華西證券發(fā)布研究報告稱，維持吉利汽車（00175）“買入”評級，預計2021-23年收入為1100.9/1628.4/1976.3億元，歸母凈利為81.2/134.2/181.5億元，EPS為0.83/1.37/1.85元。

　　事件：公司發(fā)布2021半年報：2021H1實現(xiàn)汽車銷售63.0萬輛（包含50%股權的合營公司領克），同比增長18.8%，全年維持153萬輛的銷量指引；營業(yè)收入450.3億元，同比增長22.3%；歸母凈利23.8億元，同比增長3.7%。

　　華西證券主要觀點如下：

　　量價齊升4.0產(chǎn)品增量可期

　　2021H1公司實現(xiàn)收入450.3億元，同比增22.3%，具體來看：

　　1）量：2021H1公司銷量（含領克）達63.0萬輛，其中：a．吉利品牌52.2萬輛，同比增9.8%，4.0時代車型逐步貢獻增量，星瑞2021H1銷量達6.6萬輛，月銷穩(wěn)定過萬，星越L于7月底正式上市，訂單3萬+，穩(wěn)態(tài)月銷有望達1.5-2萬，有望驅(qū)動整體銷量改善；b．領克品牌銷量12.8萬輛，同比增97.0%，表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)，預計隨著領克09（2021Q4上市）等新車貢獻增量，領克銷量有望持續(xù)新高。公司維持全年153萬輛的銷量指引不變，2021H2銷量將達90萬輛，環(huán)比增42.8%，預計吉利品牌77萬輛，領克品牌13萬輛。

　　2）價：2021H1吉利品牌和領克品牌單車收入分別為7.1萬元和13.6萬元，其中吉利品牌單車收入穩(wěn)定增長，星瑞（11.27-15.17萬元）、星越L（13.72-18.52萬元）等將帶動價格往10萬元突破；領克品牌價格表現(xiàn)相對穩(wěn)定，維持在14萬元上下。

　　毛利率逆勢提升實際利潤增速高于收入

　　2021H1公司毛利率為17.2%，同比增0.1pct，該行判斷逆勢提升主要受益于平臺化造車發(fā)揮規(guī)模效應疊加高利潤率的車型產(chǎn)品占比提升抵消原材料漲價的影響。

　　費用方面，2021H1行政費用同比增長21.3%至32.5億元，對應行政費用率同比下滑0.1pct至7.2%，主因過往數(shù)年對研發(fā)及新生產(chǎn)廠房作出的大量投資導致攤銷及折舊費用增加；銷售費用同比增加16.6%至25.5億元，對應銷售費用率同比下滑0.3pct至5.7%。考慮到2021H1公司發(fā)生股權激勵費用達6.4億元，為一次性費用，加總還原后的歸母凈利潤為30.2億元，同比增31.6%，表現(xiàn)好于收入端，其中：

　　1）吉利品牌：2021H1單車利潤為5343元，同比增15.4%，預計4.0產(chǎn)品將帶動單車利潤顯著提升；

　　2）領克品牌：2021H1單車利潤為4283元，同比增24.4%，目前領克品牌累計銷量已突破50萬輛，預計今年將突破60萬輛，規(guī)模效應凸顯，盈利能力有望顯著提升。該行判斷，隨著4.0時代車型貢獻更多增量，有望迎來二次成長。

　　步入科技4.0時代電動智能助力品牌向上

　　公司于2010年收購沃爾沃并成功整合，借助沃爾沃完成全球化研發(fā)和供應配套體系搭建，厚積薄發(fā)，從而能夠在自主品牌加速沖擊合資藩籬的行業(yè)趨勢下實現(xiàn)市占率的穩(wěn)步提升。面對汽車行業(yè)的百年大變革，公司積極應變，在2020年宣布進入科技4.0時代，開啟全面架構(gòu)造車，電動智能加碼布局，發(fā)布用戶品牌“該行”，有望借助電動智能變革實現(xiàn)彎道超車，引領品牌再向上。同時與沃爾沃汽車深化合作，動力總成合并成立新公司，電動智能技術聯(lián)合開發(fā)，海外渠道共享，加速領克出海。

　　新品周期向上量價利均提升

　　公司正在迎來新一輪產(chǎn)品周期，2021年起，公司將加快新能源領域的產(chǎn)品開發(fā)節(jié)奏，SEA浩瀚架構(gòu)首款車型極氪001量產(chǎn)在即，且有多款車型同步在研，將陸續(xù)投放市場。其他重磅新車包括：星越L（CMA）、領克09（SPA）、全新博越（CMA）、全新帝豪（BMA）。新品周期和品牌向上，同時全球化加速，在電動智能變革推動行業(yè)的競爭格局優(yōu)化集中的背景下，公司有望實現(xiàn)量價齊升，市占率持續(xù)提升。

　　投資建議：短期看，CMA、SEA等架構(gòu)平臺新車型有望開啟新一輪產(chǎn)品周期，量價齊升，業(yè)績修復彈性高；中長期看，電動智能變革給予公司新的發(fā)展機遇，一方面可充分發(fā)揮技術硬核的優(yōu)勢，另一方面有望在品牌力、產(chǎn)品定義及創(chuàng)新營銷等實現(xiàn)彎道超車，市占率加速提升，劍指國際一線車企。

　　為了更好地體現(xiàn)公司的市場價值，采用分部估值法：

　　1）極氪：采用P/S估值法。預計2021-23年收入為32/275/535億元，參考可比公司估值，給予2022年8倍PS，目標市值為2200億元，公司持股比例51%，對應市值為1122億元；

　　2）原有業(yè)務：采用P/E估值法，預計2021-23年歸母凈利為83.5/149.2/185.1億元，給予2022年20倍PE，目標市值為2984億元。綜上，合計目標市值達4106億元。