健倍苗苗到底是生不逢時(shí)，還是本就發(fā)育不良？

　　快手上市吸引了大批資金對(duì)港股打新市場(chǎng)的關(guān)注，同期招股的公司也受到了影響。在快手一簽難求的情況下，投資者紛紛將目光瞄向了同期招股的其他公司，健倍苗苗就是其中之一。

　　這是一家港股市場(chǎng)少有的H股拆H股公司，母公司為雅各臣科研制藥(1.05， -0.02， -1.87%)。公司此次招股價(jià)定為1.2港元，每手為2000股，一手入場(chǎng)費(fèi)2424.18港幣。公司對(duì)應(yīng)總市值為10.72億港幣，以2020年度盈利約5,148萬(wàn)元計(jì)算，市盈率為20.8倍，將于2021年2月5日上市。

　　截至2020年1月29日，據(jù)富途證券數(shù)據(jù)，健倍苗苗已經(jīng)獲得4.07倍融資認(rèn)購(gòu)。但是，相比于同期的招股的快手和心通醫(yī)療超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)依然相差甚遠(yuǎn)。那么，健倍苗苗到底是生不逢時(shí)，還是這棵苗苗本就發(fā)育不良呢？

　　1700余款產(chǎn)品

　　20個(gè)主要品牌貢獻(xiàn)94.3%收益

　　健倍苗苗總部設(shè)在香港，是一家品牌醫(yī)療保健品推廣及分銷(xiāo)公司，產(chǎn)品據(jù)點(diǎn)包含大中華、東南亞等國(guó)家。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2019年，公司在香港經(jīng)營(yíng)非處方品牌藥及非處方品牌中藥的品牌運(yùn)營(yíng)商中按收益計(jì)排名第四。

　　公司主要以“自主品牌+代理銷(xiāo)售”的雙營(yíng)銷(xiāo)模式，從事藥品的銷(xiāo)售。產(chǎn)品分為兩個(gè)產(chǎn)品類(lèi)別

　　(1)消費(fèi)者醫(yī)療保健品：包括品牌藥(主要以非處方藥形式分銷(xiāo))及健康保健品。

　　(2)品牌中藥：包括非處方品牌中藥及濃縮中藥顆粒產(chǎn)品。

　　圖表一：公司主要產(chǎn)品品牌

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　　公司主要產(chǎn)品來(lái)源包括第三方品牌(通過(guò)與第三方品牌擁有人的分銷(xiāo)或引進(jìn)授權(quán)安排取得分銷(xiāo)權(quán))及自主品牌(擁有該等品牌，并于內(nèi)部或在第三方制造商支援下制造產(chǎn)品)兩種。2020財(cái)年，公司經(jīng)營(yíng)一共經(jīng)營(yíng)了20個(gè)主要品牌，包括11個(gè)第三方品牌及9個(gè)自主品牌，占該財(cái)年總收益的94.3%。

　　但是，公司總共擁有的產(chǎn)品卻超過(guò)1700項(xiàng)，包括超過(guò)700多個(gè)單味及復(fù)方濃縮中藥顆粒產(chǎn)品。這就意味著有超過(guò)1600個(gè)產(chǎn)品貢獻(xiàn)的營(yíng)收微乎其微，占2020財(cái)年總收益不到6%，公司對(duì)特定品牌的產(chǎn)品依賴(lài)非常嚴(yán)重，造就了公司處于產(chǎn)業(yè)鏈中極度尷尬的地位，對(duì)上游供應(yīng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)較弱。

　　公司自制產(chǎn)品的主要原材料為薄荷醇、撲熱息痛、中草藥、化學(xué)品及輔料，而使用的主要包裝材料包括紙張及鋁箔，這些大多數(shù)為市場(chǎng)上常見(jiàn)的普通商品。但是，2018年、2019年及2020年以及2020年3-7月，公司材料成本分別占銷(xiāo)售成本的48.1%、55.9%、68.0%及70.1%，三年來(lái)占成本比重越來(lái)越高，利潤(rùn)空間被上游壓榨，出現(xiàn)了增收不增利的情況。

　　圖表二：公司財(cái)務(wù)狀況

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　　市場(chǎng)規(guī)模負(fù)增長(zhǎng)

　　傳統(tǒng)渠道還有多少想象空間

　　值得注意的是，健倍苗苗稍顯樂(lè)觀的營(yíng)收能夠保持增長(zhǎng)，還是得益于口罩的銷(xiāo)售，如果拋去口罩聚焦到公司的保健品業(yè)務(wù)又會(huì)是什么樣的情況呢？

　　答案很不樂(lè)觀，健康保健品主要是針對(duì)消費(fèi)者整體健康及保健的補(bǔ)充品、醫(yī)療耗材及其他非藥物產(chǎn)品。市場(chǎng)近年來(lái)增長(zhǎng)本來(lái)就不快，2015年到2019年間的復(fù)合增長(zhǎng)率僅為2.7%。然而，由于2019冠狀病毒病疫情的影響，2020年香港健康保健市場(chǎng)更是雪上加霜，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

　　圖表三：香港健康保健品市場(chǎng)規(guī)模

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　　然而，健倍苗苗要面對(duì)的，還有比市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)更糟糕的狀況。

