鳳凰網(wǎng)港股|報(bào)告摘要

　　第一，7月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一些不利條件和外生沖擊，一是如統(tǒng)計(jì)局所指出的，部分企業(yè)集中進(jìn)入設(shè)備檢修期，這一現(xiàn)象在煤炭等行業(yè)較為普遍；二是局部地區(qū)高溫暴雨洪澇災(zāi)害等極端天氣影響；三是存在區(qū)域疫情的影響；四是存在限產(chǎn)、限電的影響。

　　第二，最終的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)為50.4，環(huán)比下滑0.5個(gè)點(diǎn)，變化超季節(jié)性（2010-2019年7月PMI環(huán)比變化均值為-0.1），應(yīng)包含前述供給端額外的沖擊。BCI數(shù)據(jù)要稍微好一些，但也是環(huán)比出現(xiàn)0.3個(gè)點(diǎn)的回落。景氣指標(biāo)所反映的7月狀況具有一致性。

　　第三，關(guān)于這一放緩，PMI數(shù)據(jù)包含三個(gè)細(xì)節(jié)線索：（1）高耗能企業(yè)限產(chǎn)減產(chǎn)是原因之一，石油煤炭、化工、黑色金屬等行業(yè)生產(chǎn)和訂單指數(shù)均低于臨界點(diǎn)；（2）原材料價(jià)格帶動的成本高企是另一個(gè)原因，中小企業(yè)對原材料成本影響更為敏感，是下拉主要帶動力量；（3）出口訂單走勢短期準(zhǔn)確度并不高，但一個(gè)值得注意的跡象是，出口呈現(xiàn)出行業(yè)間的分化。

　　第四，BCI所展示的信號基本類似，銷售、利潤、投資前瞻指數(shù)均有不同程度放緩；一個(gè)附加的信息是企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)亦有小幅回落，這一點(diǎn)較為意外。

　　第五，PMI的兩個(gè)價(jià)格指數(shù)均進(jìn)一步走高，這預(yù)示短期PPI仍會高位徘徊；這一點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)結(jié)合起來，確實(shí)對應(yīng)一個(gè)短期微滯脹的邏輯；但BCI消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)、中間品價(jià)格前瞻指數(shù)均有放緩，這兩個(gè)指標(biāo)表征的是未來6個(gè)月的狀況，這意味著拉長了看，企業(yè)亦預(yù)期價(jià)格會由高位回落。

　　第六，7月PMI也有一些積極跡象，一是服務(wù)業(yè)PMI有好轉(zhuǎn)；二是建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期有好轉(zhuǎn)，后者應(yīng)與專項(xiàng)債落地的加快有一定關(guān)系。年中政治局會議進(jìn)一步指出積極的財(cái)政政策要提升政策效能，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動今年底明年初形成實(shí)物工作量。財(cái)政預(yù)算節(jié)奏的推進(jìn)將會帶動建筑業(yè)PMI企穩(wěn)。

　　第七，短期經(jīng)濟(jì)的擾動因素仍未消除，包括區(qū)域疫情反彈、電力供應(yīng)不足、鋼鐵限產(chǎn)等；但往下半年看，經(jīng)濟(jì)不會單邊趨弱：（1）外需仍沒有顯著變化，美國7月制造業(yè)PMI、歐元區(qū)綜合PMI還在繼續(xù)上行；（2）地產(chǎn)銷售仍有韌性，下半年財(cái)政預(yù)算推進(jìn)和地方投資企穩(wěn)將有助于建筑產(chǎn)業(yè)鏈企穩(wěn)；（3）汽車芯片供應(yīng)的改善將有助于汽車產(chǎn)業(yè)鏈企穩(wěn)；（4）新產(chǎn)業(yè)景氣度較高，7月高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)PMI均高于上月，反映在“十四五”規(guī)劃落地的引領(lǐng)下，高端制造業(yè)在繼續(xù)擴(kuò)張。

