啤酒的戰(zhàn)場有多燃？

　　我們的啤酒專題已經(jīng)回顧了重慶啤酒(600132,股吧)(600132.SH)、【珠江啤酒(002461)、股吧】(002461,股吧)(002461.SZ)、華潤啤酒(00291.HK)和青島啤酒(600600.SH,00168.HK）近幾年的發(fā)展。在它們挺進(jìn)高端化的背后，是對于產(chǎn)能過剩的無奈和產(chǎn)品戰(zhàn)略升級的期待。

　　在國內(nèi)啤酒釀制行業(yè)的前端，各大釀酒企業(yè)祭出高端品牌大打出手；浮華之下，各路資本大顯神通，外資啤酒商在這其中扮演著非常重要的角色。

　　例如，重慶啤酒剛剛完成了與嘉士伯中國的重組，華潤啤酒和青島啤酒的發(fā)展史離不開與各路外資啤酒品牌的合作和交手，珠江啤酒在發(fā)展早期已經(jīng)得到了百威的垂青并延續(xù)至今。

　　外資啤酒品牌以精釀啤酒等高端產(chǎn)品取勝，并將這些優(yōu)勢注入到內(nèi)地酒廠之中，A股上市啤酒企業(yè)的高端化品牌策略中，就不乏這些外資啤酒品牌的身影，包括重慶啤酒重組之后登堂入室的凱旋1664等。

　　那么，這些外資啤酒在內(nèi)地的嫡系酒廠又表現(xiàn)如何？能否借助母公司的高端優(yōu)勢取勝？這次我們來看看最具代表性的百威亞太(01876.HK)。

　　百威亞太的由來

　　百威亞太由全球最大的啤酒釀制商百威英博分拆而來。

　　2008年，環(huán)球啤酒業(yè)掀起并購潮，比利時啤酒公司英博以520億美元的作價收購美國百威啤酒的母公司安海斯，合并后成立百威英博。由于正值金融危機，這一筆巨額交易備受矚目。

　　這場收購也涉及到國際酒企的內(nèi)地業(yè)務(wù)。英博在內(nèi)地的主要經(jīng)營市場為東南地區(qū)，而安海斯的主要經(jīng)營市場為東北部，百威英博的成立也促成了兩個市場的合并。

　　合并后的百威英博并沒有停下擴張的步伐，而它的擴張又離不開「買買買」。

　　2016年10月，百威英博完成了以1138.1億美元收購全球第二大啤酒釀制企業(yè)南非米勒（SABMiller）的世紀(jì)并購。收購?fù)ㄟ^現(xiàn)金支付和換股的方式進(jìn)行，而根據(jù)百威英博的2017年年報，收購南非米勒所用的凈現(xiàn)金為651.66億美元，相當(dāng)于其2016年末股東應(yīng)占股本的91.3%。

　　收購體量龐大的南非米勒后，百威英博預(yù)計協(xié)同效應(yīng)為每年可帶來32億美元的稅前收益，相當(dāng)于2017年稅前盈利的28.9%，然而代價也同樣不容忽視。

　　合并后，百威英博的杠桿比率上升至346.5%，凈債務(wù)增至1088億美元。在股東的壓力下，百威英博加快去杠桿的進(jìn)程，而分拆亞太區(qū)業(yè)務(wù)上市成為一個重要選項，既可套現(xiàn)，又能拓展融資渠道。

　　2019年5月，百威英博在亞太區(qū)的經(jīng)營平臺百威亞太向港交所提交了招股書申請版本，不過后來由于市況不佳及投資者興趣不大而暫停。幾個月后，業(yè)務(wù)稍作調(diào)整的百威亞太卷土重來，這次成功上市。百威亞太的上市招股書顯示，全球發(fā)售所得款項全部用于償還母公司的債務(wù)，可見其上市的動機及母公司分拆的迫切。

　　在香港上市的百威亞太主要釀制、進(jìn)口、推廣、經(jīng)銷及出售逾50個啤酒品牌組合，包括「百威」、「時代」、「科羅娜」、「福佳」、「凱獅」、「哈爾濱」等，覆蓋的市場包括中國、韓國、印度、越南、日本、新西蘭等。

　　盡管其上市動機備受批判，但作為亞太區(qū)最大的啤酒公司，百威亞太在資本市場依然受到一定的關(guān)注，并入選恒生綜合指數(shù)。但是最近兩天，其股價卻出現(xiàn)大跌。

　　半年利潤增長逾一倍，資本市場卻不賣賬

　　百威亞太在2021年上半年實現(xiàn)了不俗的收入和利潤增長。

　　上半年收入同比增長18.4%（若沒有特別指出皆為內(nèi)生增長，即不考慮貨幣換算、收購或資產(chǎn)剝離的影響），股東應(yīng)占溢利同比增長1.72倍，而扣除非持續(xù)性項目的股東應(yīng)占正?；缋麆t實現(xiàn)了1.34倍的年增長，顯示其盈利能力得到了較大提高。

　　然而，資本市場顯然對這份業(yè)績并不滿意。在公布業(yè)績之后，百威亞太開啟股價大跌模式，兩日股價累計跌去6%。為什么？

　　第二季業(yè)績增幅縮水

　　先來看半年業(yè)績，在總銷量同比增長18.4%至45.88億公升的帶動下，百威亞太的2021年上半年收入同比增長26%，至34.77億美元。

　　上半年的收入增幅明顯高于銷量增幅，反映期內(nèi)該公司的產(chǎn)品銷售均價有所提高。由其財務(wù)數(shù)據(jù)計算可得，該公司的2021年上半年啤酒銷售單價同比增長13.99%，至每公升0.76美元。

