文：梁天偉

　　引 言

　　2021年7月2日，中駿商管在港正式掛牌交易，股票代號為：0606.HK。中駿商管發(fā)售價為3.70港元/股，以1000股/手進行交易，發(fā)行股數(shù)為5億股，其中5000萬股為香港公開發(fā)售，4.5億股為國際發(fā)售。

　　截至9點30分，中駿商管股價為3.81港元/股，上漲2.97%，總市值為76.2億港元，市盈率（TTM）為41.18。

　　據(jù)中駿商管招股文件顯示，全球發(fā)售所得款項凈額中：

　　約50%所得款項凈額將用于戰(zhàn)略收購及投資其他物業(yè)管理公司及服務(wù)提供商，以擴大業(yè)務(wù)及多元發(fā)展服務(wù)種類；

　　約25%所得款項凈額將用于投資科技；

　　約10%的所得款項凈額將用于擴展價值鏈上業(yè)務(wù)；

　　約5%的所得款項凈額將用于吸引、培養(yǎng)和挽留人才；

　　約10%的所得款項凈額將用于一般業(yè)務(wù)用途及用作營運資金。

　　一

　　在管規(guī)模居板塊中游

　　市場競爭力相對較弱

　　2020年末中駿商管的總在管建筑面積為1620萬平方米，較2019年增加440萬平方米，同比增長率為37.3%，與已上市物業(yè)企業(yè)面積增長率49.4%相比，中駿商管面積成長性居已上市物企中部位置。總簽約建筑面積在2018-2020年分別為1790萬平方米、2250萬平方米、3660萬平方米，合約面積穩(wěn)步上升，2020年合約在管比為2.26。

　　數(shù)據(jù)來源：中駿商管招股書

　　與2021年6月通過聆訊的7家物企對比，在管面積僅有1620萬平方米的中駿商管處于第五位，在成長型物企中規(guī)模處于中下游；且已上市物企平均在管面積為1.07億平方米，中駿商管在管面積遠低于均值，想通過面積擴大從而獲得規(guī)模優(yōu)勢更是難度較大。

　　中駿商管已簽約物業(yè)組合覆蓋中國18個省、市及自治區(qū)的54個城市，擁有104個在管商業(yè)及住宅項目。全國性布局，主要覆蓋海峽西岸經(jīng)濟區(qū)、長江三角洲經(jīng)濟區(qū)、環(huán)渤海經(jīng)濟區(qū)、粵港澳大灣區(qū)及中西部地區(qū)內(nèi)一線及二線城市。

　　2020年末中駿商管項目分布圖

　　數(shù)據(jù)來源：中駿商管招股書

　　在穩(wěn)步增長的數(shù)據(jù)背后，中駿商管依舊擺脫不了大多物業(yè)企業(yè)的弊端——項目來源依賴母公司。

　　截至2020年末，中駿商管住宅物業(yè)由中駿集團開發(fā)和共同開發(fā)的物業(yè)管理服務(wù)收益貢獻度高達97.7%，商業(yè)物業(yè)母公司項目物業(yè)管理服務(wù)收入更是高達99.4%，兩大類型物業(yè)由母公司貢獻的收益在所有上市及待上市物企中均居首位。

　　此次上市，中駿商管提出要通過收購和外拓獲取更多第三方的在管面積，也是目前所有物業(yè)企業(yè)降低母公司依賴的重要方案之一；如中駿商管擬用50%募集獲得的資金約7.35億元用于戰(zhàn)略收購及投資其他物業(yè)管理公司及服務(wù)提供商，展現(xiàn)發(fā)展第三方物業(yè)的決心。

　　但在2021年物企大收購熱潮下，大型企業(yè)及中型企業(yè)均在市場上頻頻發(fā)力，對應(yīng)收購PE也在水漲船高，而對于中駿商管這類在管面積不足2000萬平方米的成長性物企來說，短期規(guī)模訴求強烈，議價能力相對較低，收并購的難度更大；由于企業(yè)對中駿集團的項目依賴，在招股書上并未看到具體招投標相關(guān)的數(shù)據(jù)，且企業(yè)的品牌影響力尚有待提升，未來欲通過外拓形式提升第三方在管面積亦挑戰(zhàn)重重。

　　二

　　中駿商管雙賽道布局

　　商業(yè)賽道造就高毛利

　　中駿商管是一家綜合物業(yè)管理服務(wù)提供商，在管物業(yè)包含住宅及商業(yè)物業(yè)（如購物商場及寫字樓）。2018-2020年，企業(yè)商業(yè)物業(yè)管理及運營服務(wù)的收入分別為1.52億元、2.41億元、3.73億元；住宅物業(yè)管理服務(wù)收入分別為2.44億元、3.33億元、4.32億元。

　　可以看出中駿商管的收入結(jié)構(gòu)與大多數(shù)傳統(tǒng)物業(yè)企業(yè)不同，其商業(yè)物業(yè)管理及運營費用收入總額與住宅物業(yè)管理服務(wù)收入總額幾乎持平，收入業(yè)態(tài)呈商管住宅雙賽道并行的態(tài)勢。

　　數(shù)據(jù)來源：中駿商管招股書

　　從收費標準看，與已上市物企商業(yè)運營收費均值13.88元/月/平方米相比，中駿商管的商業(yè)類收費標準偏高。對標雙賽道物企卓越商企服務(wù)分析，中駿商管在2018-2020年商業(yè)物業(yè)平均管理費31.2元/月/平方米，29.5元/月/平方米，27.7元/月/平方米；卓越商企服務(wù)2018-2020年商業(yè)物業(yè)平均管理費16.7元/月/平方米，16.6元/月/平方米，18.7元/月/平方米；中駿商管商業(yè)賽道收費平均比卓越商企服務(wù)高出70%。

