每個人都想擁有美麗、健康的笑容。由于正畸技術(shù)的發(fā)明，人們已經(jīng)能夠突破先天的限制，調(diào)整自己的牙齒。3D打印技術(shù)出來后，牙齒的正畸技術(shù)又上升了一個臺階，更方便、衛(wèi)生的牙套得以量產(chǎn)。

　　近期于香港IPO的時代天使，便是中國隱形矯治行業(yè)的獨角獸。上市第一天（6月16日）收盤價401港元，市值達(dá)666億港元。最大股東高瓴資本持股約60%，對應(yīng)400億港元市值，相比2015年6394萬美元的投入，6年時間已有大約80倍的回報。

　　目前，我國的隱形矯治解決方案市場高度集中，按照2020年的數(shù)據(jù)，前兩大公司占據(jù)了82.4%的市場份額。其中，美國品牌“隱適美”占41.4%，時代天使占41%。

　　時代天使logo 圖片來源：網(wǎng)絡(luò)

　　值得注意是，時代天使并非在追趕隱適美，而是被其所超越。

　　2012年，時代天使一度占據(jù)了全國70%以上的份額。到2018年，時代天使的份額下滑至56.6%，隱適美提升至32.3%。在這期間，時代天使頻頻陷入法律糾紛，比如在2018年被芳華主演鐘楚曦狀告侵犯名譽權(quán)，最后敗訴賠償。隱適美抓住機(jī)會，不斷蠶食市場份額。

　　隱適美logo 圖片來源：網(wǎng)絡(luò)

　　從一家獨大到雙雄并立，IPO能否幫助時代天使守住國產(chǎn)隱形矯治的驕傲，還是僅僅為早期投資者提供了一個退出的方式，尚且未知。就目前來看，如何提高產(chǎn)能利用率、維持以高于行業(yè)的速度發(fā)展，是擺在它面前的挑戰(zhàn)。

　　顛覆式創(chuàng)新起步艱難 資本幫助下快速發(fā)展

　　2003年，李華敏得知一個消息，有幾所高校的教授正在研究一種隱形矯治技術(shù)。所謂隱形矯治技術(shù)，通俗點說就是透明牙套。

　　時代天使創(chuàng)始人李華敏 圖片來源：網(wǎng)絡(luò)

　　依據(jù)生物動力學(xué)，持續(xù)地給牙齒施加一個力，牙齒就會慢慢地移動。牙齒正畸技術(shù)就利用了這個基礎(chǔ)原理，讓錯位的牙齒移正。不過牙齒的移動當(dāng)然很慢，所以一般牙套要戴1~2年。

　　不同于傳統(tǒng)的牙套，隱形矯治的透明牙套不管是材質(zhì)、性能、技術(shù)都有所不同，屬于正畸行業(yè)的一種顛覆式創(chuàng)新。

　　顛覆式創(chuàng)新的起步通常都很艱難。因為顛覆式創(chuàng)新采用的技術(shù)往往還不成熟，在主要性能上尚不及傳統(tǒng)技術(shù)的產(chǎn)品。所以，在一個顛覆式性創(chuàng)新剛出來的時候，市場很小甚至壓根還不存在。

　　但顛覆式創(chuàng)新往往有傳統(tǒng)技術(shù)不具備的優(yōu)勢。比如，隱形矯治技術(shù)雖然一開始在矯治力上遠(yuǎn)不及傳統(tǒng)的金屬牙套，但它具備美觀、舒適等傳統(tǒng)正畸方法不具備的優(yōu)點。

　　左邊三張為傳統(tǒng)正畸方法，右一是隱形矯治法 圖片來源：時代天使招股書

　　雖然本科學(xué)的是審計，不過有為父親打理過口腔診所，李華敏覺得這種技術(shù)大有前景，便邀請大學(xué)教授一同創(chuàng)立了時代天使。同年，時代天使推出了中國首個隱形矯治解決方案。

　　2006年，時代天使首款矯治器“時代天使標(biāo)準(zhǔn)版”獲得國家食品監(jiān)管局得批準(zhǔn)，正式開始隱形矯治器的商業(yè)化。

　　起初市場很小，時代天使需要這樣的目標(biāo)人群：那些牙齒畸形并不嚴(yán)重、想要正畸但也注重美觀的消費者。隨著產(chǎn)品矯治力的提升，時代天使的目標(biāo)客戶才越來越大。在這當(dāng)中，資本的介入也起了很大的作用。

　　2010年起，逐漸顯露出頭角的時代天使獲得了多筆融資。2010年獲得710萬美元a輪融資，2012年獲得華平投資1650萬美元B輪融資。2015年，由高瓴出資、松柏投資管理的基金出資6394萬美元，成為了時代天使的控股股東。

　　數(shù)據(jù)來源：公開資料、《投資者網(wǎng)》整理

　　在松柏和高瓴的幫助下，時代天使的發(fā)展進(jìn)入了快車道。2016年推出時代天使冠軍版，2017年為國家隊運動員提供隱形矯治器，并推出COMFOS版。2019年推出時代天使兒童版。

　　如今，除了一些特別嚴(yán)重的案例仍需要采用傳統(tǒng)的正畸方法，大部分的案例采用隱形矯治就能完成正畸。所以，為求美觀方便，即便價格貴一點，也有越來越多人接受隱形矯治。這種趨勢可以從時代天使的歷年增速看出。

