業(yè)績亮眼；自上市以來第二次派息

　　現(xiàn)代牧業(yè)于3月23日發(fā)布2020年年度業(yè)績，表現(xiàn)強勁：稅后利潤增長124%至人民幣7.84億元，超過了1月19日發(fā)布的盈利公告中給出的不低于人民幣7億元的稅后利潤。自由現(xiàn)金流增加15%至人民幣11.7億元，償還債務(wù)人民幣9.48億元。凈資產(chǎn)負債率從2019/2018年的77.0/97.4%降至2020年的55.8%。 現(xiàn)代牧業(yè)宣布派發(fā)末期股息每股人民幣0.02元，這是自上市以來第二次派息（2014年每股股息：人民幣0.01元），派息率為17%。在與分析師的交流會中，管理層表示，受限于牧群規(guī)模增長速度，原奶供應(yīng)增長緩慢，預(yù)計原奶價格將持續(xù)上漲。同時，隨著人們健康意識的增強，原奶需求將保持強勁。該行維持基于DCF 估值的目標價3.20 港元和“買入”評級。

　　奶價和銷量共同增長推動收入增長

　　得益于奶價和銷量均同比增長4%，2H20收入同比增長8%至人民幣32億元（1H20：10%YoY）。2020年，現(xiàn)代牧業(yè)的青年牛和犢牛數(shù)量增加了13%，而成乳牛的數(shù)量基本保持不變，分別占奶?？偞鏅诹康?5%和55%（2019年：42/58%）。得益于有效的牛群管理，基因改良和優(yōu)化的牛群結(jié)構(gòu)，2020年的單產(chǎn)進一步提高4.7%，達到11.1噸。管理層預(yù)計2025年單產(chǎn)將增至13.0噸。管理層對今年的原奶價格上調(diào)前景保持樂觀，并指出，國內(nèi)的原奶價格從2020年的人民幣3.79元/公斤上漲到2M21的人民幣4.27元/公斤。

　　通過并購進一步鞏固市場領(lǐng)先地位

　　現(xiàn)代牧業(yè)于3月23日宣布以人民幣34.8億元的價格收購蒙牛（2319 HK）的間接控股子公司富源國際。富源在中國經(jīng)營著14個牧場，共有6萬頭奶牛，并且還從事飼料種植和飼料加工產(chǎn)業(yè)。該對價意味著每頭奶牛的估值為人民幣58，000元（現(xiàn)代牧業(yè)：截至3月22日收盤價計，人民幣55，690元），為10.0倍市盈率（較9M20收益）和2.2倍市凈率（較截至2020年9月底的權(quán)益）。此次收購將使現(xiàn)代牧業(yè)進一步鞏固其市場地位，并在收購后達到31萬頭奶牛規(guī)模，并進軍飼料業(yè)務(wù)。代價將以現(xiàn)金及向蒙牛發(fā)行代價股份相結(jié)合的方式支付。為了避免觸發(fā)強制性全面要約，現(xiàn)代牧業(yè)設(shè)計了兩種交易方案-有/無清洗豁免，分別對現(xiàn)有股東股權(quán)稀釋約11.4/3.7%。

　　該行預(yù)計2021E / 2020E的凈利潤為人民幣8.91/11.00億元

　　該行預(yù)計由于奶價提高和產(chǎn)量增加，2021E/2022E收入將同比增長11/10%至67/73億元人民幣。該行預(yù)計2021E/2020E的凈利潤為891/11.0億元人民幣，相當(dāng)于13.4/15.0%的凈利率。該行基于DCF估值得出的目標價為3.20港元，假設(shè)WACC為8.7%，永續(xù)增長率為3.0%。

　　下行風(fēng)險：1）原奶價格低于該行預(yù)期； 2）飼料成本增幅超過該行預(yù)期； 3）年群擴張的資本支出高于該行的預(yù)期； 4）積進的外部融資計劃。