三道紅線之下，中小房企生存艱難，登陸資本市場(chǎng)成為“救命稻草”之一。石榴投資集團(tuán)有限公司(下稱“石榴集團(tuán)”)日前在港股遞交招股書，這能否緩解公司的負(fù)債壓力呢？

　　石榴集團(tuán)在規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)有息負(fù)債不增反降，在上市前一年，公司三道紅線也都紛紛下降，看起來(lái)石榴集團(tuán)取得了又快又好的發(fā)展。

　　若如此，石榴集團(tuán)又何必一邊大手筆發(fā)債融資、一邊謀求登陸資本市場(chǎng)呢？融資成本高企、信托融資占比高、明股實(shí)債若隱若現(xiàn)等現(xiàn)象都在說(shuō)明，石榴集團(tuán)的有息負(fù)債或許并非報(bào)表反映的那么簡(jiǎn)單。

　　收入升負(fù)債降

　　石榴集團(tuán)提交的招股書顯示，2018-2020年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收99.37億元、80.31億元和122.65億元，歸屬凈利潤(rùn)15.88億元、6.96億元和11.36億元。

　　收入有了明顯的增長(zhǎng)，公司凈利潤(rùn)卻不增反降，這主要是公司毛利率下降所致。2018-2020年，石榴集團(tuán)的整體毛利率分別為34.1%、34.1%和22.9%。

　　土地儲(chǔ)備的優(yōu)劣決定了房企毛利率的高低。截至2021年2月底，石榴集團(tuán)擁有土地儲(chǔ)備919.38萬(wàn)平方米，其中的410.94萬(wàn)平方米即44.7%位于嚴(yán)格管控的京津冀地區(qū)。2018-2020年，石榴集團(tuán)的每平米銷售均價(jià)為19758元、13754元和11967元，連續(xù)下降。

　　對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言，土地和資金是兩大關(guān)鍵。從下滑的毛利率來(lái)看，石榴集團(tuán)的土地質(zhì)量難言樂(lè)觀，公司的資金面似乎不錯(cuò)。2018-2020年，公司期末的有息負(fù)債總額分別為294.59億元、272.74億元和248.36億元，2021年一季度末降至219.16億元；同時(shí)，公司的現(xiàn)金在大幅增加，2020年年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為49.87億元，較2018-2019年的23.73億元和33.98億元有了明顯增長(zhǎng)。

　　負(fù)債減少、現(xiàn)金增加直接改善公司的凈負(fù)債率。2018年和2019年，石榴集團(tuán)的凈負(fù)債率為1.8倍和1.4倍，2020年迅速降至0.9倍，已經(jīng)低于1倍的監(jiān)管要求。在盈利走低之下，石榴集團(tuán)的負(fù)債端改善明顯，公司資產(chǎn)質(zhì)量也有了上行趨勢(shì)。照此趨勢(shì)，三道紅線的考核有望順利完成。

　　在監(jiān)管層提出三道紅線后，房企都在努力降杠桿，以圖盡快達(dá)到綠檔標(biāo)準(zhǔn)。同樣是在上市前夕石榴集團(tuán)的三道紅線指標(biāo)大幅改善，這完全是巧合？

　　降負(fù)債真相

　　房企融資的三道紅線主要是限制開(kāi)發(fā)商融資規(guī)模的增速，降低企業(yè)杠桿，2020年，石榴集團(tuán)扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率低于70%，凈負(fù)債率為90%；期末短期借款為55.23億元，現(xiàn)金為49.87億元，現(xiàn)金短債比略超監(jiān)管要求，但2021年一季度，公司的短期借款已經(jīng)下降至43.92億元，在公司現(xiàn)金保持穩(wěn)定前提下，其現(xiàn)金短債比也有望達(dá)到監(jiān)管的最低要求。