　　公司在香港的經(jīng)營(yíng)模式是將大部分產(chǎn)品直接銷(xiāo)售給公司客戶(hù)，這些客戶(hù)包括各大現(xiàn)代貿(mào)易連鎖店、注冊(cè)藥房及藥店、貿(mào)易公司、企業(yè)客戶(hù)以及醫(yī)院及診所，并委聘相對(duì)少數(shù)的分銷(xiāo)商及批發(fā)商將選定產(chǎn)品分銷(xiāo)香港、中國(guó)及海外，由分銷(xiāo)商及批發(fā)商將產(chǎn)品轉(zhuǎn)售給下游客戶(hù)，主要為傳統(tǒng)渠道。

　　但是，在保健品市場(chǎng)總規(guī)模增長(zhǎng)乏力的同時(shí)，新興的線(xiàn)上渠道卻表現(xiàn)出完全不同的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2008年到2018年間，電商平臺(tái)的保健品銷(xiāo)售占比持續(xù)提升，2018年已經(jīng)超過(guò)了藥店所占份額，特別是現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了后疫情時(shí)代，線(xiàn)上消費(fèi)的習(xí)慣已經(jīng)被消費(fèi)者進(jìn)一步接受，未來(lái)或許會(huì)占據(jù)市場(chǎng)更多的份額。

　　圖表四：2008-2018中國(guó)保健品銷(xiāo)售渠道分布情況

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　　市場(chǎng)總體規(guī)模出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，線(xiàn)上渠道擠占線(xiàn)下渠道市場(chǎng)份額，留給主打傳統(tǒng)渠道的健倍苗苗的市場(chǎng)想象空間已經(jīng)不多了。

　　健倍苗苗上市之后

　　會(huì)有怎樣的命運(yùn)？

　　健倍苗苗上市之后，公司的控股股東主要是岑廣業(yè)先生、雅各臣科研制藥、JBMGroupBVI、Kingshill、Queenshill及LincolnsHill。

　　雅各臣科研制藥2016年09月21日已在聯(lián)交所主板上市，岑廣業(yè)先生是雅各臣科研制藥集團(tuán)的創(chuàng)始人。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2019年按銷(xiāo)售額計(jì)，雅各臣科研制藥是香港最大的非專(zhuān)利藥公司之一。岑廣業(yè)先生則透過(guò)Kingshill及Queenshill持有雅各臣科研制藥約58.9%股份。健倍苗苗上市后依舊是雅各臣科研制藥的附屬公司，而控股股東將共計(jì)擁有約69.7%股份。

　　此外，本次健倍苗苗上市由中國(guó)銀河(4.65， -0.09， -1.90%)國(guó)際證券(香港)有限公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人，近兩年只保薦了2家企業(yè)上市，2只新股暗盤(pán)全部破發(fā)，首日又全部收漲，至今一直在發(fā)行價(jià)附近震蕩。從近6年保薦人數(shù)據(jù)來(lái)看，保薦上市的公司累計(jì)漲跌幅表現(xiàn)則更為糟糕，多只股票累計(jì)跌幅在70%以上。

　　圖表五：保薦人近6年歷史數(shù)據(jù)

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　　從可比公司來(lái)看，健倍苗苗可對(duì)標(biāo)的香港中成藥及保健產(chǎn)品銷(xiāo)售商滿(mǎn)貫集團(tuán)(1.54， 0.02， 1.32%)，該股2020年04月15日在港主板掛牌，發(fā)行價(jià)1.49港元，初始總市值11.92億港元，公開(kāi)發(fā)售超購(gòu)5.79倍，和目前健倍苗苗的數(shù)據(jù)非常相似。

　　最終，滿(mǎn)貫集團(tuán)一手中簽率25.08%，暗盤(pán)收跌-10.07%，首日更大跌-35.57%，表現(xiàn)非常不好。近期可比性較高的中藥保健品企業(yè)現(xiàn)代中藥于2021年1月15日上市，首日上漲6.78%，但是截至1月28日累計(jì)下跌26.27%，表現(xiàn)也稍顯遜色。

　　綜上來(lái)看，健倍苗苗上市后的命運(yùn)可能不太樂(lè)觀。

　　小結(jié)

　　無(wú)論是健倍苗苗的母公司還是保薦人，都沒(méi)有能夠給健倍苗苗提供足夠的加分項(xiàng)，歷史可比公司上市首日的表現(xiàn)也欠佳。而保健品行業(yè)不景氣，又使得市場(chǎng)對(duì)相關(guān)公司很難保持樂(lè)觀的態(tài)度，健倍苗苗上市之路上還碰上了快手和心通醫(yī)療這樣的明星選手，更是增添了幾分陪襯的色彩。

　　健倍苗苗到底是不是一棵好苗子？從目前行業(yè)發(fā)展空間以及上游對(duì)公司的制約情況來(lái)看，恐怕很難給出肯定的答案。健倍苗苗要想成長(zhǎng)為醫(yī)療保健品行業(yè)內(nèi)的一棵大樹(shù)，恐怕還有很長(zhǎng)的路要走。

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