中信證券發(fā)布研究報告稱，首予京東集團(tuán)-SW（09618）“買入”評級，目標(biāo)價331港元，預(yù)計2020-22年公司營收7227億/8705億/10358億元，同比增長25.3%/20.4%/19.0%；non-GAAP凈利潤140.5億/202.0億/263.2億元。分拆零售電商、物流服務(wù)和生態(tài)子集團(tuán)估值，目標(biāo)市值10308億港幣/1330億美元。

　　中信證券主要觀點如下：

　　公司概況：第一自營電商，質(zhì)量型增長重起航。

　　京東2018年以來在組織、業(yè)務(wù)、人事多維度的內(nèi)部調(diào)整基本完成：2019年，京東營收5769億元，yoy+24.9%；累計Non-GAAP凈利潤/凈利率107.5億元/1.86%（VS2018全年34.6億元/0.75%），F(xiàn)CF195億元。

　　電商行業(yè)：龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固，低線升級正當(dāng)時。

　　歷經(jīng)PC互聯(lián)網(wǎng)（1999-2010）、移動互聯(lián)網(wǎng)（2011-2015）、高線升級&低線用戶（2015-2018）三輪紅利后，電商用戶普及基本完成，低線用戶升級&拼多多/淘寶用戶外溢是行業(yè)主要增量看點：2019Q4，Top3電商強(qiáng)者恒強(qiáng)，份額合計份額92.4%。2020Q1，京東單季AAC凈增2540萬至3.87億，電商升級指數(shù)（京東AAC/阿里AAC）回升至53.4%，低線市場用戶紅利在行業(yè)間擴(kuò)散。

　　京東零售：規(guī)模效應(yīng)釋放，進(jìn)入利潤提升周期。

　　1）自營：規(guī)模擴(kuò)張與經(jīng)營效率提升進(jìn)入良性改善周期。2019年，京東non-gaap凈利率提升1.1pcts至1.86%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降2.9天至35.8天；

　　2）履單：2014-2019年京東履單費用率由7%降至6.4%，單均履單/配送費用由22.2元/11.5元降至16.7元/8.1元，物流效率大幅提升；

　　3）3P平臺：2019年傭金廣告收入yoy+27.3%至426.8億元，對標(biāo)天貓，平臺貨幣化率仍有上行空間（京東2019年4.6%VS天貓4.8%—7.7%），

　　4）京喜：2020年6月app/小程序月活達(dá)到1200萬/2.45億人，獨立運營投入可控，助力京東低線市場拉新；

　　5）服務(wù)商轉(zhuǎn)型：攜手快手提供全面供應(yīng)鏈服務(wù)支撐，開啟京東零售服務(wù)商角色轉(zhuǎn)型。

　　京東創(chuàng)新：打造京東第二增長曲線。

　　1）物流外單：收入端規(guī)?；砷L，利潤端減虧進(jìn)行時。京東物流外單以倉為基礎(chǔ)，構(gòu)建全鏈路服務(wù)能力。2019年物流集團(tuán)收入yoy+30.5%至609億元（約為順豐54%），其中物流外單服務(wù)收入達(dá)到235億元；

　　2）圍繞零售生態(tài)孵化，京東物流、達(dá)達(dá)集團(tuán)、京東健康、京東工業(yè)品等相繼獨立融資，增厚上市公司內(nèi)涵價值。