　　因此，石榴集團(tuán)有望在上市時(shí)成為綠檔企業(yè)，2018年和2019年有兩條完全難以滿足監(jiān)管的最低要求。在負(fù)債率下降之時(shí)，石榴集團(tuán)與股東和關(guān)聯(lián)方之間的交易也更為頻繁。首先，2020年年末，石榴集團(tuán)少數(shù)股東權(quán)益增加至20.35億元，2018年和2019年僅有1.4億元上下。少數(shù)股東權(quán)益雖然有了十?dāng)?shù)倍的增長(zhǎng)，2020年，石榴集團(tuán)少數(shù)股東損益卻是虧損的，近3年也僅在2019年有2000余萬(wàn)元的少數(shù)股東損益。

　　少數(shù)股東權(quán)益的增加可以為公司帶來(lái)直接的現(xiàn)金增長(zhǎng)?，F(xiàn)金流量表顯示，2020年非控股股東出資為18.92億元，之前兩年從未過(guò)億元；關(guān)聯(lián)公司墊款為37.08億元，償還金額為35.77億元，之前兩年3億元、4億元的關(guān)聯(lián)墊款幾乎可以忽略不計(jì)；非控股股東墊款為6.22億元，同樣漲幅明顯。

　　顯然，與少數(shù)股東和關(guān)聯(lián)股東的資金往來(lái)節(jié)省了對(duì)外融資，石榴集團(tuán)的負(fù)債端有了明顯的改善。不過(guò)，公司在境內(nèi)的核心經(jīng)營(yíng)主體-石榴置業(yè)集團(tuán)有限公司(下稱“石榴置業(yè)”)2020年扣除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率為69.6%，幾乎踩點(diǎn)達(dá)成了70%的紅線要求，前述幾年都超過(guò)了70%。

　　2020年年末，石榴置業(yè)的凈負(fù)債率為108.9%，同樣超過(guò)了三道紅線的最低要求，只有現(xiàn)金短債比較2019年明顯改善，超過(guò)了監(jiān)管的最低要求。

　　上市前夕是否美化了負(fù)債只有石榴集團(tuán)知道。根據(jù)公司的利潤(rùn)表，公司經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)基本都?xì)w母公司所有，少數(shù)股東基本顆粒無(wú)收；并非少數(shù)股東不曾參與項(xiàng)目建設(shè)，只是在交付前，這些以金融機(jī)構(gòu)為主的少數(shù)股東紛紛退出了。

　　金融機(jī)構(gòu)提前離場(chǎng)

　　除了住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目外，石榴集團(tuán)也有數(shù)個(gè)租賃物業(yè)。2020年，公司投資物業(yè)為191.02億元。在招股書列出的7個(gè)項(xiàng)目中，超過(guò)10萬(wàn)平米的是北京的石榴中心和上海的長(zhǎng)寧國(guó)際發(fā)展廣場(chǎng)。后者在2020年年中才竣工，年底剛剛獲得產(chǎn)權(quán)證，招租正在進(jìn)行中；石榴集團(tuán)主要在租的兩個(gè)商業(yè)項(xiàng)目除了石榴中心外，另外一個(gè)是百合灣家園，但其面積不到5000平米，因此公司租金的絕大多數(shù)來(lái)自出租率為95.6%的石榴中心。

　　2018-2020年，石榴集團(tuán)物業(yè)租賃收入為7955萬(wàn)元、1.17億元和1.41億元，并不算多，但增速較快。隨著公司完工和在建項(xiàng)目的推進(jìn)，租金收入有望繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。

　　石榴中心建筑面積超10萬(wàn)平方米，項(xiàng)目2015年年中開(kāi)工建設(shè)，2017年年初竣工，開(kāi)發(fā)成本達(dá)到10.79億元，目前由石榴集團(tuán)全資持有，沒(méi)有任何其他股東，然而在開(kāi)發(fā)過(guò)程中并非如此。石榴中心的項(xiàng)目公司是北京石榴房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司。工商信息顯示，2015年年中，即項(xiàng)目開(kāi)工時(shí)深圳平安匯通投資管理有限公司成為項(xiàng)目公司的股東，2016年年中其和另外一名自然人股東退出了項(xiàng)目公司，石榴中心才變成石榴集團(tuán)全資所有，但項(xiàng)目公司的兩家股東已經(jīng)將全部股份質(zhì)押給了平安信托，公司對(duì)項(xiàng)目的話語(yǔ)權(quán)或許并非完全自主。