　　中駿商管在2018-2020年住宅物業(yè)平均管理費2.3元/月/平方米，2.4元/月/平方米，2.4元/月/平方米；卓越商企服務(wù)住宅物業(yè)平均管理費2.7元/月/平方米，2.8元/月/平方米，2.7元/月/平方米，兩企業(yè)的住宅物業(yè)收費相似。

　　中駿商管更高的物業(yè)費也帶來更高的毛利率和收益。企業(yè)在2018-2020住宅物業(yè)管理服務(wù)毛利達到0.64億元、0.88億元、1.36億元；毛利率分別是26.4%、26.6%、31.6%；中駿商管商業(yè)物業(yè)管理服務(wù)毛利達到0.72億元、1.24億元、2.2億元；毛利率高達47.6%、51.3%、59%。

　　收益貢獻上，商業(yè)物業(yè)用不到100萬平方米的面積貢獻約2.2億元的毛利，而住宅物業(yè)以15倍的面積帶來的毛利卻不足1.4億元，顯示出中駿商管商業(yè)物業(yè)的高收益能力。

　　數(shù)據(jù)來源：中駿商管招股書

　　中駿商管能夠在兩條賽道齊頭并進的根本原因，還是母公司中駿集團“一體兩翼”的戰(zhàn)略——堅定貫徹以地產(chǎn)開發(fā)為主體，中駿世界城購物中心、方隅公寓為兩翼的業(yè)態(tài)協(xié)同多元化發(fā)展，聚焦城市深耕；

　　中駿集團近日接連在北京、合肥、上海、杭州等核心一二線重點城市頻頻布局。截至6月15日，2021年中駿集團新增土儲面積585萬平方米，總貨值達804億元，其中包含中駿世界城購物中心6座和方隅公寓14個，多業(yè)態(tài)協(xié)同的戰(zhàn)略思路有力支撐中駿第二曲線業(yè)務(wù)的高質(zhì)量發(fā)展；在母公司較為完善的戰(zhàn)略體系下，中駿商管的雙賽道布局得到較大的支撐。

　　三

　　雙賽道模式及高毛利背后產(chǎn)生的風險

　　從母公司中駿集團的經(jīng)營狀況及未來項目交付情況看，中駿集團的現(xiàn)金流并不好，2010年-2019年的10年中，有8年時間經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出，只有兩年凈流入，2020年上半年，大幅凈流出40.55億元。除經(jīng)營現(xiàn)金流外，公司的投資活動現(xiàn)金流更加糟糕，10年從來沒有凈流入過2017年-2019年，持續(xù)大幅凈流出80.78億元、86.63億元和64.53億元，今年上半年也有24.21億元凈流出。持續(xù)的投資物業(yè)大額支出對現(xiàn)金流造成了不小的影響。

　　從拿地方式看，中駿集團多通過長租公寓、購物中心的方式勾地，以降低一定的土地成本，但不少項目都位于三四線及低能級二線，不管是購物中心還是住宅都存在一定的風險。

　　中駿商管的“商管”標簽可以說是因中駿集團勾地方式而生，由于中駿集團以商業(yè)項目勾地的方式，交付予中駿商管管理的項目大多為商業(yè)項目而非住宅項目；商業(yè)項目收入占其收入大頭，且商業(yè)項目毛利率也高于住宅項目。這應(yīng)該也是其企業(yè)命名采用“商管”而非“物管”的原因。

　　中駿商管招股書顯示，2020年，來自中駿集團開發(fā)的項目中一、二、三線城市收益占比分別為10.2%、9.7%和80.1%；顯示出無論中駿集團還是中駿商管其收入都過于依賴三線城市。

　　數(shù)據(jù)來源：中駿商管招股書

　　隨著三四線城市棚改紅利遠去，大多數(shù)三四線城市人口都在流失，對應(yīng)城市樓市也正在走弱，將在一定程度上削弱中駿集團這類深度布局三四線城市開發(fā)商的盈利能力。

　　同時，由于商業(yè)地產(chǎn)沉淀資金多，回報周期長，對房企的現(xiàn)金流壓力大。中駿集團經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額已經(jīng)連續(xù)兩年凈流出，2019年和2020年該指標分別為-70.88億和-33.78億元。三四線城市政府愿意以低價住宅用地換取開發(fā)商配套商業(yè)項目，這些商業(yè)項目上市之后的招商及運營不確定性較高。且三四線城市消費力相對較弱，一些上客率較高的知名連鎖品牌商對三四線城市的入駐非常謹慎。上述情況都對中駿集團和中駿商管的未來構(gòu)成風險。

　　結(jié)語

　　中駿商管管理規(guī)模處于成長型物企中下游水平，難以獲得規(guī)模效應(yīng)；同大多數(shù)物業(yè)企業(yè)一樣依賴母公司，既享受了母公司提供的強力支持，又加大了獨立發(fā)展的難度；在物企上市風潮中已然沒有了收并購的競爭優(yōu)勢，但以商管賽道為主，商管住宅雙賽道并行的模式又給物業(yè)企業(yè)帶來了新的探索；在雙賽道與高毛利背后，隨著2025年布局100個世界城項目規(guī)劃的推進，中駿商管的規(guī)模成長具有一定支撐，但中駿集團和中駿商管也將由于開發(fā)端資金使用情況及項目布局城市，在未來面臨較大的風險。

　　本文首發(fā)于微信公眾號：嘉和家業(yè)物業(yè)服務(wù)研究院。文章內(nèi)容屬作者個人觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風險請自擔。