國盛證券發(fā)布研究報(bào)告，首予四環(huán)醫(yī)藥（00460）“買入”評級(jí)，目標(biāo)價(jià)4.604港元。

　　報(bào)告中稱，肉毒素市場方面，2020年，中國肉毒素市場出貨量約為440萬瓶，出貨市場規(guī)模超40億元，全球市場出貨規(guī)模達(dá)50億美元，中國市場占比14%。該行預(yù)計(jì)2023年出貨市場規(guī)模超過80億元，未來三年復(fù)合增速達(dá)25%，主要來自消費(fèi)者的滲透率提升、水貨市場的規(guī)范化監(jiān)管。國內(nèi)肉毒素水貨市場規(guī)模約為正規(guī)市場2倍及以上，伴隨監(jiān)管趨嚴(yán)，該部分市場逐漸出清，正規(guī)市場空間還將進(jìn)一步釋放。我國肉毒素審批嚴(yán)格，目前僅4款產(chǎn)品獲批，樂提葆作為新獲批產(chǎn)品之一，具備產(chǎn)品高性價(jià)比及2-3年時(shí)間窗口的先發(fā)優(yōu)勢，同時(shí)由于樂提葆獲批之前作為韓國品牌在國內(nèi)水貨市場市占率達(dá)37%，已獲得較高市場認(rèn)知，在水貨市場出清過程中還可吸收該部分轉(zhuǎn)移需求，持續(xù)搶占市場份額。

　　國盛證券稱，醫(yī)美業(yè)務(wù)方面，2020年10月，公司獨(dú)家代理、韓國生物制藥公司Hugel，Inc．生產(chǎn)的注射用A型肉毒毒素樂提葆正式獲中國國家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)上市，成為第四個(gè)獲準(zhǔn)在中國上市的A型肉毒毒素，也是韓國同類產(chǎn)品中的首個(gè)。樂提葆具備兩大優(yōu)勢，該行預(yù)計(jì)未來三年快速放量：1）產(chǎn)品端：樂提葆有99.5%的有效蛋白質(zhì)含量，高純度900KD蛋白，高于韓國藥監(jiān)局95%的標(biāo)準(zhǔn)，其有效性及安全性經(jīng)臨床驗(yàn)證與保妥適差異度小，而價(jià)格僅為保妥適60-70%，極具性價(jià)比；2）渠道端：渼?lì)伩臻g作為醫(yī)美業(yè)務(wù)運(yùn)營主體，核心管理層醫(yī)美銷售經(jīng)驗(yàn)豐富，專業(yè)營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋200+城市。醫(yī)美銷售團(tuán)隊(duì)曾就職艾爾建和輝瑞等跨國醫(yī)藥和醫(yī)美公司，擁有10年以上行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，主要銷售管理層為2014年艾爾建全國銷冠。

　　截至2020年12月，渼?lì)伩臻g已有銷售團(tuán)隊(duì)人員60+，代理商40+（帶領(lǐng)約450人的銷售團(tuán)隊(duì)），覆蓋城市200+，覆蓋醫(yī)美機(jī)構(gòu)800+，渠道建設(shè)完善，可迅速鋪貨，該行預(yù)計(jì)今年出貨量約60萬瓶，未來3年市占率達(dá)30%。公司在美國南加州成立醫(yī)美產(chǎn)品研究院，打造優(yōu)質(zhì)醫(yī)美管線，在研產(chǎn)品10余種，多款重磅產(chǎn)品將于3年內(nèi)上市。其中，公司代理的玻尿酸預(yù)計(jì)2021年內(nèi)獲批，自研童顏水凝有望于2022年底前上市，童顏針、少女針等產(chǎn)品或?qū)⒂谖磥?-4年相繼上市。公司醫(yī)美產(chǎn)品矩陣正在穩(wěn)步搭建，醫(yī)美賽道布局逐漸深入。

　　報(bào)告提到，藥品新業(yè)務(wù)方面，公司的創(chuàng)新藥平臺(tái)軒竹生物自成立至今，在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的投資已超20億元，目前擁有20余項(xiàng)在研產(chǎn)品管線，集中在腫瘤、代謝、感染、消化及男性健康等市場。未來2-3年，軒竹生物將迎來重點(diǎn)產(chǎn)品集中上市：新一代PPI安納拉唑鈉（預(yù)計(jì)2021年提交NDA），中國本土CDK4/6抑制劑代表吡羅西尼（II期-III期臨床，預(yù)計(jì)2022年提交NDA），非小細(xì)胞肺癌領(lǐng)域XZP-3621（I期臨床，預(yù)計(jì)2023年提交NDA）；另有新一代氨基糖苷類抗生素Plazomicin和1.1類碳青霉烯類抗生素百納培南也都在III期臨床階段。2021年1月，公司公告收購專注于創(chuàng)新雙抗、雙抗ADC等多功能抗體藥物研發(fā)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型生物公司康明百奧。據(jù)2020年8月軒竹生物融資投后估值45億元及康明百奧歷史融資估值，保守估計(jì)，軒竹生物目前整體價(jià)值應(yīng)在50億元以上，公司持股72.99%的對應(yīng)價(jià)值約36.5億元。按照軒竹生物目前的實(shí)力，未來完全有可能實(shí)現(xiàn)價(jià)值躍遷。

　　該行預(yù)計(jì)，公司2021-23年將實(shí)現(xiàn)8.75億，13.13億，19.45億元的歸母凈利潤，對應(yīng)增速84.9%，50.1%，48.1%，實(shí)現(xiàn)EPS0.09/0.14/0.21元人民幣/股，對應(yīng)PE26/17/12X。該行采用分部估值的方法，對公司醫(yī)美、傳統(tǒng)醫(yī)藥、醫(yī)藥新業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，21年醫(yī)美部分預(yù)期利潤2.3億元，目標(biāo)市值195.5億元；傳統(tǒng)醫(yī)藥部分預(yù)期利潤6.45億元，目標(biāo)市值129億元；醫(yī)藥新業(yè)務(wù)軒竹生物股權(quán)價(jià)值36.5億元，暫不計(jì)算惠升生物價(jià)值，合計(jì)361億元人民幣，對應(yīng)435.8億港元。