　　江南院子是石榴集團(tuán)2018年4月在蘇州市以11.52億元獨(dú)自獲得的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，項(xiàng)目可供出售面積超過(guò)25萬(wàn)平方米。根據(jù)招股書，項(xiàng)目已經(jīng)預(yù)售過(guò)半，石榴集團(tuán)預(yù)計(jì)項(xiàng)目總投入超過(guò)23億元；項(xiàng)目公司是石榴集團(tuán)全資擁有的蘇州新赫房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司。如前所述，石榴集團(tuán)是在2018年4月獲得江南院子地塊的，6月項(xiàng)目公司引入兩名股東-天津同契科技合伙企業(yè)(有限合伙)和上海邑玖企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)；一年多以后，這兩家私募又從股東名單中退出了，江南院子再度成為石榴集團(tuán)獨(dú)資擁有的項(xiàng)目。根據(jù)招股書，項(xiàng)目還未竣工交付，但顯然后續(xù)收益已經(jīng)與這兩家私募無(wú)關(guān)了。

　　十里春風(fēng)、金玉蘭灣、荔枝灣花園等10余個(gè)已經(jīng)竣工或者正在開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目中，都有類似情況的出現(xiàn)，這些少數(shù)股東前期入股，預(yù)售或者竣工后退出，究竟僅僅是為了獲得融資時(shí)的股權(quán)質(zhì)押還是另有安排？

　　在石榴集團(tuán)的融資中，信托資金占據(jù)了逾四成的份額，這些高成本資金成為公司最主要的資金來(lái)源。為了獲得這些融資，石榴集團(tuán)又不得不質(zhì)押手中的土地等資產(chǎn)，在大量債務(wù)面臨集中到期情況下，石榴集團(tuán)必須籌集更多的資金。

　　債務(wù)集中到期

　　截至2021年一季度末，石榴集團(tuán)借款總額為219.16億元，其中信托余額為91.96億元，占比超過(guò)40%；銀行借款為73.03億元。如果將信托、資管公司和其他融資平臺(tái)融資合并計(jì)算，石榴集團(tuán)在上述機(jī)構(gòu)的借款規(guī)模將達(dá)到99.16億元，占比接近一半。

　　2020年，公司銀行借款、信托融資和公司債券的加權(quán)平均利率為8.2%、8.9%和8.1%，信托融資不僅占比高而且成本同樣高企。2018-2020年，石榴集團(tuán)貸款及借款利息分別為24.9億元、28.94億元和23.86億元，公司利潤(rùn)遠(yuǎn)不及利息的一半。與2018年相比，2020年石榴集團(tuán)的借款總額下降了近50億元，公司的利息開(kāi)支基本沒(méi)有下降，這意味著公司高成本的融資占比在提升。

　　信托等非銀渠道融資除了高成本外，還需要大量質(zhì)押，在石榴集團(tuán)列出的16筆上述渠道融資中全部存在質(zhì)押的情形。核心平臺(tái)石榴置業(yè)同樣如此，2020年年末，石榴置業(yè)受限資產(chǎn)為355.29億元，主要是公司向非銀金融機(jī)構(gòu)借款所致。

　　借款是要償還的。石榴置業(yè)評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，2021年和2022年是公司債務(wù)的集中償還期，分別需要償還有息債務(wù)本金為78.82億元和61.8億元，合計(jì)為140.62億元，另外，2021年公司剩余本金金額為34.85億元的應(yīng)付債券面臨回售，償還合計(jì)將進(jìn)一步達(dá)到175.47億元。

　　在三道紅線的硬性約束下，房企融資增長(zhǎng)受到嚴(yán)格控制。因此，看似負(fù)債改善的石榴集團(tuán)實(shí)際上暗流涌動(dòng)，上市、開(kāi)拓融資渠道或許已經(jīng)刻不容緩。

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