中信證券發(fā)布研究報告，維持紫金礦業(yè)（02899）“買入”評級，目標(biāo)價19港元，伴隨著項目收獲期的開啟和銅價的上行，預(yù)計今年業(yè)績逐季提升，各季度同比增速均在60%以上，認(rèn)為當(dāng)前時點應(yīng)緊握龍頭標(biāo)的投資機會。

　　報告中稱，期內(nèi)公司盈利新增貢獻(xiàn)主要為：銅金價上漲和銅產(chǎn)量提升下的毛利潤增長，礦山金+礦山銅的毛利占比提升至75.3%。其中20Q4實現(xiàn)營收411億元，同比/環(huán)比+19.1%/-13.2%；實現(xiàn)歸母凈利19.37億元，同比/環(huán)比+51.5%/-9.97%，單季利潤環(huán)比下降的主要原因是季節(jié)性員工激勵和冶煉板塊毛利下降的影響。

　　該行稱，公司2020實現(xiàn)毛利204億元，同比增加49.2億元。其中礦山板塊提升43.4億元，主要是銅金價格中樞和銅礦產(chǎn)量提升帶來的增量。2020Q4毛利環(huán)比下降6.7%至54.6億元，主要是冶煉板塊和其他板塊毛利下降的影響。拆分來看，1）爆發(fā)式增長雛形顯性，金礦板塊Q4產(chǎn)量環(huán)比升18.5%至10.9噸，Q4毛利環(huán)比升2.4億元；2）銅礦板塊成本有所上升，Q4毛利環(huán)比降1.2億元；3）鋅礦板塊量價齊升，Q4毛利環(huán)比升1.8億元；4）鐵礦板塊生產(chǎn)擾動下的成本和銷量影響，Q4毛利環(huán)比降0.9億元；5）加工費下降的影響下，冶煉板塊與其他板塊的Q4合計毛利環(huán)比降7.1億元，考慮套期保值損失，實際毛利下降約為6.1億元。

　　報告提到，公司去年的管理費用率和銷售費用率維持2.58%和0.25%的歷史較低水平，費率控制優(yōu)異。受融資規(guī)模的擴張和外延并購的影響，導(dǎo)致有息負(fù)債同比2019年末增長279億元，2020年財務(wù)費用同比升21.6%至17.8億元。但2020H2的利息費用環(huán)比降20%至9.3億元，季度性拐點已然出現(xiàn)。截至2020年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率/有息負(fù)債率為59%/41%，略高于歷史平均水平，財務(wù)結(jié)構(gòu)仍然穩(wěn)健。伴隨諸多重點項目的投產(chǎn)而貢獻(xiàn)利潤，財務(wù)結(jié)構(gòu)有望得到優(yōu)化。

　　該行表示，公司去年在建工程項目投入合計192億元，其中40億元集中于武里蒂卡金礦，已于4月成功生產(chǎn)出合質(zhì)金，逐步實現(xiàn)商用化生產(chǎn)，76億元集中于巨龍銅礦，預(yù)計將于今年底投產(chǎn)。該行測算，公司現(xiàn)有規(guī)劃項目的2021-23年資本開支分別為178、146和114億元，資本開支強度逐年下降。隨著諸多重點項目按計劃將于2021年建成投產(chǎn)，2022年的現(xiàn)金流預(yù)計將有顯著好轉(zhuǎn)，進(jìn)入項目收獲期。

　　中信證券預(yù)計，今年起公司將進(jìn)入項目收獲期，伴隨著礦銅/礦金的產(chǎn)量逐步釋放和季度性的銅價上行，預(yù)計2021Q1-Q4分別實現(xiàn)歸母凈利同比增速均在60%以上。該行測算，未來兩年公司金礦/銅礦的權(quán)益產(chǎn)量的年化增速分別為29.1%/39.2%，驅(qū)動業(yè)績爆發(fā)式增長，并且在銅價每上漲1000美元/噸的假設(shè)下，今明年利潤將分別增加16.8/26.4億元，具備較高的彈性。