　　第八，和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)特征對應(yīng)，年中政治局會議關(guān)于下半年經(jīng)濟(jì)政策展現(xiàn)了并未明確轉(zhuǎn)向、但更有彈性的描述，兼顧了當(dāng)前基本面的雙邊性，以及明年可能存在的經(jīng)濟(jì)壓力，即“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接”。預(yù)計(jì)財(cái)政政策更為積極、貨幣政策更有彈性、金融政策繼續(xù)偏緊、產(chǎn)業(yè)政策更為鮮明將是今年下半年的政策主特征。

　　正文

　　7月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一些不利條件和外生沖擊，一是如統(tǒng)計(jì)局所指出的，部分企業(yè)集中進(jìn)入設(shè)備檢修期，這一現(xiàn)象在煤炭等行業(yè)較為普遍；二是局部地區(qū)高溫暴雨洪澇災(zāi)害等極端天氣影響；三是存在區(qū)域疫情的影響；四是存在限產(chǎn)、限電的影響。

　　統(tǒng)計(jì)局指出7月部分企業(yè)集中進(jìn)入設(shè)備檢修期是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)存在擾動的原因之一。湖北日報(bào)報(bào)道， 從6月15日至7月5日，湖北省已經(jīng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的煤礦停止井下一切采掘活動，開展設(shè)備設(shè)施大檢修。罕見暴雨和洪澇災(zāi)害、區(qū)域疫情也帶來產(chǎn)業(yè)影響。鋼鐵領(lǐng)域限產(chǎn)影響明顯， 山東省下發(fā)通知明確要求今年粗鋼產(chǎn)量不超過7650萬噸。全國高爐開工率從6月底的60.9%快速下降至7月底的57.0%。限電也是影響經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的因素之一， 煤炭資源網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，開啟限電措施的有云南、廣西、廣東、江蘇、浙江、湖南、江西、河南、寧夏、內(nèi)蒙古、安徽、河北等省份。

　　最終的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)為50.4，環(huán)比下滑0.5個(gè)點(diǎn)，變化超季節(jié)性（2010-2019年7月PMI環(huán)比變化均值為-0.1），應(yīng)包含前述供給端額外的沖擊。BCI數(shù)據(jù)要稍微好一些，但也是環(huán)比出現(xiàn)0.3個(gè)點(diǎn)的回落。景氣指標(biāo)所反映的7月狀況具有一致性。

　　7月PMI為50.4，較上月回落0.5個(gè)點(diǎn)。2019年1月以來PMI均值為50.1。

　　7月BCI為54.6，較上月回落0.3個(gè)點(diǎn)。2019年1月以來BCI均值為52.6。

　　關(guān)于這一放緩，PMI數(shù)據(jù)包含三個(gè)細(xì)節(jié)線索：（1）高耗能企業(yè)限產(chǎn)減產(chǎn)是原因之一，石油煤炭、化工、黑色金屬等行業(yè)生產(chǎn)和訂單指數(shù)均低于臨界點(diǎn)；（2）原材料價(jià)格帶動的成本高企是另一個(gè)原因，中小企業(yè)對原材料成本影響更為敏感，是下拉主要帶動力量；（3）出口訂單走勢短期準(zhǔn)確度并不高，但一個(gè)值得注意的跡象是，出口呈現(xiàn)出行業(yè)間的分化。

　　高耗能行業(yè)比較集中位于低位區(qū)間。計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表、造紙印刷及文教體美娛用品、鐵路船舶航空航天設(shè)備等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均位于55.0以上較高景氣區(qū)間；石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)兩個(gè)指數(shù)均低于臨界點(diǎn)。

　　中小企業(yè)回落更為明顯，這一點(diǎn)可能和它們對于原材料成本更為敏感有關(guān)。大型企業(yè)PMI持平于6月的51.7；中型企業(yè)PMI回落0.8個(gè)點(diǎn)至50.0；小型企業(yè)PMI回落1.3個(gè)點(diǎn)至47.8。

　　新出口訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)分別為47.7和49.4，比6月下降0.4和0.3個(gè)百分點(diǎn)。從近年經(jīng)驗(yàn)看，PMI新訂單作為一個(gè)環(huán)比指標(biāo)，對于出口的預(yù)測準(zhǔn)確度并不高；但出口訂單行業(yè)間的分化確實(shí)是一個(gè)值得關(guān)注的線索。

