中泰國際發(fā)布研究報(bào)告，首予聯(lián)邦制藥（03933）“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)8港元。

　　報(bào)告中稱，公司業(yè)務(wù)集原料藥、中間體、成藥生產(chǎn)與銷售于一體。中間體與原料藥享譽(yù)全球，多個(gè)產(chǎn)品獲得美國FDA及歐盟認(rèn)證，銷售網(wǎng)絡(luò)遍及全球。成藥業(yè)務(wù)主要包括胰島素、老年癡呆藥、眼科及抗生素等，成藥業(yè)務(wù)占公司收入的比例不斷提升，尤其是胰島素業(yè)務(wù)已經(jīng)是國內(nèi)三大龍頭之一。公司在成藥領(lǐng)域的銷售團(tuán)隊(duì)擁有約3600名銷售員，全部是自營團(tuán)隊(duì)，專業(yè)水平與推廣能力非常強(qiáng)大。公司成藥業(yè)務(wù)與1200家分銷商合作，銷售網(wǎng)絡(luò)遍及全國。

　　該行表示，公司胰島素業(yè)務(wù)近年來快速增長，2017-20年收入CAGR為33%，引領(lǐng)其轉(zhuǎn)型為?？扑幧a(chǎn)商。該行預(yù)計(jì)，胰島素業(yè)務(wù)未來仍將維持快速增長，2020-23E收入CAGR將達(dá)28.5%，原因包括：1）公司原有主要產(chǎn)品重組人胰島素需求廣闊，將維持穩(wěn)健增長；2）2017年上市的三代胰島素甘精胰島素療效良好，2020年銷售額已經(jīng)突破4億，目前處于銷售放量期；3）門冬胰島素與門冬30胰島素可能于上半年獲批，由于門冬胰島素的療效在國內(nèi)已經(jīng)廣為認(rèn)可。公司銷售推廣能力非常強(qiáng)大，預(yù)計(jì)上市后銷量將迅速增加。

　　報(bào)告提到，公司總共擁有23種在研藥物，管理層表示門冬胰島素與門冬30胰島素可能于2021年5-6月獲批。門冬胰島素是國內(nèi)使用最為廣泛的胰島素藥物，而且目前國產(chǎn)藥物僅【甘李藥業(yè)(603087)、股吧】（603087.SH）于2020年底獲批，如公司的產(chǎn)品能于二季度獲批，將成為第二個(gè)獲批的國產(chǎn)藥，先發(fā)優(yōu)勢(shì)仍然很強(qiáng)，該行認(rèn)為將成為股價(jià)催化劑。

　　該行考慮到公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)內(nèi)容長期以來比較穩(wěn)定，而且所處的制藥板塊也比較成熟，用相對(duì)估值法估值。2019-20年分別取得約1.1億與3.15億可轉(zhuǎn)債公允值損失，影響股東凈利潤，但是剔除非經(jīng)常性損益，2019-20年經(jīng)調(diào)整核心凈利潤分別同比增13%/48%，疫情期間業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)9.1倍2021EPER顯著低于行業(yè)平均，也低于公司過去3年前瞻市盈率平均值的13倍，該行認(rèn)為主要是受胰島素可能集采的傳聞?dòng)绊憽?/p>

　　中泰國際稱，胰島素作為廣為使用的糖尿病藥物，中期看集采可能性較大，但政府沒有出臺(tái)時(shí)間表。公司在疫情中核心盈利表現(xiàn)穩(wěn)健，而且短期看門冬胰島素如果獲批將成為股價(jià)催化劑?？赊D(zhuǎn)債已經(jīng)于2020年9月底全部轉(zhuǎn)股，2021年將沒有公允值損失影響。預(yù)計(jì)2020-23E經(jīng)調(diào)整核心凈利潤C(jī)AGR為19.1%。