　　2018年，時代天使的收入從2018年的為4.89億元，2019年增長32%到6.46億元，2020年再增長26%至8.17億元。

　　此外，時代天使在招股書中表示，隱形矯治的市場滲透率仍極低。

　　截至2020年，中國錯頜畸形的病例約為10.4億例，而到2020年經(jīng)治療的300萬例中，僅有11%采用了隱形矯治。中國的隱形矯治市場規(guī)模預(yù)計，將從2020年的15億美元增至2030年的119億美元，復(fù)合增長率為23.1%。

　　產(chǎn)能利用率下降 自營口腔診所經(jīng)營不佳

　　準(zhǔn)確來說，時代天使直接服務(wù)的是牙科醫(yī)生。公司把隱形牙套賣給口腔診所，口腔診所再把牙套作為整個正畸服務(wù)的一部分賣給患者。

　　通常一位患者來做牙齒正畸，醫(yī)生會針對不同的患者采用不同的方法。有的需要拔牙、有的需要帶牙套。

　　圖片來源：網(wǎng)絡(luò)

　　若需要戴牙套，醫(yī)生會根據(jù)牙齒狀況推薦幾種方案，比如傳統(tǒng)的金屬牙套，或者隱形牙套。選定隱形牙套后，醫(yī)生會掃描患者的口腔，牙套生產(chǎn)商根據(jù)掃描數(shù)據(jù)制作出模型，待醫(yī)生審核后，再通過3D打印技術(shù)，制造出針對每個患者獨一無二的隱形牙套。

　　由此可見，廣泛的牙科醫(yī)生資源是牙套品牌商十分重要的競爭力。

　　根據(jù)招股書，近三年時代天使服務(wù)的牙科醫(yī)生數(shù)量從2018年的1.15萬位，增至2019年的1.58萬位，進(jìn)一步增至2020年的1.99萬位。業(yè)務(wù)方面，時代天使達(dá)成案例從2018年7.77例，增至2019年的12萬例，進(jìn)一步到2020年的13.76萬例。

　　可見，不管是服務(wù)的牙科醫(yī)生還是服務(wù)最終患者的數(shù)量，時代天使的增速正在放緩。

　　值得注意的是，時代天使的產(chǎn)能利用率也不高。目前，時代天使的產(chǎn)能主要位于江蘇無錫的生命科技產(chǎn)業(yè)園。據(jù)招股書，2018年、2019年、2020年的產(chǎn)能為680萬個、1580萬個和2190萬個，產(chǎn)能利用率分別為99.6%、76.9%和74%。

　　圖片來源：時代天使招股書

　　對于連續(xù)兩年產(chǎn)能的下降，公司解釋，2019年是因為新生產(chǎn)線調(diào)試階段利用不足，2020年則是受了疫情影響。

　　此外，公司所經(jīng)營口腔診所的收入也不斷下降。2018年、2019年、2020年收入分別為2350萬元、1780萬元、1750萬元。

　　由此反應(yīng)出，牙套只是牙科醫(yī)生的一項工具，正畸的效果更多依賴牙科醫(yī)生的水平。因為即便是牙套生產(chǎn)商自己經(jīng)營的診所，也不能保證能提供更出眾的服務(wù)，來讓業(yè)績節(jié)節(jié)攀升。另一方面，時代天使口腔診所業(yè)務(wù)收入的下滑，對于其主業(yè)不一定是壞事，因為通常下游的競爭加劇會利好上游供應(yīng)商。

　　《投資者網(wǎng)》就口腔診所收入下滑的情況，向時代天使尋求答復(fù)，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　募集資金40%擴(kuò)產(chǎn)能 投產(chǎn)后或面臨產(chǎn)能過剩

　　IPO為時代天使募集了約25億港元。根據(jù)招股書，其中10億港元計劃投入到新的生產(chǎn)基地“創(chuàng)美基地”的建設(shè)。并且預(yù)計到2026年，年產(chǎn)能將達(dá)到1億個隱形矯治器。

　　不過，結(jié)合行業(yè)的發(fā)展速度測算，這樣的生產(chǎn)規(guī)?？峙聲媾R產(chǎn)能過剩。2020年底，公司的產(chǎn)能為2190萬，若2026年總產(chǎn)能達(dá)到1億，年復(fù)合增長為28.8%。而時代天使在招股書中預(yù)計的行業(yè)增速只有23.1%。

　　圖片來源：時代天使招股書

　　這還是按照2020年底的總產(chǎn)能計算的。若按產(chǎn)能利用率74%、實際產(chǎn)量1620萬來算，2026年要達(dá)到1億產(chǎn)量，復(fù)合增長需要達(dá)到35.4%。即便2026年的產(chǎn)能利用率依舊為74%，那也需要28.8%的復(fù)合增速。

　　可以看到，時代天使在招股書中制定的產(chǎn)能計劃，需要公司以連續(xù)高于行業(yè)平均增速的速度增長才能實現(xiàn)。

　　再看公司近三年的增速。2019年營收增速為32%，2020年營收增速為26%。2019年產(chǎn)量增速為79%，2020年為33.3%。2019年達(dá)成案例增速為54.4%，2020年為14.67%。時代天使的經(jīng)營增速已在放緩，未來要維持28%的增速頗具壓力。

　　《投資者網(wǎng)》就未來是否存在產(chǎn)能過剩的風(fēng)險，以及公司將憑借什么競爭優(yōu)勢來維持高于行業(yè)的增速等相關(guān)問題，向時代天使尋求答復(fù)，截至發(fā)稿未收到回復(fù)?！端季S財經(jīng)》出品■?