　　BCI所展示的信號基本類似，銷售、利潤、投資前瞻指數(shù)均有不同程度放緩；一個(gè)附加的信息是企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)亦有小幅回落，這一點(diǎn)較為意外。

　　7月BCI銷售、利潤、投資前瞻指數(shù)分別為72.8、56.1、69.9，分別較6月回落3.3、3.8、3.7個(gè)點(diǎn)。

　　7月BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)為47.9，較6月回落0.6個(gè)點(diǎn)。

　　PMI的兩個(gè)價(jià)格指數(shù)均進(jìn)一步走高，這預(yù)示短期PPI仍會高位徘徊；這一點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)結(jié)合起來，確實(shí)對應(yīng)一個(gè)短期微滯脹的邏輯；但BCI消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)、中間品價(jià)格前瞻指數(shù)均有放緩，這兩個(gè)指標(biāo)表征的是未來6個(gè)月的狀況，這意味著拉長了看，企業(yè)亦預(yù)期價(jià)格會由高位回落。

　　7月PMI出廠價(jià)格、原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)分別為53.8、62.9，分別較6月上升2.4個(gè)點(diǎn)、1.7個(gè)點(diǎn)。

　　7月BCI消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù)為64.0，較6月回落0.3個(gè)點(diǎn)；中間品價(jià)格前瞻指數(shù)為56.2，較6月回落3.3個(gè)點(diǎn)。

　　7月PMI也有一些積極跡象，一是服務(wù)業(yè)PMI有好轉(zhuǎn)；二是建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期有好轉(zhuǎn)，后者應(yīng)與專項(xiàng)債落地的加快有一定關(guān)系。年中政治局會議進(jìn)一步指出積極的財(cái)政政策要提升政策效能，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動今年底明年初形成實(shí)物工作量。財(cái)政預(yù)算節(jié)奏的推進(jìn)將會帶動建筑業(yè)PMI企穩(wěn)。

　　7月服務(wù)業(yè)PMI為52.5，較6月上升0.2個(gè)點(diǎn)。

　　7月建筑業(yè)PMI為57.5，較6月下降0.6個(gè)點(diǎn)；建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為64.0，較6月上升0.8個(gè)點(diǎn)。

　　年中政治局會議指出，積極的財(cái)政政策要提升政策效能，兜牢基層“三?！钡拙€，合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動今年底明年初形成實(shí)物工作量。

　　上半年財(cái)政進(jìn)度偏慢是一個(gè)事實(shí)，政治局會議在“提升政策效能”和“兜牢底線”的語境下談財(cái)政進(jìn)度，實(shí)際上意味著較上半年偏慢的財(cái)政節(jié)奏來說，下半年應(yīng)該會有明確加快?！巴苿咏衲甑酌髂瓿跣纬蓪?shí)物工作量”這一精神，將對今年四季度和明年上半年的經(jīng)濟(jì)有積極支撐。

　　短期經(jīng)濟(jì)的擾動因素仍未消除，包括區(qū)域疫情反彈、電力供應(yīng)不足、鋼鐵限產(chǎn)等；但往下半年看，經(jīng)濟(jì)不會單邊趨弱：（1）外需仍沒有顯著變化，美國7月制造業(yè)PMI、歐元區(qū)綜合PMI還在繼續(xù)上行；（2）地產(chǎn)銷售仍有韌性，下半年財(cái)政預(yù)算推進(jìn)和地方投資企穩(wěn)將有助于建筑產(chǎn)業(yè)鏈企穩(wěn)；（3）汽車芯片供應(yīng)的改善將有助于汽車產(chǎn)業(yè)鏈企穩(wěn)；（4）新產(chǎn)業(yè)景氣度較高，7月高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)PMI均高于上月，反映在“十四五”規(guī)劃落地的引領(lǐng)下，高端制造業(yè)在繼續(xù)擴(kuò)張。