　　這或從側(cè)面反映了它的產(chǎn)品組合進(jìn)一步優(yōu)化，即高端產(chǎn)品的占比提高。此外，毛利率提升了3.13個百分點至54%，或也使這個結(jié)論得到印證。

　　正?；ú豢紤]出售、資產(chǎn)剝離、匯兌等非持續(xù)經(jīng)營款項，下同）EBITDA（即扣除利息、稅項、折舊及攤銷前）利潤率提升了5.89個百分點，至33.2%；正?；蓶|應(yīng)占溢利同比增長1.34倍，至5.2億美元。從這些數(shù)據(jù)可以看出，百威亞太上半年的業(yè)績增長相當(dāng)強勁。

　　但需要注意的是，如此強勁的增長主要受第一季表現(xiàn)帶動，第一季的增長則主要因為上年同期疫情導(dǎo)致的低基數(shù)。

　　2021年第2季的增幅就沒有那么矚目。

　　2021年第二季總銷量按年下降3.9%，至25億公升；收入同比增長4.2%，至18.51億美元，據(jù)此計算，第二季的產(chǎn)品平均售價同比增長18.28%，至每公升0.74美元。

　　股東應(yīng)占正?；缋麨?.84億美元，上年同期為2.28億美元，以此計算，同比增幅為24.56%，與半年業(yè)績逾一倍的增幅不是一個級數(shù)。所以，資本市場對于它的第二季業(yè)績表現(xiàn)有所保留，可能是其股價沒有因為上半年業(yè)績的強勁增長而擡升的一個原因。

　　不過筆者認(rèn)為，最近股市下跌也是拖累百威亞太股價表現(xiàn)的一個重要原因，同期的A股、H股上市同行股價均顯著回落，華潤啤酒市值兩日跌去7%，青島啤酒A股累跌11.5%、H股累跌10%以上。

　　此外，筆者認(rèn)為還有一個重要原因：國內(nèi)品牌高端化，百威亞太未來所面對的競爭將會加劇。

　　陷行業(yè)「內(nèi)卷」

　　產(chǎn)能過剩依然是國內(nèi)啤酒業(yè)面臨的問題。

　　從各上市品牌紛紛推出高端品牌和營銷可以看出，中長期而言，爭奪戰(zhàn)將發(fā)生在高端市場，邏輯很容易理解——隨著消費升級，對優(yōu)質(zhì)商品的需求將會上升，而啤酒作為可選消費品，品牌就是消費的辨析選項，高價、高毛利才有可能覆蓋昂貴的品宣支出。

　　這些釀酒廠在收縮、優(yōu)化產(chǎn)能的同時，也將高端化作為未來的發(fā)展戰(zhàn)略。

　　原來一直雄踞高端市場的百威亞太，將面對其他國內(nèi)品牌高端化的沖擊。

　　百威亞太主要分為兩個地區(qū)分部：亞太地區(qū)東部主要涵蓋韓國、日本和新西蘭，而亞太地區(qū)西部主要涵蓋中國、印度、越南及亞太地區(qū)其他出口地。

　　人口眾多的西部地區(qū)無疑是該公司的重要收入及利潤來源。2020年，西部地區(qū)的啤酒銷量、收入、正?；疎BITDA分別占了86.75%、79.21%和78.60%。西部地區(qū)當(dāng)中，中國是其最重要的市場。

　　百威亞太沒有單獨列出中國市場的銷售和收入數(shù)據(jù)，不過鑒于中國市場的重要性，我們可以從西部地區(qū)的數(shù)據(jù)中一窺究竟。

　　見下方上市啤酒商的啤酒銷售單價走勢圖，雖然各內(nèi)地品牌的均價仍低于百威亞太的水平，但它們的走勢呈斜向上之態(tài)，正反映它們最近兩年實行的高端化策略，拉動產(chǎn)品均價上升。

　　剛剛完成重組獲注入嘉士伯國內(nèi)業(yè)務(wù)的重慶啤酒，銷售單價已大幅提高，由2019年的每千升3721元人民幣顯著上升至4383元人民幣，并超越了百威亞太在西部市場的均價，后者的2020年均價為4064元人民幣，可見其在國內(nèi)面對的競爭正在加劇。

　　2021年上半年，百威亞太的東部地區(qū)市場每千升均價較上年同期提高了17.34%，至4568.09元人民幣（財華社按當(dāng)前匯率估算），似乎又與國內(nèi)品牌拉開了距離，銷量同比增長21.7%，其中中國銷量同比增長21.8%。

　　不過值得注意的是，此增長或主要得益于2020年第一季的低基數(shù)。到2021年第2季，百威亞太的中國銷量同比下降4.5%，但單價有9.5%的改善，該公司指，增長動力來源于百威金尊在中國高級餐廳的拓展，顯然百威亞太與內(nèi)地品牌一樣在努力拓展高端產(chǎn)品。

　　從2021年上半年的業(yè)績數(shù)據(jù)來看，百威亞太在營銷方面的支出有所改善，占收入之比由上年同期的30.68%下降至26.63%，或主要因為2020年上半年疫情影響導(dǎo)致的收入基數(shù)低，但此比率仍高于疫情之前2019年上半年25.07%的水平，可見在正常經(jīng)營中，該公司仍需要擴大營銷支出來維持市場競爭力。

　　這場高端大戰(zhàn)才剛剛開始，隨著其他國內(nèi)酒廠的高端產(chǎn)品攻占本土消費市場，享有既得高端優(yōu)勢的百威亞太要保障自己的王者地位，未來在營銷方面的支出應(yīng)只會有增無減，能否保持目前雙位數(shù)純利率恐怕是當(dāng)前市場的顧慮所在。

　　百威要保持「真我」，應(yīng)該還需要從廣告和營銷入手。