàng)業(yè)板相對藍(lán)籌股估值在歷史高位，H股相對A股低估。未來，市場的估值分化不可持續(xù)。

　　從風(fēng)格來看，價值類、成長類標(biāo)的的表現(xiàn)與整體經(jīng)濟(jì)的流動性環(huán)境有關(guān)。當(dāng)流動性環(huán)境相對寬松時，更加有利于成長股；當(dāng)流動性環(huán)境不寬松甚至偏緊時，更加有利于價值股。而周期類、防御類的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)，如果經(jīng)濟(jì)景氣度好，采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）持續(xù)高于50甚至放大，那么周期類是優(yōu)于防御類的。

　　重陽投資合伙人、總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶的主要演講內(nèi)容如下：

　　經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢頭強(qiáng)勁，上半年增速可能兩位數(shù)

　　展望未來，可以用“后疫情”來表述資本市場的環(huán)境，而未來影響資本市場的最大變量是疫情之后經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，中國2020年第四季度GDP同比增長6.5%，超過預(yù)期。預(yù)判未來，考慮經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇因素、技術(shù)因素等，2021年中國經(jīng)濟(jì)增速很有可能超過8%甚至超過9%；尤其是今年上半年，經(jīng)濟(jì)增速很可能達(dá)到兩位數(shù)。

　　這既有后疫情影響、低基數(shù)效應(yīng)，還有一個重要的影響因素，即中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入一個更長的經(jīng)濟(jì)周期。王慶認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)周期明顯受信用周期的驅(qū)動，而信用周期是領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期的。

　　從2016年到2019年上半年，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了近三年的信用周期下行帶動經(jīng)濟(jì)周期下行的過程。信用周期的拐點在2019年2季度初就出現(xiàn)了，停止下行并開始企穩(wěn)。按照二者的相關(guān)關(guān)系，中國經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該在2020年初也要出現(xiàn)拐點，企穩(wěn)甚至向上發(fā)展。

　　但是，實際情況卻完全相反，主要原因是出現(xiàn)了黑天鵝事件。疫情的沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)非但沒有企穩(wěn)向上，反而掉進(jìn)更深的坑里，2020年四季度才剛剛從坑里爬出來。

　　隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，后續(xù)中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入信用周期決定的更長的景氣周期。因此預(yù)判中國經(jīng)濟(jì)在2021年修復(fù)的勢頭將非常強(qiáng)勁。

　　港股低估值開始修復(fù)，周期類優(yōu)于防御類

　　經(jīng)過過去一年的演繹之后，資本市場從估值層面已經(jīng)回到歷史均值附近甚至偏上的水平。不同的指數(shù)表現(xiàn)有所不同，尤其是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的估值水平相對偏高。

　　整體來說，股票市場經(jīng)過過去一年的表現(xiàn)之后，沒有大的泡沫，但也絕對是不平靜的。目前，投資者最關(guān)心的是市場表現(xiàn)的持續(xù)性。這不僅看基本面，還看投資者風(fēng)險偏好。從市場情緒指標(biāo)來看，當(dāng)前的市場情緒首先不低迷，其次也不是特別亢奮，在歷史均值附近稍微偏高，但是明顯在正常區(qū)間內(nèi)。

　　市場整體表現(xiàn)的背后存在一些顯著特征：

　　一是估值的極端分化不可持續(xù)。

　　市場中存在明顯的估值分化，這有兩個極端，“相對高估極端”是創(chuàng)業(yè)板相對藍(lán)籌股估值在歷史高位，雖然去年8月份以來已經(jīng)有所調(diào)整，創(chuàng)業(yè)板相對高估值有所緩解；“相對低估極端”是H股相對A股低估。

　　在這種前提下，我們認(rèn)為市場的估值分化不可持續(xù)。今年以來，從市場表現(xiàn)來看，去年結(jié)構(gòu)性分化的極端在得以修正，尤其是港股。

　　二是周期類優(yōu)于防御類。

　　從風(fēng)格角度來看，市場不同板塊、不同類型的標(biāo)的，大致可以分為兩組風(fēng)格。一類是成長和價值風(fēng)格的區(qū)分，一類是周期和防御風(fēng)格的區(qū)分。

　　從2019年二季度開始，價值類股票開始跑輸成長類股票，已經(jīng)跑輸超過18個月。2020年初出現(xiàn)的疫情，使這種分化表現(xiàn)得更加極致。投資者往往把價值類標(biāo)的股價表現(xiàn)落后于成長股當(dāng)成一種常態(tài)。

　　從歷史上看，價值類和成長類標(biāo)的的表現(xiàn)，和整體經(jīng)濟(jì)的流動性環(huán)境有關(guān)。當(dāng)流動性環(huán)境相對寬松時，更加有利于成長股；當(dāng)流動性環(huán)境不寬松甚至偏緊時，更加有利于價值股。比如錢荒之后的流動性放松，助長了一輪成長股明顯跑贏價值股的行情。但在2016年去杠桿、緊信用的周期開始之后，相當(dāng)一段時間內(nèi)是價值股跑贏成長股。

　　另外是周期類和防御類的區(qū)別。周期是和經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)的行業(yè)和板塊的表現(xiàn)，防御是與經(jīng)濟(jì)景氣度不相關(guān)的行業(yè)和板塊的表現(xiàn)，他們之間的影響因素是不確定的，主要區(qū)別是經(jīng)濟(jì)景氣度。如果經(jīng)濟(jì)景氣度好，采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）持續(xù)高于50甚至放大，很顯然周期類是優(yōu)于防御類的。

　　根據(jù)東方財富(300059,股吧)數(shù)據(jù)，從2020年3月份開始，制造業(yè)、非制造業(yè)PMI就超過50，其中2020年12月份非制造業(yè)PMI放大到55.7。

　　中國資產(chǎn)價格面臨重估

　　如果自下而上觀察，投資者資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。這個變化的催化劑就是資本新規(guī)的落地，促使投資者長期以來從存款、固定收益向凈值型產(chǎn)品變化，從“磚頭”向股票轉(zhuǎn)變。

　　回顧過去，在疫情的沖擊下，各國都有強(qiáng)有力的應(yīng)對政策。中國應(yīng)對疫情采取的政策是對的，做正確的事就應(yīng)該有積極的回報，這個回報就是中國資產(chǎn)價格的重估。

　　重估無非兩種方式，要么是中國資產(chǎn)人民幣價格的上漲，匯率不動，最終表現(xiàn)為中國資產(chǎn)價格美元價格的增長。要么是人民幣價格不動，人民幣對美元匯率的增值，也會表現(xiàn)為中國資產(chǎn)價格美元價格的上漲。

　　展望中國資產(chǎn)價格的表現(xiàn)，房價和股票都有可能在此環(huán)境下繼續(xù)演繹，這對于資本市場的影響是非常深遠(yuǎn)的。