　　7月美國ISM-PMI初值及Markit-PMI初值均為63.1，均進(jìn)一步高于6月。歐元區(qū)綜合PMI為60.6，亦顯著高于6月的59.5。外需目前仍沒有變化。

　　截至30日7月30城地產(chǎn)銷售均值為55.9萬方，低于3-5月的57-59萬方左右，但仍處于韌性階段。上半年基建投資增速在低基數(shù)背景下只有7.2%，主要源于財(cái)政進(jìn)度偏低，下半年財(cái)政預(yù)算推進(jìn)和地方投資企穩(wěn)亦將有助于建筑產(chǎn)業(yè)鏈企穩(wěn)。

　　汽車在上半年受芯片短缺影響，6月汽車產(chǎn)量和工業(yè)增加值同比分別為-13.1%和-4.3%。乘聯(lián)會預(yù)計(jì)7月末部分車企就會出現(xiàn)芯片供給改善。

　　2021年高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)PMI始終高于制造業(yè)總體，7月兩個(gè)行業(yè)PMI分別為55.0和52.4，高于上月0.3和0.9個(gè)百分點(diǎn)，高端制造業(yè)繼續(xù)呈擴(kuò)張態(tài)勢。

　　和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)特征對應(yīng)，年中政治局會議關(guān)于下半年經(jīng)濟(jì)政策展現(xiàn)了并未明確轉(zhuǎn)向、但更有彈性的描述，兼顧了當(dāng)前基本面的雙邊性，以及明年可能存在的經(jīng)濟(jì)壓力，即“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接”。預(yù)計(jì)財(cái)政政策更為積極、貨幣政策更有彈性、金融政策繼續(xù)偏緊、產(chǎn)業(yè)政策更為鮮明將是今年下半年的政策主特征。

　　年中政治局會議通稿去掉了“利用穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”的表述，強(qiáng)調(diào)“統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”，兼顧了當(dāng)前基本面的雙邊性，以及明年可能存在的經(jīng)濟(jì)壓力。

　　其中比較重要，也比較符合預(yù)期的一點(diǎn)是督促財(cái)政節(jié)奏加快，即我們前期所說的財(cái)政后置。會議在“提升財(cái)政政策效能”和“兜牢三保底線”的語境下談財(cái)政進(jìn)度，并強(qiáng)調(diào)“加快推進(jìn)十四五規(guī)劃重大工程項(xiàng)目建設(shè)”，含義不言而喻，我們理解對應(yīng)后續(xù)節(jié)奏至少較上半年有所加快?！巴苿咏衲甑酌髂瓿跣纬蓪?shí)物工作量”亦將會對今年四季度和明年上半年經(jīng)濟(jì)形成平滑效應(yīng)。

　　貨幣政策基本延續(xù)了4月政治局會議的提法，“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動性合理充?！保⒅赋鲞@一點(diǎn)主要基于結(jié)構(gòu)性目的即“助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)”。這個(gè)環(huán)比持平的提法整體來說算是中性，但它的一個(gè)意義是沒有再進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)疫后貨幣政策的正?；徒鹑诜里L(fēng)險(xiǎn)，確認(rèn)了從今年到明年之間是順勢過渡。

　　上半年金融政策偏緊的特征繼續(xù)維持，地方隱性債務(wù)融資和房地產(chǎn)兩個(gè)敏感點(diǎn)均有提及，會議指出“落實(shí)地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制”，堅(jiān)持房住不炒，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期。其中“三穩(wěn)”的提法是較4月底政治局會議重新增加，反映政策對于這一領(lǐng)域的姿態(tài)仍偏嚴(yán)厲。

　　產(chǎn)業(yè)政策在會議精神中更顯突出，我們理解頂層設(shè)計(jì)痕跡較強(qiáng)、資源整合特征和執(zhí)行力較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)政策將是十四五期間宏觀經(jīng)濟(jì)政策的顯要特征。年中政治局會議明確強(qiáng)調(diào)了新能源車、鄉(xiāng)村電子商務(wù)、卡脖子行業(yè)、碳達(dá)峰等線索。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，外部環(huán)境變化超預(yù)期。

　　本文作者：廣發(fā)證券(000776,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 郭磊