王瀅（摩根士丹利中國(guó)市場(chǎng)策略師）

　　自2021開(kāi)年以來(lái)，通過(guò)港股通渠道流入香港股市的南下資金量呈現(xiàn)出前所未有的強(qiáng)勁，引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。截至1月22日，南下資金凈流入已經(jīng)達(dá)到了2020年全年凈流入量的34%。我們總結(jié)了投資者最關(guān)心的相關(guān)五大問(wèn)題并分享我們的想法。

　　問(wèn)題一：南下資金凈流入量有多大？和往年相比規(guī)模如何？

　　從開(kāi)年截止到1月22日收市，在短短的15個(gè)交易日內(nèi)，已經(jīng)有298億美元的資金通過(guò)港股通渠道凈流入香港股市，同等規(guī)模的凈流入在2020年要3個(gè)多月才能夠完成。相比之下，2020年前15個(gè)交易日南下資金凈流入規(guī)模為36億美金，僅為2021年同期的十分之一左右（12%）。

　　問(wèn)題二：南下資金在年初至今推動(dòng)港股股指走高的過(guò)程中起到了多大的作用？是否已經(jīng)取得了香港股市的定價(jià)權(quán)？

　　從整個(gè)香港市場(chǎng)的層面來(lái)說(shuō)，恒生指數(shù)自年初至今漲幅9.9%，走勢(shì)確實(shí)和南下資金的勢(shì)頭顯現(xiàn)出高度相關(guān)性。但如果在目前的資金體量下就下結(jié)論認(rèn)為“北水”已經(jīng)奪取港股市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，我們認(rèn)為還為時(shí)尚早。我們觀察到年初至今南下資金日平均凈流入占香港聯(lián)交所主板日均成交額的6.5%，幾乎相當(dāng)于該指標(biāo)2020全年日均值(2.2%)的三倍；所以南下資金對(duì)港股的流動(dòng)性和定價(jià)的影響確實(shí)在快速增加，但目前整個(gè)香港市場(chǎng)仍然還是一個(gè)國(guó)際機(jī)構(gòu)資本充分參與的市場(chǎng)。

　　話說(shuō)回來(lái)，南下資金的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)在個(gè)股層面上可以有很大的差異，在某些個(gè)股交易里南下資金可以占到很大比重。從年初至今吸引南下資金凈流入排名前20的股票來(lái)看，凈流入額平均占這些股票日均成交額的41%，較2020年的頭部20只股票的7%有很大提升。

　　問(wèn)題三：除總量比往年同期大幅增長(zhǎng)以外，今年初至今的北水南下還呈現(xiàn)出什么其他不同的趨勢(shì)？

　　今年的南下資金流入的行業(yè)和去年有明顯不同。傳媒與娛樂(lè)以及電信是開(kāi)年至今吸引最多資金流入的板塊，分別有75和69億美元凈流入，分別占南下資金總凈流入額的26% 和24%。就以往的趨勢(shì)而言，銀行板塊往往吸引最多南下資金，傳媒與娛樂(lè)板塊其次。例如2020年，這兩個(gè)板塊分別有178和166億美金凈流入，分別占2020全年南下資金凈流入總額的21% 和19%。相比之下，電信板塊在2020年僅獲得13億美金的凈流入，遠(yuǎn)遜于2021開(kāi)年的勢(shì)頭。

　　問(wèn)題四：是什么因素驅(qū)動(dòng)了從年初至今的南下資金強(qiáng)勁流入香港股市？

　　我們認(rèn)為至少有以下三個(gè)原因驅(qū)動(dòng)年初至今大量資金南下。

　　一是美國(guó)行政命令導(dǎo)致個(gè)別股票短期下挫，南下資金見(jiàn)機(jī)進(jìn)場(chǎng)。二是去年以來(lái)強(qiáng)勢(shì)人民幣兌美元匯率走勢(shì)促使中國(guó)政府對(duì)人民幣出海投資樂(lè)見(jiàn)其成。三是一直居高的AH溢價(jià)。

　　問(wèn)題五：南下資金的強(qiáng)勁勢(shì)頭會(huì)一直持續(xù)嗎？

　　我們認(rèn)為目前為止前三周的北水勢(shì)頭大概率會(huì)放緩。來(lái)看下我們剛剛探討的三個(gè)南下資金驅(qū)動(dòng)的原因：首先地緣政治因素在年初至今的南下資金強(qiáng)勁流入趨勢(shì)中起到了不小的作用。隨著受美國(guó)行政命令限制的港股股價(jià)逐漸走出低谷，超賣帶來(lái)的機(jī)會(huì)基本抹平。其次隨著港股指數(shù)開(kāi)年走高，AH溢價(jià)也隨之從高位開(kāi)始小幅回落。恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)于1月22日讀數(shù)為135，較過(guò)去12個(gè)月的最高點(diǎn)149（2020年10月9日）已有明顯下降。第三人民幣走勢(shì)。我們預(yù)期人民幣兌美元有進(jìn)一步升值空間，去到今年年底應(yīng)該會(huì)交易在1美元對(duì)6.25人民幣這個(gè)位置。但是我們要注意的是，假設(shè)2021年全年的南下資金凈流入速率和前三周保持一致，香港股市將在全年吸引4500億美元凈流入，這將是2020全年凈流入量的5倍之多。從資本賬戶平衡的角度以及中長(zhǎng)期人民幣國(guó)際化的進(jìn)程來(lái)看，這樣大量長(zhǎng)期的人民幣流出可能性非常小。

　　我們對(duì)今年全年的南下資金總量保持一個(gè)樂(lè)觀態(tài)度，而且中長(zhǎng)期我們預(yù)計(jì)香港資本市場(chǎng)的活躍度會(huì)持續(xù)高企，在多極化地緣政治的背景下香港在未來(lái)中國(guó)公司全球上市的份額也會(huì)逐步增加，中國(guó)的逆周期貨幣政策和人民幣國(guó)際化的加速將助力人民幣一路穩(wěn)步升值。這些都會(huì)持續(xù)吸引穩(wěn)定而長(zhǎng)期的南下資金流入。

　　（作者：王瀅 編輯：陸躍玲）